弱有效市場(chǎng)條件下的最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制探析

1、愚l財(cái)經(jīng)論壇，，誓誓。120061；蘸i菇i恿蠹j；；菇j(luò)一■陳邁志從各國(guó)的公司治理實(shí)踐來(lái)看，經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制是上|市公司內(nèi)部監(jiān)督激勵(lì)制度的重要組成部分，它是所有i權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代股份制公司在信息不對(duì)稱f條件下最大程度上維護(hù)股東利益的有力手段。近年來(lái)，在我國(guó)上市公司的治理缺陷日益顯現(xiàn)的背景下，國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)的研究，主要結(jié)論是，我國(guó)上市公司的高管薪酬激勵(lì)結(jié)構(gòu)不合理，形式不靈活，而且股權(quán)激l勵(lì)強(qiáng)度明顯不

2、足。這些研究揭示了我國(guó)上市公司原有的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的主要缺陷，為我國(guó)推進(jìn)這一領(lǐng)域的改革提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。本文通過(guò)委托——代理模型描述弱有效市場(chǎng)條I件下上市公司的最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制，并據(jù)此說(shuō)明現(xiàn)階l段我國(guó)上市公司經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施原則。一、最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)模型分析遵循既有的研究傳統(tǒng)，本文對(duì)最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制i的分析也基于經(jīng)典的委托——代理分析框架，但進(jìn)一[步引入股票價(jià)格作為激勵(lì)的參照變量。其中，委托人f是股東，代理人則是可隱藏個(gè)人行為和擁有信息優(yōu)勢(shì)l

3、的經(jīng)理人員，而股票市場(chǎng)則根據(jù)股票價(jià)格對(duì)各類信息f的反映程度僅區(qū)分為弱式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)兩大類。在此框架下，最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)的核心內(nèi)涵就是既定的股票市場(chǎng)信息效率條件下最優(yōu)代理合同和激l勵(lì)機(jī)制的設(shè)定問(wèn)題。(一)弱式有效市場(chǎng)條件下的最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)模型假定a是衡量上市公司經(jīng)理的能力發(fā)揮和努力程度的一維變鼉，O～N(O，盯：)代表外生的不確定因素，丌和p=F—E(F)分別表示上市公司的利潤(rùn)水平以及公司股價(jià)的波動(dòng)幅度，并且p～N(O，盯：)，Cov

4、(p，a)=o?；谟行袌?chǎng)理論，本文將強(qiáng)式有效市場(chǎng)定義為同時(shí)滿足以下三個(gè)條件的股票市場(chǎng)：(1)利潤(rùn)信息(包括現(xiàn)期和預(yù)期利潤(rùn)信息)的披露準(zhǔn)確可靠，即叮T=ao成立；(2)股票價(jià)格及時(shí)、準(zhǔn)確地反映了未來(lái)的收益信息，等于未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，即F=盯／r，r是與該l企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率；(3)股票價(jià)格的波幅能夠區(qū)分竹=ao中的a與0【兩部分的價(jià)值構(gòu)成，即滿足E(F)=E(竹／r)=a／r，p=F—E(F)=O／r。而弱有效市場(chǎng)則不滿

5、足以上的三個(gè)條件，Cov(p，|2o)≠％／r。假定委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其目標(biāo)是基于信息集|I=hp)設(shè)定一個(gè)代理人薪酬的最優(yōu)激勵(lì)合同f■，p)=jdp扣^yp)，d、B、1分別表示固定薪酬、基于會(huì)計(jì)指標(biāo)以及基于股價(jià)信息的三類經(jīng)理激勵(lì)強(qiáng)度。進(jìn)一步假定公司經(jīng)理則是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，其效用函數(shù)和努力的成本函數(shù)分別為u=一e“和c(a)=baV2(bO)?；诠窘?jīng)理的收入水平服從正態(tài)分布的基本假設(shè)，其預(yù)期效用最大化MaxEu等價(jià)于Max[E(【1

