基于市盈率的投資者預(yù)期研究.pdf

1、市盈率在本質(zhì)上是一種價(jià)格，而市盈率的變化過程就是市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的過程。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假說這一研究平臺(tái)上，我們分析了市盈率的形成機(jī)理，并縱向考察了滬深股市A股市場(chǎng)的投資者預(yù)期變化，橫向檢驗(yàn)假投資者預(yù)期的準(zhǔn)確程度。縱向的考察主要是指近十年股票市場(chǎng)市盈率的分布特征與投資者預(yù)期的關(guān)系，包括市場(chǎng)整體市盈率水平的中位數(shù)分析、市盈率的結(jié)構(gòu)分析和行業(yè)市盈率分類比較。橫向檢驗(yàn)包括公司盈利變化的隨機(jī)性檢驗(yàn)、不同市盈率公司未來盈利增長(zhǎng)能力的差異和

2、趨勢(shì)。最后，特別分析了投資者流通權(quán)價(jià)值預(yù)期對(duì)市盈率的影響。 第一部分，引言。該部分首先論述了研究現(xiàn)狀和選題意義。文章認(rèn)為現(xiàn)有的關(guān)于市盈率的研究大多都未能在資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假說這個(gè)合理的理論平臺(tái)上分析市盈率的形成機(jī)理，在文章中經(jīng)常有意無意地作出關(guān)于市場(chǎng)有效性程度的假設(shè)，從而得出關(guān)于市盈率的高低或是否具有信息含量的評(píng)價(jià)。然而，關(guān)于這樣的假設(shè)是否成立，很可能又正是文章的結(jié)論。另外一種做法就是構(gòu)建或從現(xiàn)存的計(jì)價(jià)模型出發(fā)，探討市

3、場(chǎng)價(jià)格的表現(xiàn)是否與模型的預(yù)測(cè)相一致的，其結(jié)果往往表現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)效率的判斷。如果基于計(jì)價(jià)模型的價(jià)值評(píng)價(jià)優(yōu)于市場(chǎng)的判斷，則說明市場(chǎng)的失效。但市場(chǎng)的失效并不必然導(dǎo)致計(jì)價(jià)模型的有效，以一個(gè)待檢驗(yàn)的會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)模型去驗(yàn)證市場(chǎng)的有效性顯然是有問題的。這種方法的一個(gè)直接后果就是，基于不同計(jì)價(jià)模型的研究可能得出完全相反的結(jié)論。另外，現(xiàn)有的關(guān)于市盈率的研究大多都未能充分考慮中國(guó)股權(quán)分置這一特殊的市場(chǎng)背景。 其次，該部分說明了文章的研究方法和研究路徑。文

4、章采用了規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率與投資者預(yù)期進(jìn)行了縱向和橫向的研究。 第二部分，文先回顧和理論框架。在文獻(xiàn)回顧方面，文章并非簡(jiǎn)單地進(jìn)行文獻(xiàn)介紹，而是在把握市盈率的本質(zhì)特征的基礎(chǔ)上，運(yùn)用資1本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假說兩大現(xiàn)代金融學(xué)分析框架對(duì)已有的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)關(guān)于市盈率的研究還是一個(gè)存在很大爭(zhēng)議的一個(gè)領(lǐng)域。理論框架部分說明了本文選取的研究視角。文章的研究重點(diǎn)不是那些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因數(shù)導(dǎo)致投資者預(yù)期的

5、變化，也不是投資者預(yù)期的變化怎樣決定市盈率及其變化。即在投資者的預(yù)期決定市盈率的大小及其分布以后，反過來，透過市盈率考察投資者預(yù)期的變化及其準(zhǔn)確性程度。 第三部分，市盈率的分布特征與投資者預(yù)期。該部分主要是從縱向的角度考察了市盈率的分布特征與投資者預(yù)期的關(guān)系。文章著力于市場(chǎng)整體市盈率水平的中位數(shù)分析、市盈率的分布結(jié)構(gòu)和市盈率的行業(yè)分類比較分析三個(gè)方面。發(fā)現(xiàn)透過市場(chǎng)整體市盈率水平指標(biāo)研究投資者預(yù)期的變化應(yīng)是有效的；市盈率的分布結(jié)構(gòu)

6、變化與投資者的預(yù)期變化吻合；投資者能夠辨認(rèn)那些行業(yè)的未來盈利增長(zhǎng)能力較好，并對(duì)行業(yè)內(nèi)股票賦予較高的市盈率。 第四部分，市盈率中隱藏的公司盈利增長(zhǎng)能力。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)假說的框架下，分析了市盈率的形成機(jī)理，認(rèn)為市盈率具有信息含量。解釋了為什么盡管公司相鄰年份的每股收益增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為零也不能認(rèn)為公司的盈利變化是隨機(jī)的。通過非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法，證實(shí)市盈率高低不同的公司，其未來每股收益增長(zhǎng)能力存在顯著差異；高市盈率的公司，一般

7、來說具有較好的未來收益增長(zhǎng)能力。在控制行業(yè)的影響后，結(jié)果仍然如此。這說明投資者能夠區(qū)別那些公司未來幾年的盈利增長(zhǎng)能力較強(qiáng)，并對(duì)這些公司賦予較高的市盈率；隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，投資者的預(yù)測(cè)能力得到了加強(qiáng)。 第五部分，投資者的流通權(quán)價(jià)值預(yù)期與市盈率的關(guān)系。流通性是金融工具的基本特性之一，理論和實(shí)證都表明，證券的流動(dòng)性對(duì)投資者而言具有重要的價(jià)值。中國(guó)股市特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了中國(guó)股票市場(chǎng)上流通股與非流通股內(nèi)在價(jià)值的根本性差異，表

8、現(xiàn)為流通股比非流通股多出一項(xiàng)流通權(quán)價(jià)值，這使得流通權(quán)價(jià)值在中國(guó)證券市場(chǎng)分析和股票定價(jià)中有著不可忽視的作用。該部分在中國(guó)股權(quán)分置這一特殊的市場(chǎng)背景下，運(yùn)用投資者流通權(quán)價(jià)值預(yù)期(即投資者對(duì)流通權(quán)價(jià)值的認(rèn)識(shí)和反應(yīng))解釋二級(jí)市場(chǎng)的過去的高股價(jià)和高市盈率，并對(duì)股票全流通進(jìn)行了分析。 第六部分，研究結(jié)論、貢獻(xiàn)及局限性。該部分總結(jié)了主要研究結(jié)論。 縱向研究結(jié)論為：透過市場(chǎng)整體市盈率水平指標(biāo)研究投資者預(yù)期的變化應(yīng)是有效的；市盈率的分布結(jié)

9、構(gòu)變化與投資者的預(yù)期變化吻合；投資者能夠辨認(rèn)那些行業(yè)的未來盈利增長(zhǎng)能力較好，并對(duì)行業(yè)內(nèi)股票賦予較高的市盈率。 通過橫截面實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：不同市盈率的公司，其未來盈利增長(zhǎng)能力具有顯著性差異和趨勢(shì)，一般來說高市盈率的公司未來幾年的每股收益增長(zhǎng)能力高于低市盈率的公司；中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者，一般來說，能夠區(qū)別那些公司未來幾年的盈利增長(zhǎng)能力較強(qiáng)。在控制行業(yè)的影響后，結(jié)果仍然如此。這說明，中國(guó)股票市場(chǎng)高低不同的市盈率隱藏著公司不同的盈利增長(zhǎng)能