證券投資類信托中的估值問(wèn)題

1、,,二零一六年三月,證券投資類信托中的估值問(wèn)題及潛在業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)探討,,投行業(yè)務(wù)部,目錄,2,1. 證券投資類信托簡(jiǎn)介 1.1 證券投資信托的分類 1.2 各類信托業(yè)務(wù)下的估值2. 估值分析 2.1 估值目的 2.2 估值特征 2.3 估值方法 2.4 估值條件3. 潛在業(yè)務(wù)機(jī)會(huì) 3.1 定向增發(fā) 3.2 PE投資 3.3 二級(jí)市場(chǎng)投資,,,1.1 證券投資信托的分類,3,1

2、.2 各類信托業(yè)務(wù)下的估值,4,Pe類信托中的估值私募股權(quán)投資中，創(chuàng)始人及投資機(jī)構(gòu)最關(guān)心也是認(rèn)為最重要的莫過(guò)估值問(wèn)題，企業(yè)估值往往是雙方談判的核心，更高的估值預(yù)示著企業(yè)在融資規(guī)模及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)稀釋上更多的利益，反之對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言則預(yù)示著更好的退出收益及更低的風(fēng)險(xiǎn)。定向增發(fā)業(yè)務(wù)中的估值定向增發(fā)業(yè)務(wù)在證券投資類信托業(yè)務(wù)中普遍具備收益較高風(fēng)險(xiǎn)較低的特點(diǎn)，受到各信托公司青睞。2015年全年定增解禁絕對(duì)收益率均值為143.07%，同比上漲81

3、.28%。定增參與時(shí)的估值水平對(duì)解禁收益有著重大影響，單從折價(jià)率角度看，2015年發(fā)行折價(jià)率從40%上升至60%時(shí)，解禁收益增加近一倍。二級(jí)市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)中的估值二級(jí)市場(chǎng)投資類的信托業(yè)務(wù)中，估值運(yùn)用主要體現(xiàn)在受托人承擔(dān)主動(dòng)投資管理職責(zé)時(shí)（云南模式）。,5,估值估的到底是什么？,2.1 估值目的,估值的對(duì)象為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值從財(cái)務(wù)管理的角度講，企業(yè)價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。,粗放些理解的話：,

4、從現(xiàn)金流產(chǎn)生的角度講，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)擁有的核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的價(jià)值，既包括股權(quán)的價(jià)值，也包括債權(quán)的價(jià)值。在交易中，通常以股權(quán)價(jià)值為落腳點(diǎn)。,2.2 估值特征,舉個(gè)栗子：,6,“加多少醬油？少許；放多少大料？適量；魚煎多久？中火煎至雙面略帶金黃。少許是多少？適量是多少？略帶金黃是多黃？沒(méi)有人告訴你。中華廚藝，靠冥想和天賦”,估值中也同樣有這些特點(diǎn)：,事實(shí)上就算是接近也是很困難的，它需要你對(duì)企業(yè)本身有足夠的認(rèn)識(shí)，對(duì)宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展有足

5、夠的把控，對(duì)財(cái)務(wù)、金融理論有足夠的理解，有了這些基礎(chǔ)才可能對(duì)增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)年限、貼現(xiàn)率等賦予一個(gè)較為合理的區(qū)間，才能真正處理估值過(guò)程中的諸多不確定性。在現(xiàn)實(shí)交易中，一個(gè)足夠接近真實(shí)價(jià)值的估值足以滿足交易所需，而且這個(gè)不完美的評(píng)估值在整個(gè)交易過(guò)程中起著十分關(guān)鍵的作用。作為對(duì)真實(shí)價(jià)值的一種估計(jì)，估值結(jié)果為交易價(jià)格的確定提供了一個(gè)充分的議價(jià)基礎(chǔ)。,2.3 估值方法,估值理論發(fā)展100多年來(lái)，產(chǎn)生了各種各樣的估值方法，按照其原理劃分大致分可為

