第十章有效市場假說

1、吳東立經(jīng)濟管理學院金融教研室E-mail：wdl110161@sohu.com,第十章 有效市場假說,內(nèi)容提要與學習要點,內(nèi)容提要：本章主要介紹有效市場假說的含義及其應用。學習要點： 1.有效市場的含義； 2.有效市場的類型及其含義； 3. 有效市場假說的檢驗； 4.有效市場假說的應用。,引言,195

2、3年英國倫敦經(jīng)濟學院統(tǒng)計學教授坎德爾發(fā)表《經(jīng)濟的時間序列分析》的文章，分析了1928-38年間，19個行業(yè)股票的周均價格，分析了1883-1934年間芝商所小麥期貨的月均價格和1816-1951年間紐商所的棉花期貨的價格變化。得出價格是隨機漫游的結論。認為無法利用利多消息或觀察股價心得在市場中盈利。Maurice Kendall，“the analysis of economic time series, part I:prices.

3、”Journal of the Royal Statistical Society 96(1953),一、隨機漫步與有效市場假說,股價是否可以被預測？如果股票價格可以預測，你可以長時期地獲得超額利潤嗎？關于未來價格的有利預測會導致當前價格的迅速上漲，原因在于所有的市場參與者都試圖在價格實際上漲之前采取行動。隨機漫步（random walk）價格能反映信息新信息的出現(xiàn)是隨機的因此，價格變化是隨機的且不可預測的,知識鏈接：鞅,鞅（

4、Martingale）鞅是關于金融資產(chǎn)價格的最古老的模型，它起源于賭博業(yè)和概率論，若價格隨機過程{P(t+1)}滿足下述條件： ． E(P(t+1)∣P(t)，P(t-1),……)=P（t）也即是E(P(t+1)-P(t)∣P(t)，P(t-1),……)=0 ，則我們稱價格隨機過程{P(t)}為鞅。,,Security Prices,,Time,,Random Walk with Positive Trend,在有效和非有效市場中

5、股價對新信息的反應,有效市場假說（EMH）,股價已反映所有現(xiàn)有信息的這種觀點稱為有效市場假說(efficient market hypothesis,EMH)。有效市場假說是由尤金·法瑪（Eugene Fama）于1970年深化并提出的?！坝行袌黾僬f”起源于20世紀初，這個假說的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法國數(shù)學家，他把統(tǒng)計分析的方法應用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動的數(shù)學期望值總是為零。,鏈接：法瑪,

6、法瑪，意裔美國人，39年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個大學生，在塔夫茲大學讀書時主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學院讀博，后留校教金融財務課。芝大重實證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫。法馬研究股價的變動問題，成果發(fā)表在1965年《商業(yè)期刊》上，全長70頁，法馬的研究對投資實務界產(chǎn)生了巨大的影響。他首次提出“效率市場”和“市場效率”的概念，并廣為流傳。1

7、969年12月，美國金融學會年會邀請他作為唯一的論文報告者(往年是三位)介紹他的理論及及實證檢驗結果。這年法馬才30歲，作教授才一年。,鏈接：巴舍利耶的投機理論1,巴舍利耶(Bachelier)1900年提出博士論文《投機理論》，對股價的變化規(guī)律作了最早的探索。運用多種數(shù)學方法論證股價變化無法預測。他以為只可預測市場某一瞬間價格的變動。在某個特定時點的每個成交價都反映了買方與賣方不同的觀點，買方認為價格會漲，賣方認為價格會跌。因此，

8、買賣雙方都沒有價格信息的優(yōu)勢，他們的輸贏概率各為50%，“其數(shù)學期望值等于零”。只有市場基于某些理由不再認同原先的價格，價格才會發(fā)生變動。但是沒有人知道市場何時會變，會朝什么方向變化。因此市場永遠存在著50%的上漲概率，50%的下跌概率。,鏈接：巴舍利耶的投機理論2,①率先將概率論引入股票收益的預測，發(fā)展出隨機過程的概念。他的關于股價的變動和時間關系的論斷非常類似于描述分子在空間中隨機運動的布朗運動理論，即隨機漫步(random wal

