中國上市公司高管薪酬激勵和信息透明度研究.pdf

1、為了保護投資者利益，上市公司必須履行其信息披露的義務，使投資者能及時獲取充分有效信息，如果缺乏這種制度安排，或這種制度安排形同虛設，往往會導致股東和相關投資者的利益受到損害。但是20世紀以來，信息披露不透明、財務欺詐等問題大行其道，安然、世通、施樂、默克、強生等世界巨頭公司都曾陷入過嚴重的虛假信息披露丑聞，同時我國也爆出銀廣夏、鄭百文、科龍電器和綠大地等眾多信息披露造假事件。
　　與此同時，在我國乃至全世界范圍內(nèi)都普遍存在上市公司

2、高管薪酬過高的現(xiàn)象，引發(fā)了社會的廣泛質(zhì)疑，也成為當前公司治理理論和實踐中的重要議題。發(fā)端于2007年的次貸危機引發(fā)歐美金融市場劇烈震蕩，大量金融機構(gòu)倒閉和重組，并導致全球經(jīng)濟急劇波動。著名經(jīng)濟學家Stiglitz(2009)在總結(jié)次貸危機教訓時，認為高管的高薪激勵引起的過度冒險行為是次貸危機爆發(fā)的重要原因之一。美國總統(tǒng)奧巴馬指出“華爾街金融高管高薪激勵是釀成此次危機的主要原因”，并痛斥“危機發(fā)生后，高管仍獲得高額分紅，這是一種可恥的行為

3、”。
　　從理論上看，信息披露機制是解決委托代理問題的重要環(huán)節(jié)，也是公司治理機制的重要組成部分，它是上市公司向投資者傳遞投資信息的最重要的渠道。但也由于委托代理機制的存在，上市公司高管作為信息絕對優(yōu)勢者，他們選擇向公眾提供他們愿意提供的信息，從而信息不對稱問題出現(xiàn)。如果公司信息披露得越模糊，信息質(zhì)量越低，信息不對稱程度也就越大，從而使得投資者對這個公司越來越看不明白，導致投資者“用腳投票”，股價下跌，損害上市公司業(yè)績，并導致資本市

4、場的信息扭曲。
　　從股東的角度，如果公司確實存在一些經(jīng)營上的困難，信息披露可能會模糊，但是他們期望通過一些激勵機制，激發(fā)經(jīng)理人的積極性，讓經(jīng)理人能擺脫這種困境。然而，這時可能存在代理成本問題(agent cost)。但是如果經(jīng)理人違背激勵計劃，使得公司陷入無限的困境，卻依然拿著高薪，在這種情況下，股東往往是無法監(jiān)督的，道德風險問題尤其嚴重。
　　本文試圖回答如下問題:通常認為，信息披露透明的上市公司，其公司治理水平越高，高

5、管的薪酬激勵對上市公司的業(yè)績越有作用;反之，信息披露不透明的公司，反映出公司治理水平較低，那么高管的薪酬激勵對上市公司的價值提升可能被并不明顯。換句話說，信息披露的透明是否決定了高管薪酬業(yè)績的敏感度？信息披露透明度與上市公司高管薪酬激勵是否成負相關關系？這是本文研究的第一個問題。同時，上市公司高管為了獲得更高的薪酬，會不會操作會計財務信息，是否會采取有選擇性的信息披露，特別是那些薪酬激勵較高的上市公司，控制信息的內(nèi)在動力會不會更加強烈，

6、本文將嘗試從理論上對這一問題作出解答，作為本文研究的第二個問題。
　　為此，本文研究按照如下思路逐層推進:
　　首先，進行文獻綜述，分別從影響高管薪酬激勵和信息披露透明度的主要因素，高管薪酬激勵和信息透明度對公司治理和公司價值的影響，以及盈余管理的角度梳理有關國內(nèi)外專家學者的主要成果和研究進展，并由此歸納有關高管薪酬激勵和信息透明度之間作用關系的研究基礎。
　　其次，開展現(xiàn)狀和理論分析。在文獻綜述基礎上，借鑒一般性的對

7、于高管薪酬激勵和上市公司信息披露的基本含義，然后提出問題，分析當前我國上市公司高管薪酬激勵和信息披露現(xiàn)狀以及存在的主要問題;最后，運用公司治理、有效市場、尋租、人力資本等理論對高管薪酬快速上升和信息披露違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)的情況進行經(jīng)濟學解釋，從理論上得出高管薪酬激勵和信息透明度之間存在相互作用的理論基礎，為具體案例的剖析以及其后理論模型推導和實證檢驗做好鋪墊。
　　第三，使用案例分析方法繼續(xù)深入探討高管薪酬激勵與信息透明度之間的關系。通

8、過比較篩選，從國內(nèi)外選取三個具有典型代表意義的案例，分別是美國安然公司財務欺詐案、上海外高橋公司虛假陳述案以及伊利股份股權(quán)激勵計劃侵占中小股東利益案。重點討論上市公司高管如何利用公司治理機制內(nèi)在缺陷和外部環(huán)境，制造信息不透明，采用掏空、操縱等行為獲取顯性或者隱性的收益，侵害股東利益的行為，從實踐經(jīng)驗的角度證實高管薪酬激勵和信息透明度之間的內(nèi)在聯(lián)系。
　　第四，在借鑒國內(nèi)外主要研究結(jié)論的基礎上，建立代理人——股東價值最大化的理論模型