6、4類：絕對(duì)估值法、相對(duì)估值法、期權(quán)估值法和其他估值方法。絕對(duì)估值法、相對(duì)估值法、期權(quán)估值法是咨詢性業(yè)務(wù)中主流的方法，而其他估值法中賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法等通常用于鑒證性業(yè)務(wù)（如資產(chǎn)評(píng)估等）。,2.3 估值方法,8,絕對(duì)估值法,是最傳統(tǒng)、最經(jīng)典、理論基礎(chǔ)最為健全但同時(shí)也是最為復(fù)雜的估值方法，起源于1908年費(fèi)雪提出的折現(xiàn)理論，后經(jīng)過(guò)歷代諾貝爾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)整修正成為估值的主流方法之一。絕對(duì)估值法從現(xiàn)金流本源出發(fā)，通常需要模擬預(yù)測(cè)企

7、業(yè)數(shù)年的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)得到所需的現(xiàn)金流，并且要評(píng)估計(jì)算折現(xiàn)率，評(píng)估各要素變動(dòng)等等。整個(gè)過(guò)程需要諸多的前提假設(shè)，一般投資者較難實(shí)現(xiàn)。,絕對(duì)估值法——DCF,現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(Discounted Cash Flow Method)：把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。兩種主要方法：FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow to Equity） FCFF公司自

8、由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow to Firm）,絕對(duì)估值法——DDM股利折現(xiàn)模型Dividend Discount Model,9,相對(duì)估值法,2.3 估值方法,企業(yè)估值中，并沒(méi)有公認(rèn)的最佳方法，也不可能得出一個(gè)絕對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)果，因?yàn)椴还苁褂檬裁捶椒ǎ际菐в幸欢ǖ闹饔^性。所以總的來(lái)說(shuō)，相對(duì)估值法在投資領(lǐng)域的使用更為充分與頻繁。,舉個(gè)栗子：,一個(gè)企業(yè)一年賺2000萬(wàn)的凈利潤(rùn)，如果按照8倍市盈率估值，那企業(yè)價(jià)值就是1.6億元

9、。這里8倍市盈率是什么概念？它代表的意義是：如果公司每年賺2000萬(wàn)凈利潤(rùn)，投資人需要8年時(shí)間才能收回投資成本（企業(yè)估值1.6億元意味著總投資額1.6億）。理論上，股票的市盈率愈低，愈值得投資。當(dāng)然這只是一種假設(shè)而已，企業(yè)未來(lái)盈利有可能超過(guò)2000萬(wàn)，也有可能低于2000萬(wàn)。這關(guān)系到企業(yè)的成長(zhǎng)性的問(wèn)題，假設(shè)一個(gè)企業(yè)每年業(yè)績(jī)維持30%的增長(zhǎng)速度，如果投資當(dāng)年的市盈率倍數(shù)為10倍，那么到第二年就攤薄為7.7倍，第三年就攤薄為5.9倍，假設(shè)

10、企業(yè)在第三年上市，發(fā)行市盈率為30倍，在不考慮股份稀釋的情況下，那么投資人將獲得5倍的回報(bào)。如果企業(yè)的成長(zhǎng)性更高，比如50%以上甚至每年有翻番的業(yè)績(jī)，那么獲得的回報(bào)倍數(shù)將更加驚人。第二年市盈率=總市值/(凈利潤(rùn)*130%)=10倍/130%=7.7倍，第三年同理。,相對(duì)估值法——PE倍數(shù),PE倍數(shù)法將股價(jià)與當(dāng)期收益聯(lián)系起來(lái)，是一種比較直觀、易懂的方法，對(duì)于大多數(shù)股票而言，計(jì)算簡(jiǎn)單易行，數(shù)據(jù)查找方便，同時(shí)便于比較，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最常見(jiàn)的估值

