中國上市公司治理溢價研究.pdf

1、公司治理是以“兩權分離”為特征的現(xiàn)代企業(yè)制度的必然產(chǎn)物,其作用是監(jiān)督和限制管理者的自利行為,以緩解公司內(nèi)部管理者與外部中小投資者之間的代理沖突。那么,公司治理僅僅作為保護股東利益的制度安排存在嗎?答案是否定的。隨著資本市場的發(fā)展,作為非會計信息范疇的公司治理會迅速反映到公司股票價格的漲跌上。特別是進入新千年以來,由代理沖突導致的公司財務丑聞在世界范圍內(nèi)頻頻出現(xiàn),隨之而來的就是問題公司股價的大幅縮水,這說明公司治理確實能夠影響企業(yè)價值;而

2、在應對金融危機方面,強化公司治理也是監(jiān)管當局強有力的政策手段。公司治理措施能否重樹投資者信心,提升企業(yè)價值,其傳導機制如何,已成為人們?nèi)找骊P注的重要問題。
　　在學術研究方面,大量經(jīng)驗研究驗證了公司治理存在價值效應,或者說“公司治理溢價”客觀存在的事實。公司治理溢價來源于對實際經(jīng)濟現(xiàn)象的概括,但這一現(xiàn)象是否會長期存在,是否揭示了現(xiàn)代企業(yè)制度與現(xiàn)代金融市場之間客觀的互動關系,是否反映了公司治理與企業(yè)價值(資產(chǎn)定價)之間的規(guī)律性聯(lián)系,

3、尚需嚴謹?shù)睦碚撗芯拷o出科學論證。因此,對中國上市公司治理溢價的本質,生成機理及度量方法進行研究,具有重要的理論意義和實際應用價值。
　　首先,構建概念模型分析了公司治理溢價產(chǎn)生的原因,提出了企業(yè)價值直接或間接地依賴于一系列治理機制而非任何單一機制的觀點。在解決如何將公司治理從紛繁的治理機制表象中抽象出來的核心問題的基礎上，將改進的經(jīng)典委托代理模型和基于公司和市場結合的資本資產(chǎn)定價模型納入統(tǒng)一的分析框架,構建了公司治理溢價理論模型,

4、證明了公司治理的改善將有助于提高預期資產(chǎn)總收益率,即存在公司治理溢價的理論命題;同時證明了在一定的閾值條件下,包括管理層持股比例在內(nèi)的公司治理可以降低企業(yè)的代理沖突。
　　其次,利用數(shù)據(jù)包絡分析方法構建了公司治理評價指標,并以上證公司治理板塊的評選結果為參照樣本,給出了檢驗公司治理評價指標有效性的科學方法,進而驗證了以數(shù)據(jù)包絡分析方法構建的公司治理效率值指標的有效性。在此基礎上，對中國上市公司治理的整體狀況進行研究,結果表明:對于

5、中國上市公司治理來說,絕大部分公司治理沒有達到有效狀態(tài)。然后利用公司治理效率值構建投資組合,研究發(fā)現(xiàn)公司治理有效股票投資組合的流通市值加權平均年收益率均好于其他投資組合,說明好的公司治理的確能為投資者帶來更高的回報,初步揭示了中國股票市場存在公司治理溢價的事實。
　　再次,采用公司治理效率值指標和資產(chǎn)總收益率指標分別刻畫公司治理和企業(yè)價值,實證檢驗了中國上市公司治理溢價的存在性。實證研究表明,包括管理層持股比例在內(nèi)的公司治理在一定

6、條件下能夠起到降低代理沖突的作用;而且公司治理的改善確實能夠提高資產(chǎn)總收益率,而資產(chǎn)總收益率對于公司治理的影響卻不顯著。這表明,本文建立的公司治理溢價理論模型能夠對中國上市公司治理溢價給予較好的解釋,對理論和實踐具有一定的指導意義。
　　最后,從公司治理溢價理論模型推導出新的線性動態(tài)過程,將其應用于Ohlson會計評價模型,從而構建了公司治理溢價度量模型,并給出了模型自洽性檢驗方法。運用該模型對中國上市公司治理溢價進行了度量,發(fā)現(xiàn)

7、所構建的公司治理溢價度量模型通過了自洽性檢驗。在此基礎上，實證分析了中國上市公司治理機制對公司治理溢價的影響。實證研究表明:實施管理層股權激勵,優(yōu)化股權結構有利于提高公司治理溢價水平;而獨立董事制度并沒有起到提高公司治理溢價的作用。
　　將公司治理不僅視為一種制度安排,更強調它的價值創(chuàng)造效應,有助于深化對公司治理功能的認識。公司治理溢價理論模型的構建拓展了公司治理問題的研究領域,豐富了公司治理的理論內(nèi)涵,為相關實證研究提供了更為扎

8、實的理論基礎。從公司治理作用的本質出發(fā)構建公司治理評價指標,并提出檢驗指標有效性的方法,有助于更為科學地評價上市公司治理狀況。而對中國上市公司治理溢價效應的檢驗,不但改進了相關實證研究方法,還拓展了相關實證研究內(nèi)容。公司治理溢價度量模型的構建,有助于更準確地衡量公司治理的溢價效應,彌補了以往研究無法得出公司治理溢價絕對水平的不足。這些研究拓展并完善了傳統(tǒng)公司治理和資產(chǎn)定價理論,同時,對上市公司、投資者以及監(jiān)管機構也具有重要的實踐指導意義