9、k)理論，他的這一推論被認為是他的最重要的理論貢獻。價格波動的幅度與時間區(qū)間長短的平方根成比例關系。美國學者伯恩斯坦用美國60年股價數(shù)據(jù)證明了這個論點。60年中，股價月波幅為5.9%，年均波幅為20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根為3.46。 ②他的關于股價不能預測，市場已經(jīng)反映過去、現(xiàn)在和未來各種事件的觀點與有效市場理論有許多暗合。巴的研究在當時沒有產(chǎn)生大影響，原因是他的研究太超前，理論界與實務界都還沒有作好接受的準備。,

10、小故事,一個學生和她的金融學教授一起走過大廳，他們都看到了地上的20美元。當這名學生彎腰去撿起時，教授一臉失望，慢慢地搖著頭，耐心地對學生說，“別費心了，如果20美元真的在那里，別人早就撿走了?！边@個故事的寓意反映了有效市場假說的邏輯：如果你認為你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了股票價格的某種規(guī)律或選取贏家的簡單手段，或許你什么也沒有發(fā)現(xiàn)。如果有如此簡單的方法賺錢，別人早就該發(fā)現(xiàn)，而且如果人們都試圖挖掘信息的價值，他們的努力將會弄巧成拙，規(guī)律將會消失。,

11、市場有效性的基礎,1.所有的投資者都是完全理性的；2.獨立的理性偏差，即如果各種非理性可以相互抵消，市場就是有效的3.套利，即如果理性的專業(yè)投資者套利能夠控制非理性的業(yè)余投資者的投機，市場依然是有效的,補充：有效市場的兩種定義,內(nèi)部有效市場（Internally Efficient Markerts)又稱交易有效市場（Operationally Efficient Markets），它主要衡量投資者買賣證券時所支付交易費用的多少，如

12、證券商索取的手續(xù)費、傭金與證券買賣的價差； 外部有效市場（Externally Efficient Markets）又稱價格有效市場（Pricing Efficient Markets），它探討證券的價格是否迅速地反應出所有與價格有關的信息，這些“信息”包括有關公司、行業(yè)、國內(nèi)及世界經(jīng)濟的所有公開可用的信息，也包括個人，群體所能得到的所有的私人的，內(nèi)部非公開的信息。,二、有效市場的類型,,弱式有效市場（weak-form）,1,,半強

13、式有效市場（semistrong-form）,2,,強式有效市場（strong-form）,3,有效市場的類型,三種不同信息集之間的關系,歷史價格信息集,公開可用信息集,所有相關信息集,1.弱式有效,價格反映過去價格的信息集隨機游走：pt = pt-1+期望收益+ (隨機誤差)含義：股價的變化沒有歷史規(guī)律可循，技術分析是無效的。舉例：設想投資投資建議在一種股票連續(xù)漲三天后買入、在連跌三天后賣出的交易策略。這個交易策略使用

14、的信息僅僅基于過去的價格。如果市場是弱式有效，這樣的交易策略不能獲取利潤。,2.半強式有效與強式有效,半強式有效市場價格反映公開可用信息基本面分析無效強式有效市場價格反映與一種股票相關的所有信息技術分析和基本面分析都無效，內(nèi)幕交易也不具有存在價值,應用案例,1.如果一位總想在某種股票價格上升后賣出的投資者，如果市場是弱式有效的，不能獲得正利潤2.假設有一公布其盈利上升的公司。某一投資者可能考慮在聽到這一消息后就投資這一股票。

15、如果市場是半強式有效的，價格將在這一信息公布后立即上升。因此，投資者最終要支付更高的價格，消除了所有獲利的機會。3.一個強式有效的忠實的信徒將否認一個得知開采金礦的公司發(fā)現(xiàn)金子的內(nèi)幕者可以利用這一消息獲利。,,示意圖：效率市場三種形態(tài)的政策含義,,,,,,,,,,,三、有效市場假設檢驗,1、收益率序列隨機行走假設 需驗證兩方面的假設： （1）收益率時間序列不存在自相關和趨勢特征。 （2）收益

