全流通時(shí)代中國上市公司并購估值研究.pdf

1、自20世紀(jì)90年代我國的證券交易所建立以來，上市公司的并購活動(dòng)無論是從數(shù)量、規(guī)模還是從其復(fù)雜程度來說都呈現(xiàn)出逐步增長的態(tài)勢。股權(quán)分置問題的解決使我國的證券市場具備了一個(gè)成熟證券市場的基本制度基礎(chǔ)，自2006年一系列配套法律法規(guī)的修訂或出臺(tái)為上市公司的并購創(chuàng)造了與成熟證券市場相比擬的市場環(huán)境，全流通的實(shí)施使得并購者可以繞過行政審批的種種限制，從而可以直接通過二級(jí)市場收購股權(quán)，使得并購重組的潛在成本降低。在這種大背景下，并購重組將成為國內(nèi)企

2、業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國市場進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段，股權(quán)分置問題的解決拉開了中國上市公司大并購的序幕。 在并購中，被并購企業(yè)價(jià)值的確定，即并購估值的準(zhǔn)確與否直接決定著并購交易的成敗，以及并購后企業(yè)績效的優(yōu)劣。新的市場條件下，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的全流通，并購的主流模式所依據(jù)的市場基礎(chǔ)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，在這種全新的市場基礎(chǔ)和并購模式下如何合理的確定目標(biāo)公司的市場價(jià)值對(duì)于并購的成功與否就更為關(guān)鍵。新的市場制度下，我國上市公司原有

3、的價(jià)值估值體系需要進(jìn)行徹底的變革。對(duì)于這種全流通背景下的目標(biāo)公司估值，西方的成熟市場上已經(jīng)形成了一系列理論上和實(shí)務(wù)應(yīng)用中較為成熟的估值體系。作為新的與西方成熟市場類似的證券市場，仍然存在著諸多不同的市場影響因素。上市公司殼資源的稀缺性、市場容量短期內(nèi)仍然較小、地方政府力量對(duì)上市公司的非市場性干預(yù)、市場投資者素質(zhì)低等一系列與西方成熟市場不同的因素在未來的一段時(shí)間內(nèi)仍然會(huì)對(duì)全流通狀態(tài)下的上市公司起到一定的影響作用。這就形成了既有西方成熟證券

4、市場特點(diǎn)，又有別于原有股權(quán)分置市場制度的中國特色的全流通市場制度。在這種半成熟市場狀態(tài)下如何結(jié)合西方的成熟估值理論對(duì)我國的上市公司并購中的目標(biāo)公司估值，為我國上市公司即將興起的大并購提供估值支持將是一個(gè)非常有現(xiàn)實(shí)意義和緊迫性的問題。 鑒于此，本文借助西方成熟市場的估值體系對(duì)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行重新界定，試圖構(gòu)建一種更為科學(xué)、合理和適用中國國情的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系。本文認(rèn)為，在估值中除了對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和并購溢價(jià)兩部