中國股票市場流動性風(fēng)險溢價與資產(chǎn)定價研究.pdf

1、研究流動性風(fēng)險溢價和資產(chǎn)定價是近年來金融研究領(lǐng)域中極具挑戰(zhàn)性的工作之一。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論在考慮風(fēng)險時忽略了資產(chǎn)的不流動性所帶來的風(fēng)險,而越來越多的實證結(jié)果表明,流動性風(fēng)險是一種系統(tǒng)性風(fēng)險并影響資產(chǎn)價格。許多學(xué)者開始致力于將流動性風(fēng)險引入傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論中,并且這方面的研究也已取得了很多有價值的成果。
　　本文基于現(xiàn)有的資產(chǎn)定價理論,研究中國股票市場流動性風(fēng)險溢價與資產(chǎn)定價問題。研究分8章撰寫,內(nèi)容主要涵蓋以下四個方面:首先,對

2、中國股票市場流動性風(fēng)險溢價進(jìn)行實證研究,采用OLS和GMM兩種估計方法,通過檢驗CAPM模型、改進(jìn)的Fama三因素模型和考慮流動性的兩因素CAPM模型在中國股票市場的有效性,考察規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)和流動性風(fēng)險溢價現(xiàn)象。其次,對導(dǎo)致市場異象的風(fēng)險因素如流動性、公司規(guī)模和賬面市值比之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,通過協(xié)整性檢驗、Granger因果性檢驗以及建立多元動態(tài)回歸模型、向量自回歸模型(VAR)和向量誤差修正模型(VEC)揭示它們之間的因果性和

3、相關(guān)性。以上研究為流動性風(fēng)險定價和資產(chǎn)定價提供了理論依據(jù)和必要準(zhǔn)備。然后,借助金融數(shù)學(xué)和金融工程的無套利思想在鞅測度下對市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險進(jìn)行定價,進(jìn)而得到計算流動性風(fēng)險溢價的表達(dá)式。最后,從風(fēng)險構(gòu)成的角度構(gòu)建流動性風(fēng)險調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型LACAPM。
　　論文的主要創(chuàng)新體現(xiàn)在:
　　(1)對中國股票市場的流動性風(fēng)險溢價現(xiàn)象和規(guī)模效應(yīng)以及價值效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)研究。研究表明CAPM模型不能解釋這些市場異象,而改進(jìn)的FAMA

4、三因素模型基本可以解釋價值效應(yīng),但不能解釋規(guī)模效應(yīng),更不能解釋流動性溢價現(xiàn)象,考慮流動性的兩因素CAPM模型在解釋市場異象上的有效性取決于流動性測度指標(biāo)的選取,而綜合考慮了流動性的兩個度量指標(biāo)換手率和非流動性指標(biāo)的LACAPM不僅能夠解釋規(guī)模效應(yīng)和價值效應(yīng),還可以較好地解釋流動性風(fēng)險溢價現(xiàn)象。
　　(2)揭示了流動性與公司規(guī)模和賬面市值比之間的相關(guān)性。Granger因果性檢驗表明,公司規(guī)模和帳面市值比之間、換手率和非流動性比率之間

5、不存在Granger因果關(guān)系,即其中一個變量的滯后變量對另一個變量不產(chǎn)生影響。而在考慮了換手率和非流動性比率后公司規(guī)模對賬面市值比存在著顯著的Granger因果關(guān)系。換手率與公司規(guī)模波動之間則存在顯著的雙向 Granger因果關(guān)系。雖然公司規(guī)模(SIZE)波動、換手率(TURN)和非流動性比率(ILLIQ)各自對賬面市值比(BM)波動沒有明顯影響,但當(dāng)滯后期足夠長(12個月)時三者的聯(lián)合對賬面市值比(BM)波動產(chǎn)生顯著影響。多元動態(tài)回歸

6、模型、VAR模型和VEC模型也表明,無論是對公司規(guī)模和賬面市值比本身,還是對公司規(guī)模變動和賬面市值比變動,換手率和非流動性比率都具有非常顯著的解釋能力。
　　(3)在鞅測度下對市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險進(jìn)行定價,并給出了充分分散化證券組合的流動性風(fēng)險的測度,解決了充分分散化證券組合(如基金)的流動性風(fēng)險溢價的測算問題。
　　(4)從風(fēng)險構(gòu)成的角度給出了單個證券的流動性風(fēng)險的測度和流動性風(fēng)險的市場價格,構(gòu)建出兩種形式的流動性風(fēng)險調(diào)整