我國上市公司控制權價值研究.pdf

1、隨著我國資本市場的快速發(fā)展，我國上市公司控制權市場也在逐步形成和完善?？刂茩嘣诳刂茩嗤獠渴袌錾系霓D移將逐漸淡化政府行為色彩而向更加市場化的以股權并購為主、多種模式并存的局面過渡。研究和分析控制權價值及其相關問題對于優(yōu)化公司治理結構、提高控制權轉移效率、促進控制權市場的健康發(fā)展具有重要意義。 本文采用理論研究和實證分析相結合的方法，探討了控制權價值的產(chǎn)生根源和存在機制、控制權轉移及轉移中控制權私人收益的度量，并進一步探討了股權分置

2、改革的影響。 主要研究內容如下： (1)現(xiàn)金流權和最終控制權的分離是控制權價值產(chǎn)生的一個重要影響因素，而其分離程度也反映了控制權價值的獲取成本。本文以企業(yè)理論和公司治理理論為基礎分析了控制權價值產(chǎn)生的理論根源，并利用“捕魚”模型，從理論上探討了控制權價值的存在機制。模型表明：①在某一特定時刻，當私人收益侵占適當、小于公共收益的增長時，控制權價值有穩(wěn)定的值；反之，當侵占過度時，控制權價值趨于0；②控股股東的利益侵占行為增加

3、其控制權價值；利益輸送行為減少其控制權價值。利益侵占達到一定程度，控制權價值為0；反之，當控股股東受到控股公司的“侵占”(利益輸送)，達到了一定程度時，控制權價值也為0；③在控制權存在穩(wěn)定價值時，公共收益的增長越大，越刺激侵占，控制權價值也越大；公共收益越大，控制權價值也越大；持股比例越小，侵占程度就越大；獲取私人收益的成本越高，控制權價值也越小。同時，以我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用控制權轉讓前一年的每股收益、凈資收益率、轉讓后控股比例

4、、轉讓后現(xiàn)金流權/最終控制權等指標對控制權價值的影響因素進行了實證分析，對模型進行初步的驗證。實證分析表明：公共收益越大，控制權私人收益越小。而控制權價值為公共收益與私人收益的綜合，實證與理論推導并不直接抵觸，當私人收益無法攫取或缺乏來源時，關注公共收益的提高以增加控制權價值是控股股東的必然選擇；現(xiàn)金流權與最終控制權分離越小，控制權私人收益越大，這可能是由于我國上市公司多為單層控股，即上市公司的實際控制人與控股股東多為同一主體或控股股東

5、為實際控制人的全資子公司，而且我國上市公司控股股東的私人收益并未因為較高的資金控制成本而降低，也可能說明了獲取私人收益的其他方面的成本極低，如違規(guī)制裁的成本。 (2)控制權價值是控制權發(fā)生轉移的根本動機和原因，而控制權轉移也體現(xiàn)和證明了控制權價值的存在，并為控制權價值的研究提供了有效的途徑。本文通過構建信號博弈模型，從理論上探討了控制權轉移雙方的行為，結論如下：①如果接收者判斷高質量公司發(fā)出公司為高質量的信號的概率大于某一值時，

6、那么不論轉讓方是高質量公司還是低質量公司均會實現(xiàn)轉讓，達到均衡，本文稱之為第一類均衡；如果接收者判斷高質量公司發(fā)出公司為低質量的信號的概率小于某一個值時，那么不論轉讓方是高質量還是低質量公司均會實現(xiàn)轉讓，達到均衡，本文稱之為第二類均衡。②結合控制權轉移前后股權性質發(fā)生變化和未發(fā)生變化的情況來對不同法人之間股權轉讓的行為進行實證分析，表明：在股權性質轉讓前后發(fā)生變化時，當國有股轉讓給民營企業(yè)控股的法人股時，轉讓的價格水平均值較低，有可能造

7、成國有資產(chǎn)的賤賣；在股權性質轉讓前后未發(fā)生變化時，法人股與法人股之間的轉讓溢價較低，而國有股與國有股之間的轉讓溢價較高，如果以市場化的法人股與法人股轉讓作為標準，國有股與國有股之間的轉讓高估了公司的真實價格水平。前一種情形類似于第二類均衡，降低了民營企業(yè)獲取控制權價值的成本；后一種情形類似于第一類均衡，增加了國有資本獲取控制權價值的成本。 (3)本文認為控制權價值為扣除成本后的公共收益與私人收益之和，而對于控制權價值的研究，重點

8、和難點就是控制權私人收益問題?？刂茩嗨饺耸找婵梢宰鳛榉从晨刂茩鄡r值的一個相對指標。本文對國內外有關控制權價值的度量方法進行了總結和提煉，重新構建了控制權私人收益的度量指標，并引進“現(xiàn)金流權/最終控制權”指標進行了多元回歸分析。結果表明，我國上市公司控制權私人收益在14％～17％之間，大約為15％。如果暫不考慮公共收益的影響(公共收益顯見而易于測量)，這個值就反映了我國上市公司控制權價值的相對大小。對我國上市公司控制權價值產(chǎn)生顯著影響的主

9、要是反映公司盈利能力的每股收益和凈資產(chǎn)收益率指標以及反映公司財務狀況的資產(chǎn)負債率指標，部分結論與“捕魚”模型及實證是一致的；同時，對于某些不一致的結論和某些指標的不顯著性，分析了其產(chǎn)生的原因。 (4)分析了股權分置改革對控股股東行為和股東效用函數(shù)的影響?？毓晒蓶|最大化自身利益的行為模式發(fā)生改變，從股改前的單一從控制權價值獲取效用，發(fā)展為同時從控制權價值獲取效用和從外部市場獲取資本利得效用兩種方式之間的權衡。在控股股東效用函數(shù)的構

10、成項中，資本利得部分的出現(xiàn)將使控制權價值的重要性下降。本文對股權分置改革產(chǎn)生的影響進行了經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析，依據(jù)對價均衡的研究結果，說明了至少有一部分上市公司的股改方案不能使部分流通股股東得到合理的補償，中小股東的利益未得到有效的保護，這體現(xiàn)了控制權價值或控制權的私人收益；對股改前后的二級市場收益、財務指標及其股改限定的流通時間的統(tǒng)計研究表明，投資者對于全流通下的控制權及其市場有著良好預期，股改方案考慮了對控制權私人收益的遏制，而控股股東也更

11、加關注控制權公共收益的提升。這基本符合對于股權分置改革影響的理論分析。 本文的創(chuàng)新之處在于首次探討了控制權價值存在和滅失的模型，分析了控制權私人收益和公共收益，及控股股東的行為選擇得益；首次利用信號博弈模型對控制權轉讓雙方的策略進行了理論研究，這對指導控制權轉讓過程中的行為監(jiān)督將起著積極的作用；重新建立了控制權私人收益的度量指標，并在實證分析中引入了現(xiàn)金流權與最終控制權的比率，比較全面地解釋了我國目前控制權價值的一些影響因素；此