管理者自利條件下的公司盈利能力與資本結構研究.pdf

1、公司資本結構是金融學術界與公司實務界長久關注的課題，是公司財務研究的重要內容之一?，F(xiàn)有資本結構理論大致可分為：以委托代理理論為基礎的資本結構假說，以信息不對稱理論為基礎的資本結構假說，考慮公司控制權競爭的資本結構理論假說，以及以產(chǎn)品/投入品市場相互作用為基礎的資本結構理論假說，這些資本結構理論是在基于對公司環(huán)境進行假設、以及對公司面臨的矛盾沖突進行分析的基礎上提出來的，每一個理論假說都主要是從某一方面對影響公司資本結構的因素進行研究。通

2、常，由于公司所處的市場經(jīng)濟環(huán)境不同，公司所面臨的主要矛盾不同，因此在不同市場環(huán)境中主要影響公司資本結構的因素不同。 考慮公司控制權競爭的近期研究成果，主要以管理者考慮自身利益從而對資本結構產(chǎn)生影響為研究背景，其研究的背景環(huán)境與當前我國上市公司管理者處于實際控制人地位、管理者利益嚴重地影響公司盈利能力和資本結構的現(xiàn)實情況相似。然而控制權競爭資本結構理論的現(xiàn)有研究成果大多是以西方發(fā)達市場經(jīng)濟環(huán)境為假設條件的，而我國現(xiàn)有的市場環(huán)境與西

3、方發(fā)達國家存在很大差異，特別是兩者在公司管理者利益來源以及公司融資約束條件的較大差異會對研究結論產(chǎn)生影響。關于我國上市公司資本結構特征，現(xiàn)有文獻主要是從經(jīng)驗研究方面進行，加入我國市場特征的理論研究相對較弱。總之，已有資本結構理論不能完全解釋我國上市公司管理者自利行為對公司盈利能力和資本結構的影響。并且關于資本結構與公司盈利能力的關系，不同的理論模型和不同實證研究得到的結論差異較大，此外，在已有的研究中，關于公司規(guī)模、固定資產(chǎn)、股票價格等

4、因素影響資本結構的結論也不一致。這些都需進一步研究。 本論文立足于我國上市公司的市場環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境，研究在我國當前的制度背景下公司盈利能力與資本結構方面的相關問題。以公司控制權競爭理論假說的后期研究成果為基礎，放寬公司破產(chǎn)和被接管等約束條件，本文建立了一個新資本結構理論模型，并基于理論模型對管理者自利行為對公司盈利能力的影響，以及盈利能力對資本結構的影響進行分析。此外，以1992年度至2004年度我國滬深兩市上市公司年度數(shù)據(jù)為樣

5、本，從上市存活年度時間序列和日歷時間序列兩個角度，采用實證研究方法，對提出的模型進行檢驗。本論文具體研究內容如下：1.建立了我國現(xiàn)有約束條件下，公司管理者最大化自身利益的公司盈利能力和資本結構關系理論模型。模型假定公司管理者的利益來源于其所控制的公司資源，在沒有破產(chǎn)威脅和接管威脅的經(jīng)濟環(huán)境條件下，模型研究了管理者的在職消費、投資和融資選擇行為。研究表明，管理者通常會努力增加融資量，擴大資金控制權，且減少投資量，從而最大化在職消費。管理者

6、的自利行為影響公司盈利能力，將導致盈利能力下降；公司盈利能力的下降導致內部融資能力降低，使得公司資產(chǎn)負債率增加。 2.以公司管理費用為管理者自利行為的代理變量，實證分析了管理費用對公司盈利能力的影響。研究表明管理者自利行為負向影響了盈利能力，對盈利能力具有30％左右的解釋能力；實證研究還表明公司上市后盈利能力普遍下降，下降趨勢達到8年之久，下降幅度達到60％-70％。由此表明我國上市公司管理者自利行為嚴重影響了公司盈利能力，導致

7、盈利能力不斷下降。實證結果支持了理論研究結論。 3.實證研究了在管理者利益嚴重影響盈利能力的條件下，公司資本結構的變化趨勢及盈利能力對融資方式的影響。公司上市后，負債率不斷增加，上市12年后，負債率上升19％，上升幅度達到50％左右。公司上市后新增融資以債務融資方式為主，但各項新增融資量都呈現(xiàn)下降趨勢。盈利能力對融資方式的影響主要體現(xiàn)在對內部融資和股權融資的正向影響上，對債務融資的影響很小。上市公司盈利能力的不斷下降使得內部融資

8、能力和股權融資能力同時不斷下降，從而使得公司負債率不斷上升。 4.實證分析了影響累積資本結構的因素，進一步分析在管理者自利影響盈利能力的情況下，盈利能力對資本結構的影響。研究表明，盈利能力對累積資本結構有顯著的持續(xù)的負向影響，在公司上市后的每一個年度和不同的日歷年度，盈利能力對資本結構的影響都是顯著的，不隨其他因素的改變而發(fā)生變化，并且有較高的增量解釋作用。同時研究表明，上市存活年度和公司規(guī)模正向影響資本結構，股票價格和固定資產(chǎn)

9、負向影響資本結構；但在公司上市后的后期(上市8年之后)，股票價格和公司規(guī)模對資本結構的影響不顯著，另外在一些日歷年度中，股票價格對資本結構的影響也不顯著，表明在不同的上市存活年度和不同的日歷年度中，影響資本結構的因素不同。 5.實證分析在管理者自利影響盈利能力的條件下，影響資本結構增量的因素。在加入其他控制變量的情況下，繼續(xù)研究盈利能力對資本結構的影響。研究表明盈利能力對資本結構增量也產(chǎn)生持續(xù)影響，盈利能力對資本結構增量的影響來

10、源于對內部融資能力和股權融資能力的顯著正向影響，對債務融資影響較小。另外研究表明，在公司上市后的期初，股票價格對股權融資具有顯著正向影響作用，表明我國上市公司也存在市場時機選擇行為，但在公司上市后的后期，股權融資量較少，市場時機選擇不顯著。研究表明公司規(guī)模主要通過對內部融資和股權融資的負向影響而影響資本結構，與現(xiàn)有文獻認為規(guī)模通過正向影響債務融資而影響影響資本結構的觀點存在差異。固定資產(chǎn)對債務融資產(chǎn)生負向影響，與國外文獻認為固定資產(chǎn)與債

11、務融資正相關的研究結果存在差異。同時，研究表明，同盈利能力相比，公司規(guī)模、股票價格、固定資產(chǎn)等對資本結構增量的影響較小，這些因素的增量解釋能力較低。 上述實證結果之間互相印證，并支持了理論研究結論，表明我國上市公司的資本結構呈上升的變化趨勢主要是由于公司盈利能力的下降引起的，而盈利能力的下降則是由管理者的自利行為導致的。所以，加強對上市公司管理者自利行為的監(jiān)督，提高管理者的激勵程度，有利于提高上市公司盈利能力和降低因虧損而導致的