德國(guó)私募股權(quán)基金籌資和投資驅(qū)動(dòng)因素分析.pdf

1、私募股權(quán)基金是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重要金融支撐。經(jīng)過(guò)了近50年的發(fā)展，德國(guó)私募股權(quán)基金進(jìn)入了高速增長(zhǎng)期，并成為德國(guó)金融市場(chǎng)不可或缺的組成部分。在獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)、文化、法律和稅收制度等背景下，德國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展呈現(xiàn)出獨(dú)特的特點(diǎn)，也帶來(lái)成功的經(jīng)驗(yàn)。因此，本文選擇德國(guó)私募股權(quán)基金籌資和投資驅(qū)動(dòng)因素為研究主題，通過(guò)挖掘德國(guó)私募股權(quán)基金在1991年至2010年間的高速增長(zhǎng)發(fā)展階段，其籌資和投資受到的具體影響因素，希望有助于我們更深地理解促進(jìn)私募股權(quán)基金

2、發(fā)展的有效措施。中國(guó)目前正處于私募股權(quán)基金發(fā)展初期階段，可以借鑒德國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。
　　本文首先全面闡釋了私募股權(quán)基金的概念、組織形式和運(yùn)作流程。在此基礎(chǔ)上，本文介紹了德國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展面臨的外部環(huán)境，及其從60年代至今的發(fā)展歷程，并進(jìn)一步分析了在高速增長(zhǎng)階段，其籌資、投資和撤資的運(yùn)作特點(diǎn)。接著，本文開(kāi)始對(duì)德國(guó)私募股權(quán)基金籌資和投資的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行實(shí)證分析。首先，本文定性地分析了德國(guó)私募股權(quán)基金籌資和投資的驅(qū)動(dòng)因素，

3、接著對(duì)這些驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行定量的實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。最后，本文對(duì)中國(guó)目前私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀和面臨的挑戰(zhàn)進(jìn)行論述，并總結(jié)德國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)給中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展帶來(lái)的啟示。
　　本文在Jeng和Well(2000)驅(qū)動(dòng)因素計(jì)量模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，通過(guò)采用1991年至2010年間德國(guó)私募股權(quán)基金籌資額和投資額作為因變量，并在模型的自變量中重點(diǎn)考慮了德國(guó)公開(kāi)發(fā)行上市企業(yè)數(shù)量(IPOs)、德國(guó)并購(gòu)交易額占GDP比重、德

4、國(guó)證券市場(chǎng)交易指數(shù)DAX增長(zhǎng)率、德國(guó)中小企業(yè)自有資本率和德國(guó)自我雇傭比率等驅(qū)動(dòng)因素。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于，本文分析模型中不僅考慮了之前被學(xué)者研究過(guò)的諸多驅(qū)動(dòng)因素，同時(shí)結(jié)合了德國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的獨(dú)特性，引入新的驅(qū)動(dòng)因素（包括德國(guó)中小企業(yè)自有資本率、德國(guó)自我雇傭比率等）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。此外，本文在前人對(duì)早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資和后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資兩類私募股權(quán)基金投資進(jìn)行分類分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了杠桿收購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素，以驗(yàn)證早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資、擴(kuò)張階段風(fēng)險(xiǎn)

5、投資和杠桿收購(gòu)這三類投資是否受相同的因素驅(qū)動(dòng)。再者，本文將私募股權(quán)基金的總籌資額按籌資來(lái)源劃分，并對(duì)銀行、養(yǎng)老基金、政府和其他四類籌資額進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以驗(yàn)證不同來(lái)源的籌資額是否受到相同因素的驅(qū)動(dòng)。
　　對(duì)私募股權(quán)基金籌資的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行實(shí)證分析后，本文發(fā)現(xiàn)總體上新基金籌資額的高低主要取決于研發(fā)增長(zhǎng)率、企業(yè)家精神和并購(gòu)市場(chǎng)繁榮程度。分類看來(lái)，來(lái)自于銀行的新基金籌資額的高低主要取決于DAX增長(zhǎng)率、失業(yè)率和并購(gòu)市場(chǎng)繁榮程度。而并購(gòu)市場(chǎng)繁榮