11、方法之一。市盈率=每股市價(jià)/每股收益（凈利潤(rùn)）=總市值/凈利潤(rùn)PE法估值分兩種。如果采取過(guò)去一期的凈利潤(rùn)為基數(shù)計(jì)算公司價(jià)值，稱之為靜態(tài)市盈率法；如果采取現(xiàn)期的凈利潤(rùn)或未來(lái)兩期亦或三期平均凈利潤(rùn)為基數(shù)計(jì)算公司價(jià)值，稱之為動(dòng)態(tài)市盈率法。,10,相對(duì)估值法——PE倍數(shù),2.3 估值方法,方法使用：通常選取橫向比較法?？杀裙九c標(biāo)的公司應(yīng)該越相近或相似越好，在實(shí)踐中，一般應(yīng)選取在行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境以及風(fēng)險(xiǎn)

12、度等方面相同或相近的公司。使用范圍：平穩(wěn)增長(zhǎng)型企業(yè)用市盈率概念比較合適，但是對(duì)于周期性企業(yè)、培育期企業(yè)、投資類企業(yè)用市盈率估值往往出現(xiàn)不準(zhǔn)確。同時(shí)，采用市盈率倍數(shù)估值時(shí)切忌單純的只針對(duì)市盈率數(shù)值大小來(lái)觀察，一定要結(jié)合行業(yè)特性、周期特點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面動(dòng)態(tài)的觀察。,相對(duì)估值法——PEG,PEG指標(biāo)(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度。PEG=PE/G,其中PE=市盈率,G=收益增長(zhǎng)率,收益增長(zhǎng)

13、率是指公司未來(lái)3-5年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率。（彼得林奇）通過(guò)但如果將市盈率和公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性相對(duì)比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了，通常情況PRG=1為估值合理閥值。,11,相對(duì)估值法——PS倍數(shù),2.3 估值方法,相應(yīng)特點(diǎn)：不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，可以計(jì)算出有意義的價(jià)值乘數(shù)；較穩(wěn)定、不易被操縱；只能用于同行業(yè)對(duì)比，不同行業(yè)的市銷率對(duì)比沒(méi)有意義；目前上市公司關(guān)聯(lián)銷售較多，該指標(biāo)不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。

14、,12,相對(duì)估值法——PB倍數(shù),2.3 估值方法,相比于市盈率，市凈率更依賴于公司所屬行業(yè)的性質(zhì)，重資產(chǎn)行業(yè)評(píng)估更為準(zhǔn)確。,13,相對(duì)估值法——對(duì)比差異,2.3 估值方法,使用相對(duì)估值法時(shí)，關(guān)鍵在于了解所選指標(biāo)的驅(qū)動(dòng)因素，只有尋找這些驅(qū)動(dòng)因素都相一致的可比企業(yè)才能夠得到合理的估值。,14,相對(duì)估值法——互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),2.3 估值方法,第一，看用戶流量互聯(lián)網(wǎng)公司初期沒(méi)有利潤(rùn)，只能看未來(lái)利潤(rùn)的源頭，即用戶流量(UV)，特別是活躍用戶數(shù)

15、(ActiveUers)的變化。騰訊、360、YY等高估值的主要依據(jù)之一就是其龐大的用戶數(shù)量。用戶數(shù)量才是初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)公司的真實(shí)資產(chǎn)。初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶流即相當(dāng)于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流；傳統(tǒng)行業(yè)看凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，互聯(lián)網(wǎng)公司看用戶數(shù)量的增長(zhǎng)率；傳統(tǒng)行業(yè)看PE、PB，互聯(lián)網(wǎng)公司看市值和用戶流量之比(P/U)。第二，看貨幣化能力有了用戶流才有現(xiàn)金流，有了UV才能分析ARPU(每用戶平均收入)。讓用戶流量如何變現(xiàn)一直是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值的一個(gè)重

