中國貨幣市場基準利率選取研究.pdf

1、根據(jù)麥金農(nóng)和肖的“金融抑制論”和“金融深化論”，發(fā)展中國家普遍存在著金融抑制現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在利率限制、信貸配給、高準備金率以及外匯管制。這些金融管制尤其是利率管制，減少了金融系統(tǒng)的儲蓄來源，限制了金融業(yè)的發(fā)展，同時還導致了資金配置和資金使用的低效，不利于經(jīng)濟金融的長期發(fā)展。因此，他們主張放開利率管制，實現(xiàn)利率由市場自主決定，消除利率管制所帶來的種種弊端。根據(jù)這個理論，上世紀70年代掀起了金融自由化的浪潮，并且在80年代被許多國家效仿，成

2、為一種世界性的潮流。利率市場化是這些國家金融自由化改革的重要組成部分，它是更有效的配置資源的方式。利率市場化是一項國內(nèi)金融體制改革的過程，是政府或者貨幣當局逐步放松或放棄對利率的直接控制或限制，讓資金市場供求關系決定利率水平的利率決定機制的變遷過程。 我國從1986年年初，中國人民銀行允許各金融機構貸款利率在人行公布的法定利率基礎上適當上??；同年9月，國家體改委和人行正式批準溫州市為全國金融體制改革和利率市場化試點城市，標志著我

3、國的利率市場化正式開始。1992年，我國在中共中央十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中指出：“中央銀行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準利率，并允許商業(yè)銀行存款利率在規(guī)定的幅度內(nèi)浮動”這一文件明確了我國利率市場化改革的基本設想。我國從1996年開始采取了具體漸進式利率市場化的改革過程。整體上是先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先批發(fā)、后零售的戰(zhàn)略。1996年6月1日，中國人銀行建立起全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，拆借利

4、率由拆借雙方根據(jù)市場供求狀況自行決定；同年國債開始嘗試市場發(fā)行，部分國債發(fā)行利率施行市場招標；1997年6月，銀行間債券市場正式啟動，并放開了債券市場的債券回購和現(xiàn)券交易利率；1998年3月，改革貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率的生成機制，放開貼現(xiàn)利率和轉貼現(xiàn)利率；1998年9月，放開了政策性銀行發(fā)行金融債券的利率；隨后銀行間債券市場發(fā)行利率全面放開；1999年9月，成功實現(xiàn)國債在銀行間債券市場利率招標發(fā)行；1999年10月，人民銀行放開了協(xié)議存款

5、利率；2000年9月．外幣存貸款利率管理體制開始改革，人民銀行下放了外幣貸款和300萬(含)美元以上外幣存款利率的自行定價權，300萬美元以下存款利率由中國銀行業(yè)協(xié)會制定；2002年3月，人民銀行在統(tǒng)一境內(nèi)中、外資金融機構外幣存、貸款利率管理政策的基礎上，進一步下放了非中國居民的小額外幣存款利率的自行決定權；2004年10月29日中國人民銀行上調(diào)金融機構存貸款基準利率，放寬人民幣貸款利率浮動區(qū)間，允許人民幣存款利率下??；2005年中國人

6、民銀行五次上調(diào)境內(nèi)商業(yè)銀行美元、港幣小額外幣存款利率；2006年4月28日上調(diào)金融機構貸款基準利率；2006年8月19日再次上調(diào)金融機構人民幣存貸款基準利率?？梢哉f，我國利率市場化改革已經(jīng)走到了最后一步，放開銀行存款利率，全面實現(xiàn)利率市場化。但是根據(jù)國際經(jīng)驗，實現(xiàn)利率全面市場化后有可能會出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟波動的風險，同時考慮到我國金融體系的風險管理能力較差并且金融市場仍普遍處于分割狀態(tài)，所以筆者認為選擇一個適當?shù)?，對整個宏觀基準面、股市、金融

7、衍生品、債券價格都起到風向標作用的貨幣市場基準利率，是全面利率市場化之前的重要一步。本文正是在這樣的背景下，結合發(fā)達市場經(jīng)濟國家貨幣市場基準利率的選取經(jīng)驗，總結出貨幣市場基準利率選擇的一般原則，對我國各種貨幣市場利率(主要是再貼現(xiàn)利率、央票發(fā)行利率、短期國債利率、銀行間國債回購利率，全國銀行間同業(yè)拆借利率及上海銀行間同業(yè)拆借利率等)進行了一系列的理論和實證分析，得出在我國目前的經(jīng)濟制度背景下我國貨幣市場基準利率應以銀行間債券市場回購利率

