我國(guó)商品期貨市場(chǎng)效率實(shí)證研究.pdf

1、自我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩次大規(guī)模治理整頓步入規(guī)范的軌道以來(lái)，取得了相當(dāng)大的發(fā)展，尤其是隨著期貨市場(chǎng)成交規(guī)模的大幅增長(zhǎng)以及期貨新品種的不斷推出，我國(guó)期貨市場(chǎng)也出現(xiàn)了再度繁榮的景象，在這種形勢(shì)下，我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格吸收反映信息的效率如何也成為期貨理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　國(guó)外學(xué)者對(duì)西方發(fā)達(dá)成熟的期貨市場(chǎng)價(jià)格行為和效率的實(shí)證研究由來(lái)已久，相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)關(guān)于期貨市場(chǎng)價(jià)格行為和效率的理論研究和定量研究還比較缺乏。本文首先對(duì)期貨市場(chǎng)效率進(jìn)

2、行了界定，認(rèn)為期貨市場(chǎng)信息效率的研究與檢驗(yàn)可以從兩個(gè)不同側(cè)面來(lái)進(jìn)行：即對(duì)期貨價(jià)格序列自身進(jìn)行隨機(jī)游走假設(shè)檢驗(yàn)，以及研究期貨價(jià)格序列與同期現(xiàn)貨價(jià)格序列之間的信息傳遞機(jī)制。本文從考察期貨市場(chǎng)基本特性即期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性和流動(dòng)性入手，從上述兩個(gè)不同側(cè)面對(duì)我國(guó)主力品種期貨市場(chǎng)的信息效率進(jìn)行了細(xì)致地實(shí)證研究。本文主要的實(shí)證工作和實(shí)證結(jié)論包括：
　　通過(guò)對(duì)期貨市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性進(jìn)行研究，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)樣本期內(nèi)的整體狀況有了一個(gè)比較清晰的認(rèn)識(shí)。在

3、期貨市場(chǎng)波動(dòng)性的研究中，首先采用無(wú)條件波動(dòng)度量方法對(duì)1999.1.4～2006.1.4整個(gè)樣本期內(nèi)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行了估計(jì)，然后根據(jù)無(wú)條件波動(dòng)估計(jì)結(jié)果，對(duì)總樣本進(jìn)行了階段性劃分，進(jìn)一步采用條件波動(dòng)GARCH和EGARCH模型對(duì)兩個(gè)子樣本階段波動(dòng)性的集聚效應(yīng)和非對(duì)稱效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)波動(dòng)性存在顯著的波動(dòng)集聚現(xiàn)象和非對(duì)稱現(xiàn)象，且在兩個(gè)子樣本階段波動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)相反。在期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的研究中，采用一種價(jià)量結(jié)合修正流動(dòng)性比率指標(biāo)L對(duì)

4、1999.1.4～2006.1.4整個(gè)樣本期內(nèi)期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性情況進(jìn)行了考察，并利用非參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)期貨市場(chǎng)在不同階段的流動(dòng)性差別進(jìn)行了縱向比較，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性水平總體上呈逐步提高的趨勢(shì)；另外結(jié)合期貨市場(chǎng)波動(dòng)性的階段性特征，分析了兩個(gè)子樣本階段下期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的變化情況，即相對(duì)于子樣本一階段，期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性水平在子樣本二階段顯著提高。
　　在期貨價(jià)格有效性的隨機(jī)游走假設(shè)檢驗(yàn)中，以1999.1.4～2006.1.4整個(gè)樣本期內(nèi)

5、的大豆、小麥、銅、鋁連續(xù)期貨價(jià)格序列為研究對(duì)象，并依據(jù)期貨市場(chǎng)波動(dòng)性研究的數(shù)據(jù)分段方法對(duì)整個(gè)樣本進(jìn)行階段劃分，采用方差比檢驗(yàn)方法并結(jié)合單位根方法對(duì)期貨價(jià)格是否遵循隨機(jī)游走假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。首先利用單位根檢驗(yàn)得到各期貨價(jià)格序列均為非平穩(wěn)的 I(1)過(guò)程，說(shuō)明各期貨價(jià)格序列均具有隨機(jī)趨勢(shì)成分；利用方差比方法考察隨機(jī)游走增量的自相關(guān)性時(shí)選擇異方差情形下的方差比統(tǒng)計(jì)量的結(jié)論，結(jié)果顯示銅期貨在兩個(gè)樣本階段均“不能拒絕”隨機(jī)游走假設(shè)；而其它品種在

6、兩個(gè)樣本階段的市場(chǎng)效率卻發(fā)生了變化演進(jìn)，即大豆、鋁期貨由子樣本一階段的“不能拒絕”隨機(jī)游走假設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)樽訕颖径A段的“輕度拒絕”隨機(jī)游走假設(shè)，而小麥期貨由子樣本一階段的“拒絕”隨機(jī)游走假設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)樽訕颖径A段的“不能拒絕”隨機(jī)游走假設(shè)，這說(shuō)明相對(duì)于子樣本一階段，小麥期貨在子樣本二階段市場(chǎng)效率得到了一定程度的提高，而大豆和鋁期貨在子樣本二階段的市場(chǎng)效率卻出現(xiàn)了一定程度的下降。
　　在期貨價(jià)格與當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格之間的信息傳遞效率研究中，以19

7、99.1.4～2006.1.4整個(gè)樣本期內(nèi)的大豆、小麥、銅、鋁連續(xù)期貨價(jià)格序列與其相應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，采用 VAR模型、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、Granger非因果關(guān)系檢驗(yàn)、Hasbrouck信息份額模型等多種統(tǒng)計(jì)方法對(duì)期貨價(jià)格與同期現(xiàn)貨價(jià)格之間的主導(dǎo)關(guān)系與信息傳遞機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究。首先通過(guò) Johansen協(xié)整檢驗(yàn)得到：各品種期貨價(jià)格與同期現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系；通過(guò)誤差修正模型和 Granger非

8、因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：總體來(lái)說(shuō)，大豆、小麥、銅和鋁各品種的期貨價(jià)格能夠“領(lǐng)先引導(dǎo)”相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，而現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格并不具有引領(lǐng)期貨市場(chǎng)價(jià)格的能力；在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步通過(guò) Hasbrouck共因子模型計(jì)算各品種期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息份額得到：大豆、小麥、銅和鋁期貨市場(chǎng)的平均信息份額分別為：84.9％，78.5%，57.7%和75.9%，而相應(yīng)的大豆、小麥、銅和鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)的平均信息份額分別為：15.1%，21.5%，42.3%和24.1%，可

9、見(jiàn)，各品種期貨市場(chǎng)的平均信息份額均不同程度地大于其現(xiàn)貨市場(chǎng)的平均信息份額，同時(shí)，沖擊反應(yīng)分析也顯示：各品種的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響均大于現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的影響，這些結(jié)論都進(jìn)一步證實(shí)了上述誤差修正模型及 Granger非因果關(guān)系檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)論，即相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，各品種的期貨市場(chǎng)能夠更快速、有效地吸收和反映新的市場(chǎng)信息，從而在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的信息傳遞中和同期價(jià)格發(fā)現(xiàn)中居主導(dǎo)地位，這也從另一個(gè)不同側(cè)面體現(xiàn)了大豆、小麥、銅和鋁期貨市