我國可轉換債券定價的實證分析.pdf

1、可轉換公司債券(簡稱可轉債)是一種復雜的金融工具，在公司融資中起著重要的作用?？赊D債與一般債券不同的是，允許投資者放棄未來的債息和本金去換取特定數量的普通股票，當然投資者也可以持有可轉換債券至到期日獲取債息收益?？赊D債的這種特征既保證了投資者獲取等同于普通債券的收益，又可能獲取普通股收益，為資金管理者提供了兼顧固定收益和未定收益的資金分配策略。 然而可轉換債券是一種極其復雜的金融衍生產品，除了一般的債權之外，它還包含著很多的期權

2、。這些期權主要有：投資者按照一定價格在一定期限內將債券轉換成公司股票的期權(轉股權)，投資者在一定條件下將債券按照一定價格回售給公司的期權(回售權)，公司在一定條件下調整轉股價格的期權(轉股價格調低權)，以及公司在一定條件下贖回可轉債的期權(贖回權)。其中轉股權和回售權屬于投資者的期權，而轉股價調低權和贖回權則屬于發(fā)行公司的期權。投資者和發(fā)行公司在行使各自的期權時存在著復雜的博弈過程，而且這些期權的行使都有一定的條件，這就決定了可轉債定

3、價的復雜性。這種復雜性主要體現(xiàn)在：1、可轉債所含期權是結構復雜的奇異期權，無法得到解析解，因此只能用數值方法求解。2、轉股權屬于美式期權，因此難以直接使用蒙特卡羅模擬。3、可轉債所含期權有三項是路徑依賴期權。難以直接使用一叉樹(或二叉樹)和有限差分法。 在我國可轉債市場快速發(fā)展、股權分置改革基本完成的背景下，可轉換債券發(fā)行公司的最優(yōu)決策將有所改變。本文意圖通過綜合運用金融工程學的基本原理，具體采用蒙特卡洛模擬和二叉樹的方法，采集

4、新的數據，對中國的可轉換債券進行比較準確的定價。 本文的主要內容如下： 第一章，從可轉債的定義出發(fā)，介紹了可轉債市場的歷史，簡單的比較了中外可轉債的市場，涉及到可轉換債券的風險收益特征的比較，可轉換債券的條款設計的分析。美國和歐洲的可轉債的風險收益特征比較相似，在牛市中，可轉換債券價格漲幅與標的股價的漲幅基本一致；但在熊市中，可轉換公司債券價格的跌幅則遠小于標的股票價格的跌幅。中國的可轉換債券市場中，可轉債的風險收益特征

5、遠優(yōu)于上證指數，可轉債指數相對上證指數的β系數要小得多。另外，由于一系列的條款促使我國可轉換債券具有以下幾個特征：債券價值高；債券信用等級高；我國可轉債發(fā)行的初始轉股價溢價率低，較低的初始轉股溢價率，大大強增了轉債的股權性質；可轉債轉股價可以向下特別修正的空間較大；可轉債標的股票現(xiàn)金分紅時調整轉股價，我國絕大部分可轉債在標的股票現(xiàn)金分紅時，對轉股價格進行修正；可轉債發(fā)行人對可轉債的轉股意愿強。 第二章回顧了中外可轉換債券的定價模

6、型。主要包括單因素的定價模型、雙因素定價模型和信用風險模型。其中單因素模型包括單因素成分定價模型、基于股票價格的單因素模型和基于公司價值的單因素模型；雙因素模型包括基于公司價值和利率的雙因素模型及基于股票價格和利率的雙因素模型。 第三章正式進入主題，第一節(jié)首先簡單介紹了幾種常見的對金融衍生證券的估值方法。如蒙特卡洛模擬、叉樹方法以及有限差分法。 第二節(jié)主要對我國可轉換債券的定價模型的選擇進行分析。最終選擇了信用風險模型，

7、即Tsiveriotis和Fernandes(1998)模型。綜合運用蒙特卡洛模擬和二叉樹的方法來定價。針對我國的實際情況，對可轉換債券的附屬條款進行了一系列處理。將模型的求解算法歸納為： 目標條件： 邊界條件：if V(S，t)>Max(nXπ，Cp)，V(S，t)=nXπ； if Cp(V(S，t)

8、 t)>=Max(nS，Pp)計算時在每個節(jié)點上都檢驗以上這些邊界條件，用來決定發(fā)行公司的最優(yōu)贖回行為與投資者的最優(yōu)轉換行為對可轉債價值的影響。 第三節(jié)對模型所需的參數進行了估計。波動率的估計采取歷史波動率的方法，即通過股票價格的歷史變動(去除派息、送股、增發(fā)、配股等影響)估計出股票日收益率的的標準差，轉化為年波動率后作為可轉債定價的參數。由于可轉債發(fā)行本身會對價格波動率產生影響，它一般會使得股票價格波動率降低，不能直接用可轉換

9、債券發(fā)行之前的歷史價格估計波動率。且可轉換債券是一個長期證券，使用的波動率參數應該是長期的平均波動率。如果可轉債發(fā)行之后的數據時間較短，無法真實反映出股票的長期平均波動率。這種情況下只能在發(fā)行之前的歷史波動率的基礎上綜合分析可轉債發(fā)行對波動率的可能影響以及平均幅度，然后作出相應調整。調整方法為根據可轉債發(fā)行規(guī)模和流通股股數之間的相關關系進行調整，本文假設波動率的調整幅度對于可轉債規(guī)模和流通股市值的比例線性關系。 在對無風險利率進

10、行估計時，從我國證券市場上的挑選出適合的附息國債報價，采用票息剝離的方法，利用線形插值的方法導出利率期限結構。 第四節(jié)得出了模型求解的結果。 最后一章對模型的優(yōu)缺點作了概括，并對我國可轉債定價困難的原因進行簡單的闡述。此外鑒于對估計股價波動率的困難，對于以后的研究工作作了展望。隨著可轉債市場的發(fā)展，可轉債的樣本變大以后，可以通過求出轉債的隱含波動率，建立轉債上市前的估計波動率和隱含波動率的回歸方程，來量化可轉債的發(fā)行對股

11、價波動率的影響。這樣的關系對于以后的可轉債的定價會有莫大的幫助。 本文中通過比較理論價值和市場價格的誤差和相關性，得出我國可轉債出現(xiàn)普遍被高估的現(xiàn)象，高估的幅度在6％——20％，而理論價格對于市場價格很強的解釋作用。模型得出轉債的理論價格和其市場價格的相關性相當顯著。他們的漲落走勢有很強的同步性。相當高的高估程度，可以歸結于市場的非理性。在06年股市出現(xiàn)牛市的背景下，標的股票都有上漲的預期，這時的轉股權的價值也跟著上漲，使得可轉

12、債受到投資者的猛烈追捧。隨著市場的進一步發(fā)展成熟起來，投資者更加成熟理性的時候，也許投資者對于可轉債的追捧的熱情會有所下降。但也無可厚非，這也是我國可轉債相對于股票和純債券的的得天獨厚的投資優(yōu)勢所導致的?？傊?，在這樣的新的歷史背景下模型還是具有很強的適用性。 本文的特色是對股價波動率的估計所采用的調整方法。由于可轉債發(fā)行本身會對價格波動率產生影響，不能直接用可轉換債券發(fā)行之前的歷、史價格估計波動率。且可轉換債券是一個長期證券，使