16、率時間序列服從某個概率分布。 西方經(jīng)濟學家經(jīng)過大量實證分析，在短期收益率序列相關性方面支持弱有效市場假設，而長期收益率收益率序列卻存在著某種程度的負相關。,1、收益率序列隨機行走假設,中國的研究表明，早期的股價序列存在著顯著自相關，但近些年股價指數(shù)的自相關系數(shù)已經(jīng)極其微小，足以支持弱有效的有關條件，但現(xiàn)有的檢驗都是對指數(shù)進行的，沒有對各股進行的，至于長期收益的自回歸測試，目前對中國數(shù)據(jù)還無法進行類似的檢驗。西方普遍支持隨機

17、游走的假設。中國從1995年后的數(shù)據(jù)表明指數(shù)具有隨機性。但缺乏對各股的游程檢驗，尚不能得出我國股票市場是隨機游動的假設。,2、周期異常,周期異常是80年代興起的反對市場有效的一類悖論，依照市場有效理論，股價序列中不應出現(xiàn)某些周期特征。而實證研究表明，世界成熟股市的價格波動都不同程度地反映了顯著的日歷周期因素的影響，這些周期異常主要有 （1）一月份異常； （2）月末異常； （3）周末異常； （4）假期異常。,3、關

18、于強有效性研究結果,強式有效的檢驗集中在于，相對于一種買入并持有的策略來說，證券分析員、組合證券投資經(jīng)理和公司的內(nèi)部成員是否有超常的業(yè)績。就國外股市而言，強式有效市場假設仍難以成立。就臺灣股市而言，強式有效也難以成立。中國大陸至今沒有對此進行實證分析，但許多規(guī)范分析認為，中國股市也屬于非強式有效市場。,四、有效市場假說的應用,（一）投資策略技術分析：根據(jù)有效市場假說，只有當證券價格對信息的反應足夠慢的時候，它才會有效?；久娣?/p>

19、析：研究的捷徑不在于發(fā)現(xiàn)好公司，而在于挖掘那些沒有被市場認識其價值的公司。市場有效時，采取消極性投資策略；市場無效時，采取積極性策略。,四、有效市場假說的應用,（二）公司理財市場有效時，公司經(jīng)理人追求目前公司價值最大化的目標與未來公司價值最大化的目標是一致的。公司所發(fā)行的證券報酬可作為衡量公司績效的標準。公司股票的價格不會因為公司改變會計方法而變動公司的財務經(jīng)理不可能通過使用公開可用的信息來選擇股票和債券的發(fā)行時間公司發(fā)行證

20、券的數(shù)量多少不會引起證券價格下跌,市場是有效的嗎？,只要市場具有足夠的競爭性，市場是十分有效的，但是，特別的勤奮、智慧或創(chuàng)造力實際上都可以期待得到應有的報酬。,課堂練習,1.當56歲得Gulf&Western公司的創(chuàng)始人死于心臟病，股價立即從18美元上漲至20.25美元，12.5%的漲幅。這是市場無效的證據(jù)，因為有效市場會預計到他的死亡并提前調(diào)整價格。假如沒有收到其他信息并且股市整體沒有變動，這一關于市場有效性的論斷是否正確？請

21、解釋。2.Newtech公司將采用一種能極大提高生產(chǎn)效率的新型芯片檢測裝置。你是否認為主工程師在該裝置的信息發(fā)布之前購買公司股票能獲利？讀了《華爾街日報》刊登的這一公告，如果市場是有效的，你能從購買這只股票中獲得超額回報嗎？,課堂練習,3.假定市場是半強式有效的。如果你的交易基于以下考慮，你是否可以獲得超額收益？你的經(jīng)紀人關于某只股票的盈利歷史信息關于并購一家公司的謠言昨天關于新產(chǎn)品測試成功的公告,本章作業(yè),習題：P226概念檢