中國(guó)上市公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究.pdf

1、并購(gòu)能夠加速資本的集中、增值和資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，是企業(yè)迅速擴(kuò)張和發(fā)展的重要形式。中國(guó)證券市場(chǎng)的并購(gòu)歷經(jīng)了十年的風(fēng)雨，日前在我國(guó)進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)改革、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，并購(gòu)的歷史使命和戰(zhàn)略意義愈發(fā)凸現(xiàn)，并購(gòu)將日益成為我國(guó)優(yōu)化資本市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高證券市場(chǎng)配置效率的重要手段。全世界轟轟烈烈的并購(gòu)卻并非如人們所預(yù)期，大量的實(shí)證研究表明，并購(gòu)公司很少能夠在并購(gòu)中獲益，并購(gòu)的失敗率超過(guò)50﹪，并購(gòu)過(guò)程中始終伴隨著巨大

2、的風(fēng)險(xiǎn)，并已成為一種風(fēng)險(xiǎn)最大的企業(yè)行為。 國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)研究主要集中在并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和績(jī)效上，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)研究相當(dāng)少。近年來(lái)國(guó)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究，而國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究?jī)H局限于定性的分析。因此對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究不僅可以填補(bǔ)研究空白，而且可以深入刻畫(huà)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特征和實(shí)質(zhì)，并具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。 論文在界定并購(gòu)概念，對(duì)西方并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論和國(guó)內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效研究的評(píng)述基礎(chǔ)上，指出現(xiàn)有績(jī)效研究方法的不足和研究設(shè)

3、計(jì)的缺陷，提出了本文研究改進(jìn)的思路；通過(guò)綜合分析了各種金融風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，設(shè)計(jì)了一種新的基于方差的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)度量方法并以2000年發(fā)生并購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，從并購(gòu)公司不同行業(yè)、不同股權(quán)特征、采用的不同并購(gòu)方式、不同支付方式、是否獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)、不同并購(gòu)規(guī)模等角度全面深入分析了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步研究了中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)特殊的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，描繪了關(guān)聯(lián)并購(gòu)的特征；運(yùn)用回歸分析揭示了影響并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有： 1

4、.系統(tǒng)的分析了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，提出了全新的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，對(duì)2000年度上市公司不同類型并購(gòu)行為的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入和全面的研究。針對(duì)現(xiàn)有的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)評(píng)價(jià)片面、指標(biāo)單一問(wèn)題，結(jié)合多種評(píng)價(jià)方法，建立了從獲利能力、資本運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、發(fā)展能力四個(gè)方面全面衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“公司綜合實(shí)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系”；改進(jìn)傳統(tǒng)的度量風(fēng)險(xiǎn)的方差法，提出了運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、期望收益、收益風(fēng)險(xiǎn)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)度量并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的新方法；細(xì)分了研究對(duì)象，從公司不同特征、

5、并購(gòu)不同模式等角度對(duì)2000年度發(fā)生主動(dòng)并購(gòu)的上市公司的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量和對(duì)比分析。研究表明，與連續(xù)三年未發(fā)生任何并購(gòu)公司相比，并購(gòu)公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，但是風(fēng)險(xiǎn)卻有上升趨勢(shì)；在眾多的行業(yè)中，制造業(yè)發(fā)生并購(gòu)公司數(shù)最多，占51.6﹪，房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最小，其并購(gòu)后綜合實(shí)力提升幅度最大；具有不同的股權(quán)特征的并購(gòu)公司中，以國(guó)有股比重大的公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最小，流通股比重大的公司風(fēng)險(xiǎn)最大；在不同并購(gòu)方式中，混合并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)始終最大，縱向并購(gòu)和橫向并購(gòu)

6、不僅風(fēng)險(xiǎn)小，且兩年後并購(gòu)效應(yīng)非常突出；不同的支付方式中，現(xiàn)金方式的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非現(xiàn)金方式，現(xiàn)金方式給公司帶來(lái)沉重的壓力；79.1﹪的公司通過(guò)獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)完成并購(gòu)，研究也顯示獲得目標(biāo)公司控制權(quán)方式的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較?。徊①?gòu)規(guī)模不同風(fēng)險(xiǎn)不同，大規(guī)模并購(gòu)行為在短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)較大，隨后風(fēng)險(xiǎn)減少，中等規(guī)模并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最小，小規(guī)模并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)介于兩者之間。 2.全面深入分析了上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)特征、利弊、不同動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效，比較了關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)

7、并購(gòu)的差異性。我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)是非常普遍的現(xiàn)象，現(xiàn)有的研究往往對(duì)樣本不加以區(qū)別，使得一些并購(gòu)研究的結(jié)論產(chǎn)生偏差。論文著重比較研究了關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)與未并購(gòu)，不同動(dòng)機(jī)的關(guān)聯(lián)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效，并描述了關(guān)聯(lián)并購(gòu)的特征。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)小；非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的短期效果較好，但是隨后經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升迅速，超過(guò)未并購(gòu)公司；以保殼、保配為目的的關(guān)聯(lián)并購(gòu)效應(yīng)非常明顯，不僅公司業(yè)績(jī)提升幅度大，且風(fēng)險(xiǎn)小，其中以保殼公司

8、并購(gòu)效果最好；關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的特征有明顯差異，關(guān)聯(lián)并購(gòu)多發(fā)生在國(guó)有股比重大的公司，以橫向并購(gòu)為主，近半數(shù)的公司采取了非現(xiàn)金的支付方式，較為容易得獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，而非關(guān)聯(lián)并購(gòu)以流通股比重大的公司居多，以混合并購(gòu)為主，絕大部分用現(xiàn)金支付并購(gòu)交易，未獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的比例大，進(jìn)一步解釋了實(shí)施關(guān)聯(lián)并購(gòu)的公司業(yè)績(jī)提升顯著，風(fēng)險(xiǎn)小，并購(gòu)效應(yīng)好的原因。 3.揭示了影響并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。并購(gòu)公司綜合實(shí)力變化的程度決定了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的