6、))一下1Rvar(o_))]=max[d二，t3a睪a2一Rp2(盯：／2ff：21cov(霄，p))]，而委托人的預(yù)|102凌曹毒交豢期效用可以用預(yù)期收入來(lái)衡量，即Ev(w一“丌，p))=E■一f(耵，p))=a—d一33=一d(1一13)a，在股票市場(chǎng)弱式有效的情況下，上市公司經(jīng)理的最優(yōu)激勵(lì)強(qiáng)度d、p、^y’是以下優(yōu)化問(wèn)題的解：Maxo￡(1[3)a(1)stdpa一a2一去一RB2(盯：y20：2一yCov(w，p))≥五(2)

7、Maxdpa一導(dǎo)a2一Rp2(盯：12盯：21Cov(叮r，p))(3)其中(1)表示股東的預(yù)期效用最大化，(2)和(3)是最大化的約束條件；∞是公司經(jīng)理的保留收入水平，(2)是參與約束條件，它表明要使經(jīng)理簽定合同其報(bào)酬必須至少達(dá)到市場(chǎng)相應(yīng)的最低薪酬水平；(3)則是激勵(lì)相容條件。求解該優(yōu)化問(wèn)題的最優(yōu)解可得：僅=石一—未p—Rp4(仃：12cr：21Cov(r，p))，(4)p：—土一一(5)1Rh((r；一Cov2(O，p)／(r：)y

8、4=一Cov(0，p)／(r：(6)(4)、(5)、(6)式給出了最優(yōu)經(jīng)理薪酬激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施原則，其中V是基于股價(jià)信息的最優(yōu)激勵(lì)強(qiáng)度，其符號(hào)取決于利潤(rùn)水平盯與股價(jià)波幅P之間的相關(guān)性。(5)、(6)式表明，最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)的核心原則是委托人盡最大可能嚴(yán)格地按照經(jīng)理的實(shí)際能力發(fā)揮和努力程度a的大小實(shí)施激勵(lì)，在已經(jīng)實(shí)施了最優(yōu)的會(huì)計(jì)激勵(lì)(13o)并且Cov(0，p)0的情況下，基于股價(jià)信息的激勵(lì)應(yīng)為負(fù)值(1仃：／r，此時(shí)股票市場(chǎng)中的股價(jià)上漲傾向于夸

9、大了外生因素的有利影響，故應(yīng)加大基于股價(jià)的變動(dòng)扣減經(jīng)理報(bào)酬的幅度(10)。簡(jiǎn)言之，最優(yōu)激勵(lì)的基本原則是，委托人應(yīng)充分利用所有的可觀測(cè)信息，根據(jù)各種可觀測(cè)變量的真實(shí)信息含量，盡可能嚴(yán)格地按照經(jīng)理真實(shí)的能力發(fā)揮和努力程度a的大小給予報(bào)酬，此時(shí)，經(jīng)理層的最優(yōu)報(bào)酬與公司的股價(jià)變動(dòng)之間不存在固定的正向關(guān)系，因此，上市公司基于股價(jià)信息的最優(yōu)薪酬激勵(lì)不表現(xiàn)為完全的股權(quán)激勵(lì)形式，“高股價(jià)高報(bào)酬”的股權(quán)激勵(lì)原則不是最優(yōu)的。(二)強(qiáng)式有效市場(chǎng)條件下的最優(yōu)經(jīng)

10、理激勵(lì)弱有效市坊條件下的最僦經(jīng)理馓廁m制螺慚萬(wàn)方數(shù)據(jù)費(fèi)!財(cái)經(jīng)論壇從各國(guó)的公司治理實(shí)戰(zhàn)來(lái)看，經(jīng)理撒勵(lì)機(jī)制是上|期效用可以用預(yù)期收入來(lái)衡最，即Ev(節(jié)…f(節(jié)，p))=E(甘f市公司內(nèi)部監(jiān)督撒勵(lì)制度的重要組成部分，它是所有I(節(jié)，p))=a咐幣a=α(l)a，在股票市場(chǎng)弱式有放的情權(quán)和經(jīng)背權(quán)相分離的現(xiàn)代股份制公司在信息不對(duì)稱!況下，上市公司純理的最優(yōu)激勵(lì)強(qiáng)度α?xí)?、γ是以下條件下最大程度上維護(hù)股東利疏的有力手段。I優(yōu)化問(wèn)題的解:近年來(lái)，在我國(guó)