16、要指標(biāo)?，F(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)最賺錢的業(yè)務(wù)是3G：Game、Gamble、Girl。因此，把用戶轉(zhuǎn)到這些盈利空間巨大且有黏性的業(yè)務(wù)才能獲得更高的企業(yè)估值，騰訊的Game、500彩票的Gamble、YY的Girl，高估值邏輯就在于此。騰訊帝國(guó)的主要崛起方式，主要就是通過(guò)免費(fèi)的QQ、微信導(dǎo)流海量用戶，再通過(guò)網(wǎng)游、增值服務(wù)、渠道分成、廣告把用戶流不斷的轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。,15,相對(duì)估值法——企業(yè)價(jià)值倍數(shù),2.3 估值方法,EV/EBITDA 又稱企業(yè)

17、價(jià)值倍數(shù)，公式為EV÷EBITDA 投資應(yīng)用：倍數(shù)相對(duì)于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說(shuō)明高估，較低說(shuō)明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。EV/EBITDA法主要用來(lái)分析股權(quán)市值加債權(quán)市值的公司整體價(jià)值，相對(duì)于PE是股票市值和凈利潤(rùn)的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來(lái)講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場(chǎng)價(jià)值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系，只不過(guò)PE是從股東的角度

18、出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。,16,期權(quán)估值法,2.3 估值方法,理論起源于1972年的B-S-M期權(quán)期貨定價(jià)模型。具體有興趣的可參見(jiàn)百度及各類書籍。,17,2.4 估值條件,對(duì)于所有企業(yè)估值來(lái)說(shuō)，其基礎(chǔ)原理就是：對(duì)于能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)而言，其內(nèi)生價(jià)值取決于資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的持續(xù)時(shí)間。金額大小及其可預(yù)見(jiàn)性。所以不論企業(yè)特性如何，本質(zhì)上就要求估值過(guò)程中需要解決四個(gè)問(wèn)題：,需要解決的問(wèn)題,現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金

19、流是什么？企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生多少利潤(rùn)及現(xiàn)金流；預(yù)期這些利潤(rùn)及現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率是多少；現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。未來(lái)增長(zhǎng)帶來(lái)多少價(jià)值？對(duì)于一些企業(yè)，尤其是處于初創(chuàng)或者成長(zhǎng)初期的企業(yè)，絕大部分價(jià)值都來(lái)源于未來(lái)的新增投資。這部分價(jià)值的評(píng)估極具挑戰(zhàn)性，因?yàn)闅v史的信息不大可能提供確切的結(jié)果，而且增長(zhǎng)性的資產(chǎn)往往具有更大的波動(dòng)性?，F(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有多大？不論是現(xiàn)有資產(chǎn)還是新增資產(chǎn)，其現(xiàn)金流都是不確定的。貼現(xiàn)是通

20、常用來(lái)處理不確定性的方法。對(duì)于貼現(xiàn)率的估計(jì)，通常我們都是參照CAPM模型，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加總視為合適的貼現(xiàn)率。企業(yè)何時(shí)進(jìn)入成熟期？潛在障礙有哪些？企業(yè)的高速增長(zhǎng)期何時(shí)結(jié)束以及在這個(gè)時(shí)期末應(yīng)該賦予項(xiàng)目一個(gè)多大的終值。,2.4 估值條件,18,企業(yè)生命周期的影響,企業(yè)發(fā)展的生命周期對(duì)估值難易有極大影響。企業(yè)的生命旅程一般會(huì)經(jīng)歷從初創(chuàng)，到成長(zhǎng)，然后成熟，最后衰退的周期。隨著企業(yè)所處生命周期的不同，估值參數(shù)的評(píng)估難度也不一樣

21、。下頁(yè)圖引用了估值大師達(dá)莫達(dá)蘭教授的模型，分析了每一階段所面臨的估值問(wèn)題。,初創(chuàng)企業(yè)：沒(méi)有經(jīng)營(yíng)歷史，沒(méi)有或者只有很少的收入/營(yíng)業(yè)虧損，依賴私募資本成長(zhǎng)，并且多數(shù)會(huì)夭折。估值中現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、新增資產(chǎn)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、終值中任何一個(gè)變量的評(píng)估都極具難度，這也導(dǎo)致了現(xiàn)實(shí)中多為拍腦袋的估值。成長(zhǎng)期企業(yè)：有了一定的歷史數(shù)據(jù)，但企業(yè)價(jià)值大部分仍然來(lái)源于未來(lái)資產(chǎn)的投資。成熟期企業(yè)：有了足夠的歷史數(shù)據(jù)和可比公司，增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)確

