淺談資產負債管理策略

1、本結構的負效用，是因為資本結構比例(負債比例)越高，破產的可能性越大，經理就越可能失業(yè)。如果企業(yè)只是存在一期，下一期企業(yè)不存在，經理肯定會最大化企業(yè)的資本結構，通過負債籌集資金，讓at=1，然后就通過破產逃避負債責任。但如果企業(yè)不止存在一期，而是兩期時，經理就必須考慮第一期資本結構發(fā)出的信號對第二期籌資的影響。投資者由于看到第一期企業(yè)采用完全負債，認識到企業(yè)有著巨大風險，可能導致企業(yè)第二期籌資失敗。因而第一期不能采取完全負債形式的資本結

2、構。同時經理在第二階段的工資依賴于市場對經理經營能力0的預期，而a。通過對n的作用影響這種預期。如果資本市場是完全競爭的，經理的工資等于預期產出：wt=E(Ⅱ1)=E∞1)W2=E(112II，)EO【a，)這里是投資者對經理在時期一選擇資本結構的預期，E(II：|Ⅱ，)是給定第一期的實際產出為H，的情況下投資者對第二期產出的預期。我們可以得到：E(II：lII，)=E(azII，)E(0II，)E(uzII，)=E(0n)(因為E(a

3、2III，)=E(u2III，)=o)，如果投資者具有理性預期，那么在均衡時，E(h。)就是經理的實際選擇。當投資者觀測到Ⅱ，時，投資者知道0u，=II廣EO【a，)。但投資者并不能把0和U。區(qū)別開來，因為投資者不知道除了經理選擇的資本結構外，Ⅱ1是經理經營能力0的結果還是外生不確定性因素u的結果。投資者要根據Ⅱ。來推斷0。令，r=面舞‰’oC‘(a，)0。由于c(的是單調遞增的凸函數，則la，0。如果企業(yè)在衰退期只存在一期(之后馬上消

4、亡)，經理就會實行完全負債，以達到對負債的最大化運用。但是，在衰退期，企業(yè)并不是只存在一期，在衰退期的第一期，經理對負債的運用會傳遞信息，經理在第二期收益依賴于企業(yè)第一期，因而第一期經理不能實行完全負債。也就是企業(yè)不能通過完全負債，然后通過破產法律的盾牌作用實現逆向選擇。這時的第一期的資本結構就是具有信號傳遞的作用，使企業(yè)在第二期時能夠通過負債融資，而不能在第一期通過完全負債融資實現逆向選擇。筆者假定企業(yè)只存在兩期，如果企業(yè)在衰退期不止

5、存在兩期，而是多期時，除了最后一期企業(yè)的資本結構為完全負債外，前面的多期都不可能實現完全負債。【參考文獻】[1]沈藝峰：資本結構理論史【M】北京，經濟科學出版社，1999。[2】張維迎：博弈論與信息經濟學【M】上海，上海人民出版社，1996。p]FModigliani林少宮、費劍平譯莫迪格來尼文萃【M】北京，首都經濟貿易大學出版社，2001。、【4】sARoss：TheDeterminationofFinancialStructure：

6、theIncentiveSignalingApproachU]JoumalofEconomics，1977(8)?！菊抠Y產負債管理可分為靜態(tài)的資產管理和動態(tài)的資產負債管理。這兩種情況有不同的管理技術和不同的管理策略，我們要區(qū)別對待，從而實現資金配置的流動性、安全性和盈利性目標?！娟P鍵詞】資產負債管理利率廣義的資產負債管理指金融機構按一定的策略進行資金配置來實現流動性、安全性和盈利性的目標組合。狹義的資產負債管理主要指在利率波動的環(huán)境

