商品期貨最優(yōu)套期保值比估計及比較研究——基于中國銅期貨市場的檢驗.pdf

1、期貨最基本的功能是套期保值，而套期保值實踐和理論研究中最為核心的是最優(yōu)套期保值比的確定。套期保值者的目標(biāo)函數(shù)，期貨價格與現(xiàn)貨價格的聯(lián)動模式，模型的估計方法構(gòu)成研究最優(yōu)套期保值比研究的三維空間。本文正是圍繞這三個方面進行期貨最優(yōu)套期保值比的。全文共分八章，主要內(nèi)容與結(jié)論分述如下：
　　 第一章，導(dǎo)論。首先闡述本文的研究意義。不管是商品期貨，還是金融期貨，其最初產(chǎn)生的原動力均來源于套期保值，以規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險。研究中外期貨市場的發(fā)展

2、歷史，可以發(fā)現(xiàn)，如果沒有套期保值做為基石，期貨市場的發(fā)展將會受到嚴(yán)重傷害。因此，本文的研究具有重大的現(xiàn)實意義。接下來是最優(yōu)套期保值比的中外研究回顧及研究趨勢、本文的技術(shù)路線，最后是本文的創(chuàng)新之處。
　　 第二章，基于RCMRS的套期保值時變模型及實證研究。采用隨機系數(shù)馬爾科夫體制轉(zhuǎn)換（RC-MRS）模型對中國銅期貨市場套期保值比進行估計。RCMRS模型跳出GARCH類模型基于新息描述的研究框架，視最優(yōu)套期保值比為隨機系數(shù)，直接估

3、計出依賴于市場體制狀態(tài)的時變套期保值比。市場體制狀態(tài)在模型中被視為潛在變量，和其它參數(shù)一起通過最大化似然函數(shù)估計出來。由于考慮了不同市場體制狀態(tài)對套期保值比的影響，RCMRS模型估計的最小方差套期保值比波動范圍要小于GARCH類模型估計結(jié)果的波動范圍。采用方差下降百分比和效用改善兩種效率測度方式，RCMRS模型的套期保值表現(xiàn)與GARCH、VECM、VAR及OLS模型進行了樣本內(nèi)和樣本外比較。樣本內(nèi)比較支持RCMRS模型，而樣本外比較則不

4、利于RCMRS模型。
　　 第三章，基于狀態(tài)空間模型的套期保值比卡爾曼濾波估計。運用狀態(tài)空間模型并基于卡爾曼濾波方法對中國銅期貨市場時變最優(yōu)套期保值比進行估計。對OLS、VAR、VECM、CC-GARCH及SSPACE等模型的套期保值效率進行了比較。套期保值效率分別用方差下降百分比和夏普比下降百分比來測度。兩種測度方法都表明，基于卡爾曼濾波的狀態(tài)空間模型明顯優(yōu)于其他模型。該結(jié)論對于套期保值期限是穩(wěn)定的。GARCH模型并不確定優(yōu)于

5、非時變模型。非時變模型中，VECM模型的表現(xiàn)最差。而VAR模型也并不明顯優(yōu)于簡單的OLS模型。計量經(jīng)濟模型預(yù)測總風(fēng)險由模型（誤設(shè)）風(fēng)險和估計風(fēng)險構(gòu)成。高級計量經(jīng)濟模型模型（誤設(shè)）風(fēng)險較小，估計風(fēng)險增大，總效應(yīng)則不確定?？柭鼮V波獲得貝葉斯規(guī)則最優(yōu)解，因而在處理估計風(fēng)險方面較其他模型占優(yōu)。
　　 第四章，基于MCMC的期貨最優(yōu)套保比貝葉斯分析。計量經(jīng)濟預(yù)測總風(fēng)險由模型（誤設(shè)）風(fēng)險和估計風(fēng)險構(gòu)成?；陬l率統(tǒng)計框架的后視計量經(jīng)濟學(xué)并沒