6、是推動(dòng)來(lái)自于養(yǎng)老基金的私募股權(quán)基金籌資額的最關(guān)鍵因素。而并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮和研發(fā)支出增長(zhǎng)率是影響來(lái)自于政府的私募股權(quán)基金籌資額的關(guān)鍵因素。而對(duì)于個(gè)人投資者和公司等其他來(lái)源的私募股權(quán)基金籌資額來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素是失業(yè)率、企業(yè)家精神和并購(gòu)市場(chǎng)繁榮程度?？傊?，不同類別的籌資都受到了并購(gòu)交易額占GDP比重這一驅(qū)動(dòng)因素的影響，而不受IPO企業(yè)數(shù)量這一變量的影響，說(shuō)明德國(guó)IPO市場(chǎng)相對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)較為不繁榮，因而過(guò)去20年來(lái)，德國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的快速發(fā)展

7、是推動(dòng)德國(guó)私募股權(quán)新基金籌資額增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。此外，不同類別的籌資還受到了不同因素的驅(qū)動(dòng)。其中，來(lái)自銀行的私募股權(quán)基金籌資額還受到了DAX指數(shù)增長(zhǎng)率的驅(qū)動(dòng)。隨著DAX指數(shù)增長(zhǎng)率提高，銀行資產(chǎn)和盈利能力提高，推動(dòng)了來(lái)自銀行的私募股權(quán)基金籌資額的提高。而來(lái)自政府的私募股權(quán)基金籌資額則受到了研發(fā)增長(zhǎng)率的驅(qū)動(dòng)，因?yàn)檠邪l(fā)帶來(lái)的新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)往往是政府資金介入私募股權(quán)基金的關(guān)鍵原因。而對(duì)于個(gè)人投資者和公司等其他來(lái)源的私募股權(quán)基金的籌資來(lái)說(shuō)，企業(yè)

8、家精神則是關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素。
　　對(duì)私募股權(quán)基金投資的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行實(shí)證分析后，本文發(fā)現(xiàn)，總投資額的高低主要取決于利率、失業(yè)率、股票市值增長(zhǎng)率、企業(yè)家精神和并購(gòu)市場(chǎng)繁榮程度。分類看來(lái)，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資額的增長(zhǎng)主要受IPO市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮的推動(dòng)，同時(shí)加入失業(yè)率和利率后，IPO企業(yè)數(shù)量和并購(gòu)交易額占GDP比重的顯著性提高。其次，擴(kuò)張階段風(fēng)險(xiǎn)投資額的增長(zhǎng)主要受并購(gòu)市場(chǎng)繁榮程度而非IPO市場(chǎng)繁榮程度的影響，同時(shí)加入失業(yè)率和利率后，并購(gòu)交易

9、額占GDP比重的顯著性提高。最后，杠桿收購(gòu)?fù)顿Y額最重要的驅(qū)動(dòng)因素是利率，而股票市值增長(zhǎng)率、研發(fā)增長(zhǎng)率和IPO企業(yè)數(shù)量均對(duì)杠桿收購(gòu)?fù)顿Y額變動(dòng)有貢獻(xiàn)。此外，雖然不同類別的投資都受到了利率這一因素的影響，但利率對(duì)于杠桿收購(gòu)的重要性遠(yuǎn)高于早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資和擴(kuò)張階段風(fēng)險(xiǎn)投資。而雖然IPO市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)所代表的退出渠道是否通暢是驅(qū)動(dòng)早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資額和擴(kuò)張階段風(fēng)險(xiǎn)投資額變動(dòng)的關(guān)鍵因素。然而，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資額的增長(zhǎng)同時(shí)受IPO市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的影響，