7、中，通過策略性改變利率敏感資金的配置狀況，來實現金融機構的目標，或者通過調整總體資產和負債的持續(xù)期，來維持金融機構正的凈值。一、靜態(tài)資產負債管理技術靜態(tài)技術關注資產和負債的完全匹配，但是這些方法都是靜態(tài)的，且只提供一維的方法，因而缺乏風險與回報之間的權衡，因此，這些方法沒有對風險或回報進行度量。1、現金流匹配。使資產和負債現金流之間的不平衡達到最小化，通常使用線性規(guī)劃方法。從資產的角度看，資產組合的選擇是能夠滿足所有確定的負債支付，這種

8、方法優(yōu)于其他集中靜態(tài)方法。2、區(qū)割。首先根據產品的特點對負債進行區(qū)割，然后根據區(qū)割后不同區(qū)間負債的特點選擇與其匹配的適當的資產，如長期負債匹配長期資產，短期負債匹配短期資產。這種方法的缺陷在于區(qū)割后的負債通常會比較零散，不便于管理。3、多重情景分析。它為靜態(tài)方法和完全的動態(tài)方法提供了一個連接。多重情景分析本質上還是靜態(tài)方法，但同時可以模擬各種情景。多重情景分析預測負債和資產組合現金流的未來發(fā)展，這種預測是在一些關鍵變量的未來發(fā)展的假設下

9、進行的。這種分析給出了某種情景假設下現金流的不匹配情況以及可能對公司造成的影響。然而，使用多重情景分析者比較可能給予他們《當代經濟)2007年94期(上)97萬方數據認為最有可能發(fā)生的情景進行分析，而對其他情況有所忽略。4、缺口分析。利率敏感性缺口可以定義為：(1)金融機構的浮動利率資產和浮動利率負債之間的貨幣差額；(2)金融機構的固定利率負債和固定利率資產之間的貨幣差額。在這種定義結構下，利率敏感的資產和負債是指具有浮動利率的資產和負

10、債。缺口管理模型包括到期缺口模型和持續(xù)期缺口模型。到期缺口模型測量利率敏感資產和負債之間絕對值的差異，即缺口。持續(xù)期缺口管理是通過相機調整資產和負債結構，使金融機構控制或實現一個正的權益凈值以及降低再投資或融資的利率風險。二、動態(tài)資產負債管理策略1、價值驅動的動態(tài)策略(1)被動免疫策略——盈余保持。1952年FMRedington提出了保持凈值的策略，這個凈值即是盈余，是具有固定現金流的資產和負債組合的凈值。而凸度表示了利率變化對持期變

11、化的影響，這個策略稱為免疫。免疫技術屬于被動投資策略，它包括現金流匹配、單因素模型和多因素模型下的持期匹配、缺口分析、或有免疫以及組合保險等。所有的免疫策略都具有相同的目標：動態(tài)的無風險資產的復制，即盈余價值的保持。①標準免疫。資產和負債利率敏感的匹配，用數學的方法要求評估方程對利率的一階偏導數相等，另一約束條件是資產的二階偏導數至少與負債的二階偏導數一樣大。對于固定票息資產，一階偏導數除以初始價值是期權調整持續(xù)期，同時相關的二階偏導數

12、表示的是凸度。持續(xù)期是資產或負債利率敏感度的測度，凸度是持續(xù)期關于利率變化的測度，資產與負債持續(xù)期匹配表示資產與負債價值的變化具有相同的數量和方向。然而，這只是對利率的小變化及短期間距離是正確的。所以，免疫要求組合的連續(xù)再平衡，并且是一個明確的動態(tài)策略，讓資產組合具有比負債組合大的凸度的含義就是資產的變化值是永遠優(yōu)于負債的變化值，即利率上升造成的資產下降值小于負債的下降值，而利率下降造成的資產上升值大于負債的上升值，使資產減去負債的凈值

13、而不減少。②模型修正免疫。它使關于期限結構變化更復雜的免疫理論得到發(fā)展，模型修正免疫主要是對假設附加條件，控制期限結構的發(fā)展。這種方法是持續(xù)期和凸度測度的改變。③單因子免疫。有條件的免疫策略中最簡單的模型，對于短期利率，利用利率長期期限結構的理論作為單獨的隨機因子確定債券價格，給出期限結構的假設，對于短期利率引起的期限結構變化的債券價格的敏感性可以表示特定模型的持續(xù)期。不同的期限結構可能導致不同的測度，一旦適當的持續(xù)期測度被找到，則此策