11、t市公司的治理缺陷日益凹的Max叫葉)a背景下，國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)我回上市公司的經(jīng)理激勵(lì)問(wèn)l…題進(jìn)行了相關(guān)的研究，主要結(jié)論是，我國(guó)上市公司的商管黯酬激勵(lì)結(jié)構(gòu)不合現(xiàn)，形式不及惰，而且股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度明顯不足。這些研究揭示了我國(guó)上市公司照有~b1Maxα咱a叫.a2~R怡。叫2σ川2γ.Cov(霄，p))(3)的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的主要缺陷，為我國(guó)推進(jìn)這一領(lǐng)域的22改革提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。I其中(1)表示股東的預(yù)期效用最大化，(2)和(3)本文通過(guò)委托……代

12、理模型描述弱有放市場(chǎng)條|是最大化的約束條件二「是公司經(jīng)理的保閣收入水件下上市公司的最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制，并據(jù)此說(shuō)明現(xiàn)階(平，(2)是參與約束條件，表明要使經(jīng)理第定合同其段我國(guó)上市公司經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施原則。報(bào)酬必須至少達(dá)到市場(chǎng)相應(yīng)的最低薪酬水平(3)則…、最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)模型分析!是撒勵(lì)相容條件。遵循既有的研究傳統(tǒng)，本文對(duì)最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制!求解詼優(yōu)化問(wèn)題的最優(yōu)解可得:的分析悅于經(jīng)典的委托一代理分析框架，但進(jìn)一(山叩掃嚀陽(yáng)市響例如(叫))，(4)

13、步號(hào)|入股藏價(jià)格作為激勵(lì)的參照變量。戰(zhàn)中，委托人|叩!:ω22.(2)(5)~~有效市場(chǎng)條件下的黯:優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制探j(luò)析翩翩陳遠(yuǎn)志；蟄囂曄詐蠼一灞風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的不確定性、不穩(wěn)定性廣泛深刻地影響著我們?nèi)祟愘囈陨娴倪@個(gè)社會(huì)，幾乎在大千世界的各種領(lǐng)域都能接觸到這個(gè)詞，而保險(xiǎn)公司和證券市場(chǎng)更是和風(fēng)險(xiǎn)打交道的兩大場(chǎng)所。但是作者比較感興趣的是“風(fēng)險(xiǎn)”在這兩個(gè)領(lǐng)域中飾演的角色是否相同，例如他們處理的風(fēng)險(xiǎn)相同嗎處理方式是怎樣的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量又是如何呢這

14、里稍試討論歸納。一、在風(fēng)險(xiǎn)概念上的比較風(fēng)險(xiǎn)在不同的場(chǎng)合有不同的理解，迄今對(duì)于所見到的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解可以歸納為四種：數(shù)值風(fēng)險(xiǎn)——風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的壞結(jié)果；蟄《≈謄；4li豢l警l鷲謄mjit；i|It簪i《l；馨冀鬻|t薅》j；|在強(qiáng)有效市場(chǎng)中，條件(1)、(2)、(3)同時(shí)成立，p=O／r，因而Coy■，p)=cro／r盯：4f2=仃。2／r2。將C。v：(叫／仃：=≥俘Er：，1fr一2／2Coy(竹，p№：=曼／一cr0=r代入(4)、(5

