公司特質偏度風險定價研究.pdf

1、經典的資產定價理論告訴我們,在投資者持有組合是充分分散的前提下,公司特質風險是非系統(tǒng)性風險,不應該得到風險補償。事實上,這個經典結論的假設前提在現實生活中是不滿足的。首先,交易費用、不完全信息和賣空限制等外在的市場不完美因素迫使投資者不能持有充分多樣化的投資組合；其次,投資者可能本身主觀上不愿意進行分散。擁有高特質偏度的股票,給了投資者“以小搏大”的機會。這種特質偏度的風險是投資者所偏好的,所以投資者不愿意分散這種風險。在這種情形下,投

2、資者關注的不再是市場風險,而是總風險,經典的CAPM模型也就不再成立。
　　 那么在投資者沒有多樣化投資的前提下,在總風險中占據重要位置的公司特質偏度風險是否進入了資產定價方程?能否影響資產預期收益率?該影響為正還是為負?這一系列問題都有待解答。要解決這個問題首先要從理論上對其進行推導證明,Barberis和Huang建立的在累積前景理論(cumulative prospect theory)下的特質風險定價模型對特質偏度和預期

3、收益率的關系進行了理論上的證明。
　　 為了驗證理論模型的正確性,本文利用滬深所有上市A股作為研究對象,對預期收益率和預期特質偏度之間的關系進行了實證研究。文中結合中國市場的實際,采用橫截面回歸的方法從已實現特質波動率中提取預期特質波動率。隨后采用Fama-Macbeth的方法來驗證預期收益率和預期偏度之間的關系。實證發(fā)現,預期特質偏度前的回歸系數顯著為負,也就是預期特質偏度是預期收益率的一個解釋因子,并且高的預期特質偏度會導致

4、低的預期收益率,在控制了流動性因子、協偏度和協峰度等變量的影響之后結論仍然成立。
　　 我們還對“特質波動率之謎”進行了重新檢驗,我們發(fā)現滯后的特質偏度并不是預期特質偏度的一個好的代理指標,在控制了滯后的特質偏度后,特質波動率與收益率之間的負相關關系仍然顯著；而當我們控制了預期特質偏度之后,滯后的特質波動率與預期收益率之間的負相關關系在10％顯著性水平下不再顯著。從而證實了預期特質偏度中含有一部分特質波動率的信息。