14、略與標準免疫策略非常相似。④多因子免疫。期間多因子模型表示的是有限數量的獨立變量產生債券價格回報，因此隱含了期限結構的形狀。期間多因子模型中的因子通常是理論上的參數，即短期利率或利率變化的長期平均值。⑤關鍵率免疫。關鍵率免疫策略提供的解決方法是對于現金流的區(qū)別，這里假設期限結構的形狀主要由有限的關鍵利率引起的，與標準免相類似，關于關鍵利率的其他假設要求估計實際持續(xù)期。關鍵率免疫可看作是標準免疫與完全現金流匹配98《當代經濟)2007年第

15、4期(上)之間的權衡。它比第一種精確，比后面的更加靈活并具有較弱的約束。其最大的優(yōu)點是模型具有獨立性特點，但比標準免疫復雜。(2)主動免疫策略——下限保護。主動免疫策略的目標是保證資產組合最低可接受的下限值。對于資產負債管理，這個下限是由負債在期末的值確定的。除了或有免疫，其他都是為權益組合設計的，也可以應用到債券組合管理之中。①或有免疫。它是一種包含可實現的免疫目標利率與投資者所滿意的最低限度風險安全水平的策略?；蛴忻庖呤菍σ蠼M合匹

16、配的主動組合管理可能性進行結合。主要思想是：資產組合可以在任何時點被免疫，即只要組合具有足夠的資金滿足負債，它就可以被主動的管理。然而，當組合值下降到提前確定的最低值時，免疫模型開始運用，且組合通過免疫策略來管理，管理者將不再采用積極的組合模式。②組合保險。設定潛在投資損失限制的絕對值的資產組合管理的活動稱為組合保險。組合保險最為重要的方式是套期保值。以期權定價和BlackScholes的期權定價模型為基礎，1981年HLeland和M

17、Rubinstein利用股票和債券開發(fā)了一個策略，該策略考慮到了股票投資的潛在優(yōu)越性，使組合值超過或達到某個提前確定的水平，這種策略的基礎是一個股票組合的看跌期權的合成。③常數比例組合保險(cPPI)。它是或有免疫和組合保險的結合。與或有免疫和組合保險相似的地方在于它規(guī)定一個最低可接受下限。組合值的一部分投資于無風險資產或策略，保證投資到期時的下限值。余下組合值的一部分投資于有風險的資產或組合，且這部分值的比例是保持不變的。與組合保險的

18、區(qū)別在于：CPPI部分具有資產風險，而組合保險則是具有全部的資產風險。④最優(yōu)模型。它是指在給定的目標前提下，使可能結果最大化或最小化，從而獲得最優(yōu)數值解的模型。在資產負債管理中，最優(yōu)模型能夠使分析者進行風險回報分析，其指導思想是收益水平確定時選擇低風險，風險水平確定時選擇高收益。2、回報驅動的動態(tài)策略(1)利差管理。是在資產與負債組合之間保持一個收益利差，其思想與區(qū)割以及購買和持有投資策略有關。通常，資產和負債組合的收益與國庫債券收益的

19、期限結構相聯(lián)系。更為復雜的利差管理不僅僅考慮利差，而且還要考慮利差中利差確定因素的不同，如持續(xù)期差異、信用風險，此時，通常使用期權調整利差分析和利差持續(xù)期的概念。(2)要求回報率分析。這種方法關注負債的未來現金流，并計算對目前負債現金余額所要求的回報以滿足這些現金流的要求，這個回報用于選擇特定的資產組合，且這種選擇基于多重情景分析，這種方法的優(yōu)點是能夠識別交易機會，缺點是可能導致接受了沒有識別的風險，例如高收益通常是由附加的信用或不匹配