15、)、1／r(6)式，化簡(jiǎn)可得，d=‘1)l／2b，p=l，1=一r，f■，P)=“‘13(1T一y。P)=d叮r—r(F—E@))=d‘rE6)。(7)(7)式表明，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，對(duì)經(jīng)理層實(shí)現(xiàn)最優(yōu)薪酬激勵(lì)合約由固定薪酬和公司股價(jià)水平所對(duì)應(yīng)的年均收益共同構(gòu)成，這是完全股權(quán)激勵(lì)的典型特征。這表明，完全的股權(quán)激勵(lì)只是上市公司基于股價(jià)信息的最優(yōu)薪酬激勵(lì)在強(qiáng)式有效市場(chǎng)條件下的實(shí)施方案，“高股價(jià)高報(bào)酬”的股權(quán)薪酬激勵(lì)原則也只是在強(qiáng)式有效市場(chǎng)條件

16、下是最優(yōu)的，在弱式有效市場(chǎng)條件下則不然。二、我國(guó)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施原則以上的模型分析表明，完全的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制只是強(qiáng)式有效股票市場(chǎng)條件下的最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)方案，而在我國(guó)股票市場(chǎng)仍處于弱式有效狀態(tài)的情況下，最優(yōu)經(jīng)理激勵(lì)則要求委托人嚴(yán)格地按照經(jīng)理與經(jīng)濟(jì)損失貨幣數(shù)量掛鉤，故用貨幣大j小衡量風(fēng)險(xiǎn)。概率風(fēng)險(xiǎn)——理解為較壞結(jié)果的發(fā)f生可能性，故用概率值衡量風(fēng)險(xiǎn)。方差風(fēng)險(xiǎn)——將風(fēng)險(xiǎn)視為隨機(jī)變量，利用方差刻畫好壞結(jié)果的差異，用方；差衡量風(fēng)險(xiǎn)。抽象風(fēng)險(xiǎn)——將風(fēng)

17、險(xiǎn)視為一種不確j定性，沒有具體可實(shí)施辦法。通過(guò)對(duì)實(shí)踐中普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象的觀察和研究，《風(fēng)險(xiǎn)度量原理》(姜青I舫，陳方正同濟(jì)大學(xué)出版社，2000)中將風(fēng)險(xiǎn)的特征歸納為：(1)隸屬性，即所有風(fēng)險(xiǎn)均是指包含于行為人所采取行動(dòng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。如的實(shí)際能力發(fā)揮和努力程度實(shí)施激勵(lì)，以便最大程度上消除經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和維護(hù)股東的利益。如果股價(jià)的上漲更多地反映了上市公司經(jīng)理能力的發(fā)揮和努力程度的提高而非其他外生因素的影響，那么最優(yōu)激勵(lì)合同中應(yīng)該包

18、含對(duì)經(jīng)理人員的股權(quán)激勵(lì)。否則，甚至應(yīng)該基于股價(jià)變動(dòng)對(duì)經(jīng)理實(shí)行薪酬的扣減，以防止其通過(guò)虛假信息披露、關(guān)聯(lián)交易、股價(jià)操縱等方式蓄意哄抬股價(jià)，損害股東的長(zhǎng)期利益。本文的模型分析結(jié)論對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段上市公司經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的改革方向以及股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施方案具有明顯的啟示性。首先，在我國(guó)現(xiàn)有的股票市場(chǎng)信息效率條件下，對(duì)經(jīng)理層實(shí)施完全股權(quán)激勵(lì)的的時(shí)機(jī)并不成熟，“高股價(jià)高報(bào)酬”的原則也并不一定是最優(yōu)的。在股價(jià)變動(dòng)的噪音成份較大、股價(jià)易受多種外生因素的影響

19、而漲跌的情況下，“高股價(jià)高報(bào)酬”激勵(lì)可能使一部分本應(yīng)屬于股東的收益轉(zhuǎn)移到經(jīng)理報(bào)酬之中，同時(shí)還加大了經(jīng)理人員通過(guò)多種方式促使股價(jià)發(fā)生利己變化的可能性，因此，它不能作為現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的指導(dǎo)性實(shí)施方案?；谏鲜龇治?，優(yōu)化我國(guó)上市公司經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)可行的方案是相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。它包括103蕊囂毒交蘩●郭春燕劉超果雪崩是發(fā)生在無(wú)入?yún)^(qū)，那么這一現(xiàn)象就不帶有風(fēng)險(xiǎn)性；同樣，不買股票就可以不承受賠錢的風(fēng)險(xiǎn)。(2)危害性，是指風(fēng)險(xiǎn)所引致的潛在損失對(duì)