22、定，但處在這個(gè)時(shí)期的公司通常會(huì)通過(guò)并購(gòu)或者內(nèi)部重組的方式來(lái)改善生產(chǎn)率，導(dǎo)致增長(zhǎng)率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的變化，進(jìn)而會(huì)影響到公司的估值。衰退期企業(yè)：已經(jīng)沒(méi)有或幾乎沒(méi)有價(jià)值來(lái)自于未來(lái)資產(chǎn)，企業(yè)的清算價(jià)值或者賬面凈值可能會(huì)比傳統(tǒng)的估值方法更為可靠。,2.4 估值條件,19,2.4 估值條件,20,行業(yè)特征的影響,行業(yè)不同，估值應(yīng)選擇的體系和要素也不同。企業(yè)估值會(huì)因?yàn)樗幮袠I(yè)不同而各具特征。不同的行業(yè)有不同的增長(zhǎng)速度、不同的周期性特征、不

23、同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，這些因素會(huì)影響到估值方法的選擇。尤其是在相對(duì)估值法的選擇上尤為明顯。前文提到相對(duì)估值法選用的指標(biāo)有兩大類，一類是價(jià)格倍數(shù)指標(biāo)，另一類是企業(yè)價(jià)值倍數(shù)指標(biāo)。每一類中的不同指標(biāo)都有各自相對(duì)適合的行業(yè)。行業(yè)特征的不同決定了企業(yè)現(xiàn)金流大小、結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)的不同，選用適合行業(yè)的估值方法能夠讓我們更加接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。,3.1 定向增發(fā),21,未來(lái)真正主動(dòng)管理化后的估值收益實(shí)現(xiàn)。,現(xiàn)階段估值分析側(cè)重于受托人的超額收益分成。,華

24、鑫固有業(yè)務(wù)現(xiàn)階段估值分析側(cè)重于中間級(jí)的超額收益分成。,3.2 PE投資,22,行業(yè)參照——中融信托,中融信托資本市場(chǎng)事業(yè)部為主要內(nèi)部管理部門以中融鼎新投資管理有限公司為主體平臺(tái)（注冊(cè)資本10億），設(shè)立多家PE、并購(gòu)子公司，如鼎瑞資本、長(zhǎng)河資本、迦晟投資、鼎升投資、鼎泓投資、中融康健等。中融鼎鑫為銀監(jiān)會(huì)批復(fù)的首批五家可定向公募的PE機(jī)構(gòu)之一?；鸶吖軋F(tuán)隊(duì)及投資決策委員會(huì)成員居多來(lái)自資本市場(chǎng)事業(yè)部，無(wú)外部投顧，主動(dòng)管理能力較強(qiáng)。,行

25、業(yè)參照——平安信托,平安信托直接投資部為主要內(nèi)部管理部門以平安創(chuàng)新資本投資有限公司為主體平臺(tái)和出口，上端對(duì)接平安信托、平安資產(chǎn)管理公司、平安證券旗下平安財(cái)智投資管理有限公司和海外控股公司的多個(gè)業(yè)務(wù)源。2012年為PE業(yè)務(wù)高峰，后因核心團(tuán)隊(duì)變革整體業(yè)務(wù)方向開始向并購(gòu)、定向增發(fā)市場(chǎng)傾斜。2012年以前主要發(fā)行包括盛景、鯤鵬、永利、秋實(shí)、錦江幾大系列，2012年后較多為改為FOF模式。截止2015年，總投規(guī)模超過(guò)300億。,3.2