報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間關(guān)系的理論與實證研究.pdf

1、公司治理所需解決的根本問題是要利用有效的激勵和約束的手段促使公司的經(jīng)理作出符合股東利益的決策和行為，其中一個重要的手段是為經(jīng)理提供恰當(dāng)形式的報酬激勵。委托代理理論認(rèn)為，給予經(jīng)理隨業(yè)績變動的報酬是激勵經(jīng)理付出更多努力以增加股東收益的一個有效措施。然而由于經(jīng)理往往厭惡承擔(dān)風(fēng)險，因此隨著風(fēng)險的增大，股東利用業(yè)績報酬作為激勵手段的成本也相應(yīng)的增加，從而股東必須在激勵與風(fēng)險之間作出權(quán)衡，這也意味著在經(jīng)典代理模型中，報酬業(yè)績敏感度將總是隨著風(fēng)險的增

2、加而下降，風(fēng)險越大，激勵的強度越弱。 然而，現(xiàn)有的許多關(guān)于報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間關(guān)系的實證文獻(xiàn)并沒有支持經(jīng)典代理理論這一論斷，反而提供了與之相反的實證證據(jù)，即發(fā)現(xiàn)報酬業(yè)績敏感度會隨著風(fēng)險的增加而上升。為什么會出現(xiàn)這種情況呢?本文認(rèn)為，由于經(jīng)典代理理論所預(yù)測的激勵與風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系是依賴于一系列嚴(yán)格的假定，當(dāng)這些假定不成立時，二者的關(guān)系有可能發(fā)生改變。就此，本文提出以下三個問題： 1.最優(yōu)的報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間究竟存

3、在怎樣的關(guān)系?這種關(guān)系是一成不變的，還是會根據(jù)不同的情況而發(fā)生改變? 2.哪些因素可能引起二者之間關(guān)系的改變? 3.這些因素將通過怎樣的機理促使二者之間關(guān)系發(fā)生改變? 本文正是基于上述三個問題展開研究的。本文立足于拓展經(jīng)典代理理論的基本假定，并依據(jù)拓展后的模型討論報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間的關(guān)系。本文的基本結(jié)論是：報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間并不總是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是會因為一些因素的影響而發(fā)生改變，從而有可能出現(xiàn)正相

4、關(guān)關(guān)系。因此，報酬業(yè)績敏感度隨風(fēng)險的增加而上升并不是一種異常的現(xiàn)象，也不應(yīng)視其為對代理理論的背離。相反，它是股東在考慮了一些因素影響后的最優(yōu)選擇。 也正是圍繞著這一結(jié)論，本文形成了以下4個創(chuàng)新點： 1.在第2章中，拓展了經(jīng)典委托代理理論的基本假定之一，即股東的目標(biāo)是最大化項目靜態(tài)的NPV值，在股東的目標(biāo)函數(shù)中引入了增長期權(quán)的價值，并著重討論了最優(yōu)報酬業(yè)績敏感度與決定增長期權(quán)價值的關(guān)鍵因素——產(chǎn)品價值的波動性——之間的關(guān)系

5、。在模型中，考慮了兩種情況，一是股東面臨著經(jīng)理的道德風(fēng)險問題，而經(jīng)理是厭惡風(fēng)險的；二是股東面臨著經(jīng)理逆向選擇和道德風(fēng)險的雙重問題，經(jīng)理是風(fēng)險中性的。在這兩種情況下，我們都從理論上證明了，對于構(gòu)成增長期權(quán)價值的產(chǎn)品價值的市場風(fēng)險而言，在滿足一定的條件下，該風(fēng)險越大，經(jīng)理的報酬業(yè)績敏感度也應(yīng)該隨之增加。盡管兩個模型的作用機理不同，但其根本的原因在于當(dāng)股東考慮了項目蘊含的增長期權(quán)的價值后，產(chǎn)品價值的市場風(fēng)險越大，項目價值的期望值也會隨之增大，

6、此時的風(fēng)險不再如同經(jīng)典代理理論所言僅僅只具有增大誤差的作用。 2.在第3章中，拓展了經(jīng)典委托代理理論的另一個基本假定，即經(jīng)理是理性人的假定，并將經(jīng)理過度自信的行為偏差引入委托代理模型中。本文模型因循了經(jīng)典代理模型的框架，只是加入了經(jīng)理兩種表現(xiàn)形式的過度自信，即高估自身能力和低估風(fēng)險。通過模型分析，從理論上證明了經(jīng)理過度自信的行為偏差的確會改變最優(yōu)的報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間的關(guān)系。原因在于過度自信的經(jīng)理對風(fēng)險形成了有偏的估計或者低

7、估了其波動性，此時經(jīng)理高估項目價值的期望值或者高估其付出努力的邊際收益，并且這種偏差隨著風(fēng)險的增大而表現(xiàn)得愈加強烈。在這種情況下，風(fēng)險越大，股東利用業(yè)績報酬激勵經(jīng)理多付出努力的成本反而有可能會降低，從而出現(xiàn)報酬業(yè)績敏感度隨著風(fēng)險的增大而上升的情況。 3.在第4章中，對應(yīng)于第2章的理論研究成果，利用中國上市公司高管人員的報酬數(shù)據(jù)，實證檢驗了增長機會對報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間關(guān)系的影響。發(fā)現(xiàn)在公司管理實踐中，公司蘊含的增長機會的確是

8、影響激勵與風(fēng)險二者關(guān)系的因素之一。對于那些增長機會較小的公司，高管人員的報酬業(yè)績敏感度隨風(fēng)險的增加下降；而在那些擁有較大增長機會的公司中，高管人員的報酬業(yè)績敏感度會隨風(fēng)險的增加而上升。 4.在第5章，對應(yīng)于第3章的理論研究成果，利用中國上市公司高管人員的報酬數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)理過度自信的行為偏差對報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間關(guān)系的影響。發(fā)現(xiàn)在公司管理實踐中，經(jīng)理的過度自信的確會改變激勵與風(fēng)險二者之間的關(guān)系。在高管人員未表現(xiàn)出過度自信

9、的公司里，高管的報酬業(yè)績敏感度如經(jīng)典代理理論所預(yù)測的那樣，隨風(fēng)險的增加而下降；而在高管人員表現(xiàn)出過度自信的公司里，高管人員的報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間的關(guān)系不再是單純的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是表現(xiàn)出隨著風(fēng)險的逐漸增加，報酬業(yè)績敏感度先下降再上升的趨勢。 通過上述的研究，本文不僅豐富了代理理論的內(nèi)涵，拓展了代理理論的適用性，使代理理論更加貼近現(xiàn)實。更為重要的是，本文的結(jié)論意味著公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司自身的發(fā)展?fàn)顩r，根據(jù)經(jīng)理不同的行為特征，設(shè)計恰當(dāng)