20、行為主體造成的威脅，這種威脅致使行為人焦慮、恐懼，并由此導(dǎo)致行動(dòng)選擇的非理性和資源配置的低效性。例如股市暴跌時(shí)在低價(jià)位斬倉(cāng)割肉，一旦反彈變成空倉(cāng)，心中一慌又在高價(jià)位跟進(jìn)，結(jié)果再次下跌復(fù)又?jǐn)貍}(cāng)而損失慘重。(3)并協(xié)性，是說(shuō)任何存在于某一行動(dòng)過(guò)程而對(duì)行為人造成危害的風(fēng)險(xiǎn)，總與該行動(dòng)試圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)利益相反相成。也就是說(shuō)，行為人之甘愿冒風(fēng)險(xiǎn)，總有其特定利益為背景。在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)攮中就相對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和股價(jià)的相對(duì)漲幅激勵(lì)，而后者又可以進(jìn)一步區(qū)分為行業(yè)內(nèi)

21、公司股價(jià)的相對(duì)漲幅激勵(lì)和相對(duì)于股指波幅的激勵(lì)。由于同行業(yè)的公司面臨相似的外生不確定因素，而股票指數(shù)能夠反映上市公司共同的利好消息或者系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估有助于確定經(jīng)理人員實(shí)際的努力程度和能力發(fā)揮，提高上市公司經(jīng)理激勵(lì)的有效性。其次，雖然經(jīng)理激勵(lì)計(jì)劃表面上只是與大股東和董事會(huì)直接相關(guān)，但是如果外部投資者能夠?qū)ι鲜泄舅響?yīng)具有的激勵(lì)結(jié)構(gòu)形成共識(shí)，那么就可能直接影響上市公司的融資成本，甚至促成上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。因此，投資者對(duì)于

22、上市公司合理激勵(lì)結(jié)構(gòu)的共識(shí)，以及上市公司經(jīng)理激勵(lì)信息的真實(shí)披露和信號(hào)傳遞過(guò)程，對(duì)于構(gòu)建有效的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制非常關(guān)鍵。第三，我國(guó)經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施操作可以選擇性地借鑒其他國(guó)家的某些經(jīng)驗(yàn)與做法。例如，1999年美國(guó)公司經(jīng)理的報(bào)酬由42％的工資、19％的獎(jiǎng)金、28％的股票期權(quán)以及其他類型的報(bào)酬構(gòu)成，而且激勵(lì)方式靈活多變。(作者單位／華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院)責(zé)任編輯／亦民)萬(wàn)方數(shù)據(jù)m醺叫時(shí)黝壇一腳AB一膩、uv一刊經(jīng)川一一叫財(cái)約會(huì)融、保險(xiǎn)領(lǐng)域的

23、幾險(xiǎn)比較風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的不確定性、不穩(wěn)定性廣泛深刻地影響著我們?nèi)祟愘囈陨娴倪@個(gè)社會(huì)，幾乎在大千世界的各種領(lǐng)域都能接觸到這個(gè)詞，而保險(xiǎn)公司和證券市場(chǎng)班是和風(fēng)險(xiǎn)打交道的兩大場(chǎng)所。但是作者比較感興趣的是“風(fēng)險(xiǎn)“在這兩個(gè)領(lǐng)域巾飾演的角色是否相間，例如他們處理的風(fēng)險(xiǎn)相間嗎處理方式是怎樣的關(guān)于風(fēng)除的測(cè)播又是如何呢這盟稍試討論歸納。一、在風(fēng)險(xiǎn)概念上的比鞍風(fēng)除在不同的場(chǎng)合有不同的理解，文革今對(duì)于所見到的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)解可以歸納為四種:數(shù)值風(fēng)險(xiǎn)一一風(fēng)除所導(dǎo)致的