9、，論證薪酬激勵與信息披露機制之間存在的內(nèi)在邏輯聯(lián)系:代理人所在公司治理環(huán)境與薪酬激勵存在正相關關系。即公司治理機制越完善，公司治理水平越高的公司，高管的薪酬激勵越高;公司信息披露越模糊的公司，高管的薪酬激勵越高，表明信息披露質(zhì)量的高低決定了高管最優(yōu)薪酬的高低，信息披露越不透明，則越會為高管薪酬提供更好激勵，其就會具有進一步損害股東利益的動機;公司經(jīng)營風險和私人利益收益風險都與高管薪酬激勵存在負相關關系;在既定的最優(yōu)薪酬激勵水平約束下，代

10、理人信息披露不透明與薪酬激勵密切相關，并且薪酬激勵越高的公司，管理人員控制信息披露的動機就越強烈，信息披露質(zhì)量也會越差。
　　第五，采用實證分析的方法，并考慮薪酬激勵的內(nèi)生性問題，考察薪酬激勵與信息披露透明度之間的關系。實證研究中，本文選擇2001年至2011年的我國滬深交易所上市公司數(shù)據(jù)，驗證我國上市公司高管薪酬激勵與信息透明度的內(nèi)生性影響。采用靜態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型分析，固定效應的結(jié)果顯示，我國上市公司高管薪酬與信息披露透明度顯

11、著相關，信息披露越不透明的公司，薪酬激勵越高，證實了前面的理論假設。同時，薪酬激勵越高的公司，未來的信息披露越不透明。也就是說，上市公司高管在面臨著高額薪酬的激勵下，有強烈的動機控制公司的負面信息，從而導致信息透明度較低。考慮薪酬激勵與信息透明度的內(nèi)生性影響滯后，建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，采用系統(tǒng)GMM回歸方法，結(jié)果顯示薪酬激勵隨著信息不透明程度的加深而增加，說明我國上市公司高管仍有較強的侵蝕股東權(quán)益的現(xiàn)象，委托代理問題仍未得到有效的解決。

12、同時，檢驗結(jié)果也揭示出，我國上市公司薪酬激勵沒有解決委托代理問題的重要原因在于——公司治理的低下，在一個信息披露不透明、誠信機制缺失的環(huán)境下，薪酬激勵的后果是高管變本加厲的損害股東的權(quán)益，這也是我國上市公司近幾年面臨的最大問題。
　　最后，總結(jié)前文的研究結(jié)論，并據(jù)此給出相關政策建議。要達到薪酬激勵與上市公司業(yè)績提振的正向機制，首先是制度上保證上市公司的信息披露透明度，并從完善公司治理、加快法治建設、健全高管薪酬激勵機制等多方面入手

13、加以解決，而其中最關鍵的還是提升信息透明度。
　　本文創(chuàng)新點與主要貢獻表現(xiàn)在以下幾個方面:
　　(1)研究視角方面。首次從理論上對高管薪酬激勵和信息透明度問題進行了研究，并建立模型進行了探討，突破了以往對高管薪酬激勵和信息透明度問題的單獨研究，對于兩者之間的內(nèi)生性聯(lián)系進行了新的探索，并取得了具有較大理論價值和現(xiàn)實意義的研究成果。
　　(2)理論分析方面。本文首次在理論上系統(tǒng)的梳理并建立了高管薪酬激勵和信息透明度問題的整

14、體分析框架。雖然以往對高管薪酬激勵和信息披露透明度問題的研究較多，也有很多實證文獻的研究分析。但本文研究述評部分的文獻統(tǒng)計卻說明了另外一個事實，真正針對兩者之間的實證研究較少，理論聯(lián)系的分析相對零散。尤其是對兩者之間的關系從內(nèi)生性角度的分析較少，本文認為，制約該研究進一步深入的關鍵在于缺乏一個綜合的分析性框架來支撐相關研究。正鑒于此，本文首次將對高管薪酬激勵和信息透明度的內(nèi)在聯(lián)系進行邏輯分析，這不僅為實證研究的展開奠定基礎，更有助于全面

15、理解兩者的本質(zhì)根源。
　　(3)實證分析方面。本文結(jié)合案例研究和數(shù)理實證，驗證了我國上市公司高管薪酬激勵與信息透明度的內(nèi)生性影響。發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管薪酬與信息披露透明度顯著相關，呈現(xiàn)負反饋機制。信息披露越不透明的公司，薪酬激勵越高，證實了前面的理論假設;其次，薪酬激勵越高的公司，未來的信息披露越不透明，換句話說，上市公司高管在面臨著高額薪酬的激勵下，有強烈的動機控制公司的負面信息，從而導致信息透明度較低，同時也驗證了信息不透明是

16、影響薪酬激勵的重要因素。這為改善我國上市公司信息披露質(zhì)量和公司內(nèi)部治理提供了經(jīng)驗證據(jù)。
　　(4)研究內(nèi)容方面。研究內(nèi)容豐富了有關上市公司的公司治理和財務管理的相關文獻，從高管薪酬激勵和上市公司信息披露的視角深入研究了委托代理問題、信息披露活動、上市公司盈余管理、資本市場股價波動等理論和現(xiàn)實問題。
　　除此之外，本文在以下幾個方面也存在不同程度的局限性和研究困難:信息透明度和高管薪酬激勵之間的理論聯(lián)系和現(xiàn)實聯(lián)系涉及的因素眾多