可轉換債券融資發(fā)行公告效應及其解釋.pdf

1、隨著股權分置改革完成，我國的證券市場再度活躍。證券市場逐步成為我國上市公司融資的重要渠道。雖然作為上市公司融資手段之一的可轉換債券在我國出現(xiàn)的時間還不長，但發(fā)展卻十分地迅速，已經(jīng)成為上市公司一種不可忽視的融資手段。與國外豐富的理論文獻和實證結果相比較，國內(nèi)針對可轉換債券的發(fā)行效應的研究尚不多見，這正是本文的研究動機。 首先，本文回顧了國內(nèi)外包括可轉換債券在內(nèi)的公司再融資理論，發(fā)現(xiàn)國外研究雖然豐富，但不同國家的證券市場環(huán)境、公司治

2、理結構、投資者的投資習慣存大較大差異，因此，其研究結論并不完全相同。而我國是一個新興的市場經(jīng)濟國家，經(jīng)濟高速增長，法制并不十分健全，證券市場還不完善，因此，國外的研究結論難以直接運用于我國的證券市場。國內(nèi)對可轉換債券發(fā)行效應的研究成果數(shù)量較少，而且結論并不一致，甚至互相矛盾。這些情況的出現(xiàn)，可能源自于我國證券市場正處于發(fā)展完善階段，市場本身并不成熟，并且可轉換債券出現(xiàn)的時間很短，可供實證研究的樣本很少等原因。因此，研究的結論并不理想。

3、 其次，本文簡要地介紹了可轉換債券的發(fā)展和理論基礎。把從1992年至今可轉換債券的發(fā)展劃分為試點階段、規(guī)范階段、低谷階段、補位發(fā)展階段和大發(fā)展階等五個階段。并指出發(fā)行公司數(shù)量較少、融資規(guī)模小、定位不清晰、可轉換債券條款設計不合理等不足之處。本文還分析了影響可轉債發(fā)行效應的公司基本面因素和國家宏觀經(jīng)濟因素。 再次，選取樣本和構建模型。本文選取了自2001年4月28日至2007年6月30日擬發(fā)行可轉換債券的129個樣本，并對擬

4、發(fā)行可轉換債券的公司數(shù)量、擬發(fā)行融資規(guī)模、擬發(fā)行公司所在行業(yè)進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)：2001年擬發(fā)行可轉換債券的公司在數(shù)量上最多，擬發(fā)行規(guī)模大多集中在1-10億元，行業(yè)分布則主要集中在工業(yè)行業(yè)。本文采取事件研究方法對可轉換債券融資這一事件對股票價格影響進行實證分析。 在事件研究中，對于異常收益率(AAR，CAR)的計算，基于我國證券市場現(xiàn)階段還不成熟、股票的貝塔系數(shù)還不穩(wěn)定的情況，本文采取市場收益率調(diào)整法。通過對某一交易日所有樣本

5、股票的異常收益率(AAR,CAR)進行t檢驗，以驗證每個數(shù)據(jù)序列的平均值是否顯著異于0。在通過事件研究方法確定可轉換債券擬發(fā)行事件對于相關事件窗口股價影響之后，進一步考慮造成股價影響的具體因素。主要包括可轉換債券條款設計和發(fā)行公司基本面兩大類因素。具體有：公司發(fā)行相對規(guī)模、可轉債存續(xù)期、流通股稀釋因子、財務杠桿、成長性、凈利潤增長率以及是否成功發(fā)行等因素。在此基礎上，提出了7個假設，并構建本文的多元線性回歸模型：CAR(-1，0)=co

6、nstant+C(1)*發(fā)行相對規(guī)模+C(2)*可轉債存續(xù)期+C(3)*流通股稀釋因子+C(4)*財務杠桿+(5)*成長性+C(6)*凈利潤增長率+C(7)*是否成功發(fā)行啞變量。 接下來，本文對可轉換債券發(fā)行公告窗口股價波動進行了事件研究。通過實證方法，首先說明公司公告發(fā)行可轉換債券時的股價反應，以了解公司公告發(fā)行可轉換債券對市場是否具有信息釋放作用。通過分析發(fā)現(xiàn)：平均異常收益率在事件期間的41日中，其正平均異常收益率要多于負的