24、壞結(jié)果在強(qiáng)有效市場(chǎng)中，條件(1)，(2)、(3)同時(shí)成立，川r，陰陽(yáng)Cov(叫)=〈rJ:機(jī)將ω(川=手軒軒f懺乎=σd2ωω叫叫v叫巾啊(陽(yáng)帆M節(jié)飛，(6刷)式，化簡(jiǎn)可得，α::::w1I2h，“=l，γ與…r，f(霄，p)=α飛曠(τγp)::::α十節(jié)叩r(pE([l))::::α、rE([l)0(7)(7)式表明，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)巾，對(duì)結(jié)理層實(shí)現(xiàn)最優(yōu)薪酬激勵(lì)合約由固定薪酬和公司股價(jià)水平所對(duì)店的年均收益共問(wèn)構(gòu)成，這是完全股權(quán)激勵(lì)的典

25、型特征。這表明，完全的股權(quán)激勵(lì)只是上市公司基于股價(jià)信息的最優(yōu)耕酬撒脅在強(qiáng)式有效市場(chǎng)條件下的實(shí)施方案高股價(jià)高報(bào)酬“的股權(quán)薪酬激勵(lì)原則也只是在強(qiáng)式有效市場(chǎng)條件下是最優(yōu)的，在弱式有效市場(chǎng)條件下則不然p:二、我因經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施服則以上的模型分析表明，究全的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制只是強(qiáng)式有效股票市場(chǎng)條件下的最優(yōu)經(jīng)理撒脅方案，時(shí)在我罔股票市場(chǎng)仍處于弱式有效狀態(tài)的情況下，最優(yōu)蛙理撒勵(lì)則要求委托人嚴(yán)格地按照經(jīng)理與經(jīng)濟(jì)損失貨幣數(shù)量掛鉤，故用貨幣大小衡最風(fēng)險(xiǎn)c概

26、率風(fēng)險(xiǎn)一…~理解為較壞結(jié)泉的發(fā)生可能性，故用概率值衡量風(fēng)險(xiǎn)。方羔風(fēng)險(xiǎn)將風(fēng)險(xiǎn)視為隨機(jī)變革去，利用方羔刻畫好壞結(jié)果的菜異，用方差衡量風(fēng)險(xiǎn)。抽象風(fēng)險(xiǎn)一一將風(fēng)險(xiǎn)視為一種不確定性，沒有具體可實(shí)施辦法。通過(guò)對(duì)實(shí)踐中普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象的觀察和研究，風(fēng)險(xiǎn)度最原理)(盞寧等肪，陳方正.問(wèn)濟(jì)大學(xué)出版社，2000.)中將風(fēng)險(xiǎn)的特征歸納為:(1)隸屬性，自iJ所有風(fēng)險(xiǎn)均是指包含于行為人所采取行動(dòng)過(guò)程巾的風(fēng)險(xiǎn)。如的實(shí)際能力發(fā)揮和努力程度實(shí)施激勵(lì)，以便最大程皮上消

27、除經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和維護(hù)股東的利益。如果股價(jià)的上漲更多地反映了上市公司經(jīng)理能力的發(fā)揮和努力程度的提高而非其他外生因素的影響，那么最優(yōu)激勵(lì)合同中應(yīng)該包含對(duì)經(jīng)理人員的股權(quán)撤勵(lì)。奇則，甚至應(yīng)該基于股價(jià)變動(dòng)對(duì)經(jīng)理實(shí)行薪酬的扣減，以防止其通過(guò)虛假信息披露、關(guān)聯(lián)交易、股價(jià)操縱等方式蓄意映抬股價(jià)，損害股東的長(zhǎng)期利益。本文的模型分析錯(cuò)論對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段上市公司經(jīng)理撒勵(lì)機(jī)制的政策方向以及股權(quán)撤勵(lì)機(jī)制的實(shí)施方案具有明顯的啟示性。首先，在我國(guó)現(xiàn)有的股票市