6、有考慮估計風(fēng)險的存在。而貝葉斯方法則能很好的處理估計風(fēng)險。本章同時運用基于頻率統(tǒng)計的后視計量經(jīng)濟學(xué)和基于MCMC的貝葉斯方法對我國銅期貨市場的最優(yōu)套期保值比進行實證分析。實證結(jié)果表明，當(dāng)不考慮估計風(fēng)險時，EC-VAR模型套期保值效果最差，VAR模型也不明顯優(yōu)于OLS模型。貝葉斯分析結(jié)果則清楚表明，EC-VAR模型套期保值效果最優(yōu)，VAR模型也明顯優(yōu)于OLS模型。另外，套期保值效率與套期保值期限之間的正相關(guān)關(guān)系在本研究中得到確定，無論是基

7、于頻率統(tǒng)計，還是基于貝葉斯統(tǒng)計。
　　 第五章，基于不同目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)套期保值比估計及比較研究。套期保值者的目標(biāo)函數(shù)多種多樣，當(dāng)期貨價格不服從鞅過程時，不同的目標(biāo)函數(shù)會導(dǎo)致不同的最優(yōu)套期保值策略。本章采用最小方差（MV）目標(biāo)函數(shù)、最大夏普比目標(biāo)函數(shù)、HKL均值—方差效用目標(biāo)函數(shù)及在險值（VaR）目標(biāo)函數(shù)來研究中國銅期貨市場的最優(yōu)套期保值比。期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動模式采用GARCH模型來描述。套期保值效率采用差異系數(shù)來測度。實證結(jié)果表

8、明，風(fēng)險厭惡程度越大，時變最優(yōu)套期保值比方差越大。就套期保值效率而言，最小方差目標(biāo)函數(shù)最差，HKL均值—方差效用函數(shù)要好于在險值（VaR）目標(biāo)函數(shù)。
　　 第六章，基于蒙特卡洛模擬數(shù)據(jù)的期貨最優(yōu)套期保值比研究。假定現(xiàn)貨價格服從一般維納過程，運用伊藤引理推導(dǎo)出現(xiàn)貨價格的遞推公式。在持有成本期貨定價理論的框架下，采用蒙特卡洛方法模擬出期貨與現(xiàn)貨價格時間序列。實證研究表明，中國銅期貨市場持有成本均值為負(fù)，期貨價格低于現(xiàn)貨價格。該結(jié)論和

9、Keynes提出的現(xiàn)貨溢價（backwardation）理論相一致。模擬的期貨現(xiàn)貨回報時間序列之間幾乎不存在相關(guān)關(guān)系。這意味著中國現(xiàn)有銅期貨市場由投機者主導(dǎo)，套期保值交易屬于被支配地位。
　　 第七章，基于非期望效用框架下的最優(yōu)套期保值比研究。套期保值者的行為特征決定著套期保值的目標(biāo)函數(shù)。行為金融學(xué)的研究表明，除了風(fēng)險厭惡外，投資者還存在失望厭惡。本章基于Lien和Wang(2002)的失望厭惡非期望效用模型研究失望厭惡對期貨最

10、優(yōu)套期保值策略的影響。研究表明，期貨市場處于升水均衡時，套期保值者會有運用期貨升水的市場條件獲得投機收益的動機，因此，少賣出期貨合約，導(dǎo)致套期保值不足。失望厭惡及風(fēng)險厭惡程度越大，套期保值就越不愿意充分利用出現(xiàn)的投機機會，最優(yōu)套期保值頭寸就越接近（調(diào)整的）完全套期保值。當(dāng)期貨市場處于貼水均衡時，出于獲得投機收益的動機，套期保值者傾向于多賣出期貨合約，導(dǎo)致套期保值過度。同樣，失望厭惡及風(fēng)險厭惡程度越大，套期保值就越不愿意充分利用出現(xiàn)的投機