8、為貨幣市場基準利率的結論，最后指出影響發(fā)揮銀行間債券回購利率作為基準利率的職能的問題以及完善建議。本文共分四部分： 第1章導言部分簡要介紹了本文的研究背景與意義，國內(nèi)外本領域的研究現(xiàn)狀，以及本文的研究方法與工具、邏輯思路和文章結構。 第2章首先從利率入手，對貨幣市場基準利率的概念做了界定，并與央行基準利率進行了比較分析，指出貨幣市場基準利率具有市場性、基礎性、相關性和系統(tǒng)穩(wěn)定性四個核心特征；其次強調(diào)了選取適當基準利率的必

9、要性，即選取適當?shù)呢泿攀袌龌鶞世适墙鹑谑袌鲂实幕A，是實現(xiàn)利率市場化的必要環(huán)節(jié)，有助于提高資金的配置效率，是央行進行宏觀調(diào)控的重要工具；再次參考其他國家選擇基準利率的經(jīng)驗，得出市場基準利率的形成主要有兩條基本途徑：一是以貨幣市場交易報價為基礎形成金融市場基準利率，以倫敦銀行間拆借利率為代表；二是以短期國債的發(fā)行與交易確定的收益率作為金融市場中的基準利率，以美國國債市場形成的收益率曲線為代表；最后筆者對貨幣市場基準利率選取的一般原則進

10、行總結，提出從基準利率的基礎性、系統(tǒng)穩(wěn)定性、市場主體結構、市場交易量、市場工具結構、利率期限結構、與其他經(jīng)濟指標的相關性七個方面進行分析選擇的原則，為第3章貨幣市場基準利率選取分析提供理論基礎。 第3章首先對我國利率市場化改革過程中的貨幣市場基準利率的選取實踐做了簡要介紹，分析指出在我國改革過程所選取的五種基準利率即全國銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、銀行間回購定盤利率、路透中國債券參考利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率的優(yōu)勢和缺陷

11、：其次對我國現(xiàn)有的各種貨幣市場利率，包括再貼現(xiàn)利率、央票發(fā)行利率、短期國債利率、銀行間國債回購利率及同業(yè)拆借利率進行逐一分析，認為銀行間債券回購利率，全國銀行間同業(yè)拆借市場利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率是是可供選擇的貨幣市場基準利率：最后，從利率的基礎性和穩(wěn)定性、市場影響力、市場工具結構、與其他利率的相關性、與貨幣供應量的相關性、與宏觀經(jīng)濟指標相關性方面運用歷史數(shù)據(jù)采取對比分析法、相關性檢驗和協(xié)整檢驗，對銀行間債券回購利率，全國銀行間同業(yè)

12、拆借利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率作進一步的實證分析。 第4章是根據(jù)第3章的理論分析和實證分析得出在我國實現(xiàn)利率全面市場化之前，遵照基準利率的選擇原則并借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，銀行間債券回購利率是當前貨幣市場基準利率的最佳選擇；其次指出影響發(fā)揮銀行間債券回購利率作為基準利率職能的問題，包括一級市場供給不足，二級市場交易效率不高，市場交易品種單一以及債券市場與股票市場條塊分割；最后針對目前我國銀行間債券市場存在的問題，筆者提出了完善

13、貨幣市場基準利率的建議，即通過多種方式增加市場交易者，豐富交易品種，逐步推行做市商制度，促進交易所國債市場和銀行間債券市場的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。 本文的創(chuàng)新之處： 以往對基準利率選取的研究存在的不足之處是研究主要放在貨幣市場基準利率與相同種類不同期限的利率之間的相關性即期限結構相關性以及基準利率與其他經(jīng)濟指標的相關性上，對基準利率與其他市場利率變動之間的相關性方面研究不足，即基準利率的變動對其他市場利率產(chǎn)生的影響，而這一點是選擇基

14、準利率的重要因素。本文在借鑒國內(nèi)外研究的基礎上，對金融市場基準利率的基本屬性及選取的一般原則給出系統(tǒng)的歸納，從利率的基礎性和穩(wěn)定性、市場影響力、市場工具結構、與其他利率的相關性、與貨幣供應量的相關性、與宏觀經(jīng)濟指標相關性方面運用歷史數(shù)據(jù)采取對比分析法、相關性檢驗和協(xié)整檢驗，給出了較完整的分析。同時在對我國現(xiàn)有的各種貨幣市場利率進行比較分析時，加入了今年剛正式推出的上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)，并對上海銀行間同業(yè)拆借利率與銀行間