7、平均異常收益率，但是呈現(xiàn)較隨機的分布，于事件日前13天、事件日及事件后5天別出現(xiàn)了-0.3378％，-1.3133％，0.3938％的異常報酬，且達到在1％上的顯著性水平，特別是在事件同，出現(xiàn)了明顯的負反應，平均異常收益率為-1.3113％。而在事件前17天和事件后18天，分別達到了在10％水平上的顯著，而在窗口的其它時間里，異常收益率并不顯著。因此，大多數(shù)投資者認為，公司發(fā)行可轉換債券將損害原有股東的利益。本文還對樣本按是否成功發(fā)行和

8、年度別進行分組檢測，發(fā)現(xiàn)不論是成功發(fā)行樣本還是尚未成功發(fā)行樣本，樣本的平均異常收益率在發(fā)行公告當日均存在在1％水平上的負顯著。在分年度別的檢測中，2001-2007五年間都出現(xiàn)了負效應。2001年、2002年、2004年平均異常收益率都在1％的水平上統(tǒng)計顯著：2005年在5％的水平上統(tǒng)計顯著，而2003年、2006年和2007年三年都不顯著，可能是由于樣本數(shù)量較少的原因。這也反映了我國證券市場在不同年份發(fā)展狀況是不一致的實情。

9、再次，本文對可轉換債券融資對股票價格影響進行了成因分析。通過對前面所構建的多元線性方程采用向后剔除法(Backward)逐步回歸，我們發(fā)現(xiàn)，最后進入方程的變量為：財務杠桿和凈利潤增長率，即：對可轉換債券發(fā)行公告日的股價波動具有統(tǒng)計上顯著影響的因素是公司的財務杠桿和凈利潤增長率。其原因可能是：高財務杠桿公司發(fā)行可轉換債券會被投資者看作是提高績效的可靠信號，而且可轉換債券內(nèi)含轉換成股票的權利，因此其利息費用低于一般公司債券，公司會發(fā)行可轉換

10、債券代替一般公司債券，可以避免財務結構惡化，因此財務杠桿越高，公司發(fā)行可轉換債券越是一個理性的選擇。凈利潤增長率與股票價格變動則成負相關，其原因可能是在擬發(fā)行可轉換債券時，投資者并不在意公司的盈利能力，也可能是由于公司盈能力在以前的股價中得到了反映，而公司新發(fā)可轉換債券將增加潛在的股東，原有股東的利益有被稀釋的可能性，因此引起了投資人的擔憂。 最后，本文通過實證，得出了與可轉換債券發(fā)行公告當日股價變動顯著相關的因素是公司的財務杠

11、桿和公司的利潤增長率。并對上市公司、投資者和后續(xù)研究者提出了相應的建議。 本文的創(chuàng)新點在于： (1)盡管國內(nèi)外針對公司融資對于公司股票價格的影響有大量的研究，但專門研究兼有債性與股性的可轉換債券的發(fā)行公告效應并不多。而國內(nèi)對可轉換債券的研究也主要集中在可轉換債券的定價上。本文通過收集滬深兩市擬發(fā)行可轉換債券上市公司的基本資料及其股價的變動情況，采用事件研究方法，構建多元線性模型，進行定量研究，其結論具有科學性。

12、(2)由于我國證券市場和可轉換債券發(fā)展時間都很短，以前有關可轉換債券發(fā)行公告效應研究的樣本較少，大多只有20-30只左右。而本文選取了滬深兩市從2001年4月到2007年6月所有能入選的擬發(fā)行可轉換債券樣本，共有129只，其中成功發(fā)行的41只，尚未成功發(fā)行的88只。樣本的擴大，無疑提高了研究結論的準確性和普遍適用性。 (3)在被解釋變量計算上，根據(jù)我國證券市場的特點，采用市場收益率調(diào)整法，使其更能符合我國的實際情況。在解釋變量的