公司治理與資本結構對上市公司價值創(chuàng)造能力影響的實證研究.pdf

1、價值創(chuàng)造能力是公司可持續(xù)發(fā)展、保有持續(xù)競爭優(yōu)勢的關鍵因素，而加強公司治理與優(yōu)化資本結構是提高公司價值創(chuàng)造能力和實現(xiàn)股東收益最大化的基石和保證。然而目前，由于我國資本市場自身存在缺陷、公司治理不完善，股票的流動性較低以及保護中小股東的相關法律法規(guī)不健全等，導致我國上市公司價值創(chuàng)造能力普遍較低。翁洪波(2006)研究得出“近年來我國約65％的上市公司EVA是負值”;阮素梅、楊善林(2013)實證研究發(fā)現(xiàn):2000年EVA為負的上市公司占比8

2、6.89％，2010年EVA為負的上市公司占比64.2％，表明在這11年間，我國上市公司價值創(chuàng)造能力普遍較低，但越來越多的公司價值創(chuàng)造能力正不斷增加。公司治理與資本結構治理是企業(yè)管理的核心問題，良好的公司治理機制和合理的資本結構是吸引投資者、改善公司運營狀況和提高價值創(chuàng)造能力的關鍵環(huán)節(jié)。提高公司價值創(chuàng)造能力的手段有很多，影響因素也多種多樣，本文重點關注公司治理與資本結構因素對上市公司價值創(chuàng)造能力的獨立影響與綜合效應，這對進一步完善我國公

3、司治理結構、優(yōu)化資本結構和提高公司價值創(chuàng)造能力具有較強的理論意義與重要的應用價值。
　　首先，本文系統(tǒng)闡述了公司治理、資本結構與公司價值之間的相關理論基礎;其次，深入分析股權結構、資本結構等與公司價值創(chuàng)造能力之間的作用機理，應用統(tǒng)計判定等分析方法尋找影響上市公司價值創(chuàng)造能力的關鍵因素以及影響因素之間的關聯(lián)關系，并在均值回歸分析的基礎上，采用帶有交叉乘積項的多元線性回歸模型、二元選擇Logit模型、部分線性非平衡面板數(shù)據(jù)模型等分別討

4、論股權結構與資本結構等因素對上市公司價值創(chuàng)造能力的獨立影響與交叉配合效應。第三，構建結構方程模型，建立上市公司價值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，通過進行因子分析和路徑分析并根據(jù)路徑系數(shù)從整體上評估董事會治理、股權結構、資本結構、公司財務等因素對上市公司價值創(chuàng)造能力的直接或間接綜合影響效果。最后，對本文的研究進行了總結和展望。
　　本文的主要研究內容與創(chuàng)新性工作如下:
　　第一，提出了上市公司價值創(chuàng)造能力異質性概念，對上市公

5、司價值創(chuàng)造能力異質性的表現(xiàn)形式、內在機理、影響方式等進行了系統(tǒng)分析和定量描述。從所有制屬性方面的差異、股權制衡度方面的差異、公司規(guī)模方面的差異等因素出發(fā)，對上市公司價值創(chuàng)造能力的異質性做出了合理地解釋;基于分位數(shù)回歸模型，建立了上市公司價值創(chuàng)造能力異質性分析方法，該方法能夠細致地捕獲各因子在不同分位點處對上市公司價值創(chuàng)造能力的影響，從而克服均值回歸無差異描述的局限，能夠更加深入地揭示上市公司價值創(chuàng)造能力的異質行為。實證研究結果表明:這三

6、類因素都顯著影響我國上市公司的價值創(chuàng)造能力，但影響方式呈現(xiàn)出異質性，表現(xiàn)為在價值創(chuàng)造能力的上尾部與下尾部都有較大的回歸系數(shù)，意味著需要特別關注那些價值創(chuàng)造能力層次較高和較低的公司，可以采取“抓兩頭、促中間”公司治理策略;各因素對公司價值創(chuàng)造能力為正的可能性影響程度表現(xiàn)為“折線型、臺階式”，意味著只有當各因素取值累積到一定程度時，該可能性才會發(fā)生變化，而這一變化對公司規(guī)模最為敏感，表明要想實現(xiàn)價值創(chuàng)造能力的提升，公司需要進行各因素的積累與

7、準備。這一實證結果具有顯著的經濟含義，意味著可以采用針對性措施來提升上市公司的價值創(chuàng)造能力。
　　第二，給出了實現(xiàn)上市公司價值創(chuàng)造能力的最優(yōu)股權制衡度規(guī)模測算方法，解決了最優(yōu)股權制衡度規(guī)模的選擇問題?；诓糠志€性非平衡面板數(shù)據(jù)模型討論了股權制衡度對公司價值創(chuàng)造能力的不同影響范式:線性與非線性，并給出優(yōu)選方案，解決了函數(shù)形式選擇問題;并在非線性函數(shù)的基礎上，結合非線性函數(shù)求極值方法，進一步給出了最優(yōu)股權制衡度規(guī)模及其變動規(guī)律，提高了

8、最優(yōu)股權制衡度規(guī)模的預測精度。實證結果表明:公司價值創(chuàng)造能力隨股權制衡度增加反而降低，呈現(xiàn)“倒U型”變化規(guī)律，最優(yōu)股權制衡度規(guī)模為3.242。而從實際看，我國上市公司股權制衡度平均值從2000年的1.334到2010年的1.609，相對于最優(yōu)股權制衡度規(guī)模而言，我國上市公司股權制衡度水平偏低。這一創(chuàng)新性結果，為完善中國上市公司治理結構、提高上市公司價值創(chuàng)造能力提供了經驗證據(jù)，具有重要的現(xiàn)實意義。
　　第三，建立了上市公司價值創(chuàng)造能

9、力影響因素的綜合分析框架，克服了過去只能片面討論單一模塊因素的單獨貢獻、而不能綜合分析各模塊因素綜合貢獻的困境。董事會治理、股權結構、資本結構、公司財務、公司價值創(chuàng)造等都是不可直接觀測的潛在變量，為此構建結構方程模型，通過因子分析對潛在變量進行計量，通過路徑分析討論潛在變量之間的依賴關系，并建立上市公司價值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評估董事會治理、股權結構、資本結構、公司財務等因素對上市公司價值創(chuàng)造能力的直接或間接影響效果

10、。這一綜合分析框架，能夠充分利用多方面的信息，從而給出上市公司價值創(chuàng)造能力整體分析方案，可以為后續(xù)此類研究提供理論與方法基礎。實證研究表明:董事會治理與股權結構的直接影響都不顯著，只是存在間接影響;資本結構對上市公司價值創(chuàng)造能力既存在直接影響，也存在間接影響;公司財務存在直接影響?？梢哉J為董事會治理、股權結構、資本結構、公司財務等都對上市公司價值創(chuàng)造能力產生直接或間接的影響，按照總體影響程度大小，依次排序為:資本結構、股權結構、公司財務

11、、董事會治理。
　　第四，使用經濟計量方法，細致地區(qū)分了影響上市公司價值創(chuàng)造能力各因素間的獨立影響與交叉配合效應。通過應用統(tǒng)計判定等分析方法尋找影響上市公司價值創(chuàng)造能力的關鍵因素以及各影響因素之間的關聯(lián)關系，進而構造預測和評價上市公司價值創(chuàng)造能力的綜合判定模型，從而克服了以往單方面或用單一指標進行相關主題研究的片面性和局限性。并在均值回歸分析基礎上，采用帶有交叉乘積項的多元線性回歸模型、二元選擇Logit模型、部分線性非平衡面板數(shù)