我國貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)研究.pdf

1、雖然我國到現(xiàn)在仍實行的是分業(yè)經(jīng)營的金融管理模式，但吸引貨幣市場資金來支持資本市場發(fā)展卻一直是理論界和金融界最為關(guān)心的一個問題之一。2001年6月以來，在我國經(jīng)濟開始走出通貨緊縮，國民經(jīng)濟持續(xù)健康快速發(fā)展的背景下，證券市場卻經(jīng)歷了一次有史以來最大的調(diào)整，至今尚未走出低迷。加上我國長期以來的間接融資占主導(dǎo)地位，在資本市場發(fā)展初期的確出現(xiàn)過“重資本市場輕貨幣市場”的傾向，因而10年前就已經(jīng)提出來的大力發(fā)展貨幣市場來支持資本市場現(xiàn)在似乎仍是主流

2、觀點。金融體制改革進行到今天，我們必須開始從市場之間協(xié)調(diào)運行的角度來認識我國金融市場發(fā)展和規(guī)范問題。由于歷史起點的差異以及特定時期改革戰(zhàn)略重點的不同，這兩個市場發(fā)育的程度是有所差別的，加上一些政策因素作用，這兩個市場之間并沒有建立有效的聯(lián)結(jié)。金融市場的統(tǒng)一性和聯(lián)動性特征要求其各個子市場之間保持一定的聯(lián)系，我們很難脫離這種聯(lián)系來談某一個市場的成熟發(fā)展。所謂“貨幣市場發(fā)展嚴重滯后”這樣的問題實質(zhì)在于貨幣市場與資本市場關(guān)系沒有理順，不能有效聯(lián)

3、結(jié)。因而如何處理好貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展互相支持的問題，首先應(yīng)該正確認識兩者的聯(lián)結(jié)，而本文所研究的便在于此。貨幣市場與資本市場間的關(guān)系是很復(fù)雜的，本文選擇了規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩種研究角度。這里所講的規(guī)模有兩個方面的含義：其一是存量規(guī)模，即在某一時點上，市場上各種金融工具的貨幣價值的加總；其二是流量規(guī)模，對于金融市場而言，也就是交易量規(guī)模，即在一段時間內(nèi)市場上發(fā)生的交易的貨幣價值的加總。由于存量規(guī)模是流量規(guī)模的基礎(chǔ)，而且存量規(guī)模體現(xiàn)出比較穩(wěn)定

4、的發(fā)展階段特征，本文將以存量規(guī)模為主，從這兩種規(guī)模的角度出發(fā)，力圖發(fā)現(xiàn)市場演進的規(guī)律，并通過國際比較，認識目前我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀以及進一步完善的突破點。從結(jié)構(gòu)方面，在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)結(jié)主要通過主體聯(lián)結(jié)、工具聯(lián)結(jié)和制度聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動關(guān)系體現(xiàn)出來，這是決定兩個市場間緊密程度的基本要素。對此主要從兩個層面展開：首先，在靜態(tài)意義上，兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯(lián)結(jié)

5、的微觀基礎(chǔ)以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動的動力機制，我們將據(jù)此建立一個金融市場聯(lián)結(jié)的理論模型；其次，從動態(tài)來看，政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素會導(dǎo)致市場主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，從而影響兩個市場的聯(lián)結(jié)。因而，對這些因素的考察便構(gòu)成了我們對兩個市場聯(lián)結(jié)結(jié)構(gòu)分析的理論框架，并作實證檢驗。在經(jīng)過大量的數(shù)據(jù)搜集、整理和分析工作后，本文主要在兩個方面形成了自己的特色：一是將戈德史密斯所開創(chuàng)的以參與部門和金融資產(chǎn)為標準分解金

6、融市場存流量的方法應(yīng)用于貨幣市場與資本市場分析當中，并從統(tǒng)計分析的角度證明了貨幣市場存量規(guī)模與資本市場存量規(guī)模之比存在著一般規(guī)律：發(fā)達國家的這個比率從長期來看是下降的；發(fā)展中國家的這個比率先是上升至某一峰值，然后隨著金融深化過程趨于下降。再結(jié)合我國貨幣－資本比自身的變化以及同其他國家的對比，提出了與主流觀點相左的結(jié)論：當前我國貨幣市場的發(fā)育并不落后規(guī)模上甚至過大，而發(fā)展滯后的卻是資本市場；二是對我國貨幣市場與資本市場的連通現(xiàn)狀進行動態(tài)分

7、析。在樣本選取方面，貨幣市場變量為銀行間市場拆借利率、回購利率、貨幣供應(yīng)量、貨幣回籠/投放量、貸款余額、短期貸款余額，資本市場變量為上證A股綜合指數(shù)、深圳A股綜合指數(shù)、銀行間債券市場綜合指數(shù)。通過對兩個市場資金和價格連通的相關(guān)分析、協(xié)整檢驗、因果檢驗發(fā)現(xiàn)：銀行間同業(yè)拆借和回購市場與深滬股市的連通程度很低，金融機構(gòu)貸款與深滬股市的關(guān)聯(lián)性較高，說明灰色渠道甚至高于正當渠道；貨幣政策對股票市場的影響很小；債券市場收益率與股票市場收益率不相關(guān)，