28、場(chǎng)信息效率條件下，對(duì)經(jīng)理后實(shí)施完全股權(quán)激勵(lì)的的時(shí)機(jī)并不成熟高股價(jià)高報(bào)酬“的原則也并不一定是最優(yōu)的。在股價(jià)變動(dòng)的噪音成份較大、股價(jià)易受多種外生因素的影響而服跌的情況下高股價(jià)高報(bào)酬“鼓勵(lì)可能使一部分本應(yīng)屬于股東的收益轉(zhuǎn)移到紐理報(bào)酬之中，同時(shí)現(xiàn)加大了經(jīng)理人員通過(guò)多種方式促使股價(jià)發(fā)生利己變化的可能性，因此，它不能作為現(xiàn)階段我因蛇理撒脅機(jī)制的指導(dǎo)性實(shí)施方案。基于上述分析，優(yōu)化我國(guó)上$公司經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)可行的方案是相對(duì)業(yè)績(jī)i平估。它包括3撼。U

29、H得1叫什〔1竣回郭眷3黯劉超5供需崩是發(fā)生在巨兀人匠，那么這一現(xiàn)象就不帶有風(fēng)險(xiǎn)性同樣，不買股票就可以不承受賠錢的風(fēng)險(xiǎn)。(2)危害性，是指風(fēng)險(xiǎn)所引斂的潛在損失對(duì)行為主體造成的威脅嚕這種威脅致使行為人焦慮、恐懼.并由此導(dǎo)到L行動(dòng)選擇的非理性和資源配置的低放性。例如股市暴跌時(shí)在低價(jià)位斬倉(cāng)割肉，11反彈變成空倉(cāng)，心中一慌又在高價(jià)校跟進(jìn)，結(jié)果再次下跌復(fù)又?jǐn)貍}(cāng)而損失慘道。(3)并協(xié)牲，是說(shuō)任何仔在于某一行動(dòng)過(guò)程m對(duì)行為人造成危害的風(fēng)險(xiǎn)“陳與該行動(dòng)

30、試圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)利益相反相成。也就是說(shuō)，行為人之甘愿自風(fēng)險(xiǎn)，單世廿脅。副主在隊(duì)植恩在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量中就相對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估幸rt股價(jià)的相對(duì)服幅激勵(lì)，而后者又問(wèn)以進(jìn)…步區(qū)分為行業(yè)內(nèi)公司股價(jià)的相對(duì)漲幅撒勵(lì)和相對(duì)于股指欖峭的激勵(lì)。由于同行業(yè)的公詞面臨相似的外生不確定因素，而股票指數(shù)能夠反映上市公司共間的利好消息或者系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估有助于確定的理人員實(shí)際的努力程度和能力發(fā)揮，提高上市公司經(jīng)理撒勵(lì)的有效性。其次，雖然經(jīng)理撤脅計(jì)圳發(fā)刷上只是與大股東

31、和董事會(huì)在接相關(guān)，但是如果外部投資者能夠?qū)ι鲜泄舅響?yīng)具有的撒勵(lì)結(jié)構(gòu)形成共識(shí)，那么就可能直接影響上市公詞的融資戚本，甚至促成上市公司泊蝶結(jié)構(gòu)的改善。因此.投資者對(duì)于上市公司合理激勵(lì)結(jié)構(gòu)的共識(shí)，以及上市公司經(jīng)理激勵(lì)信息的真實(shí)披露和信號(hào)傳遞過(guò)程，對(duì)于構(gòu)建有效的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制非常關(guān)鍵。第二，我附經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施操作可以選擇性地借鑒其他國(guó)家的某些些經(jīng)驗(yàn)與做法。例如，1999年美國(guó)公司經(jīng)理的報(bào)酬由421)毛的工資、19%的獎(jiǎng)金、281)毛的股票