非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估.pdf

1、上市公司與非上市企業(yè)，一個(gè)涉足證券市場(chǎng)，一個(gè)卻處于證券市場(chǎng)之外，這一差別導(dǎo)致了兩類(lèi)企業(yè)在估值方法上存在著差異。一般而言，上市公司價(jià)值的評(píng)估能夠直接運(yùn)用主流微觀金融學(xué)的研究成果，但在非上市企業(yè)并購(gòu)估值方面卻很少有人研究，以致成果甚少。然而，從并購(gòu)行為的產(chǎn)生開(kāi)始，它就和非上市企業(yè)有著深厚的淵源。 縱觀歐美國(guó)家從工業(yè)革命以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，非上市企業(yè)的并購(gòu)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生著重大影響。資本主義經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)推動(dòng)了中小企業(yè)的并購(gòu)。在經(jīng)濟(jì)

2、繁榮時(shí)期，旺盛的需求促進(jìn)了一大批中小企業(yè)的建立和發(fā)展；一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，大量的中小企業(yè)被迫破產(chǎn)出售，而一些規(guī)模大的企業(yè)則趁機(jī)進(jìn)行收購(gòu)，繼續(xù)擴(kuò)大自身的規(guī)模。進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著新經(jīng)濟(jì)的興起，越來(lái)越多的大型上市公司意識(shí)到新經(jīng)濟(jì)的廣闊前景，掀起了前所未有的以戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移為目的的并購(gòu)浪潮。許多知名的上市公司大舉購(gòu)買(mǎi)非上市的網(wǎng)絡(luò)公司，例如Intel，IBM等，從而進(jìn)軍信息服務(wù)業(yè)。近年來(lái)，美國(guó)發(fā)生的并購(gòu)交易規(guī)模平均在2500萬(wàn)到4000萬(wàn)美元之間，非上

3、市企業(yè)或上市公司的某一業(yè)務(wù)部門(mén)成為大多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)頻繁發(fā)生的耀眼主角。 在我國(guó)，改革開(kāi)放20多年來(lái)，私營(yíng)企業(yè)紛紛建立，其中不少企業(yè)獲得了發(fā)展和壯大，但仍然有不少企業(yè)規(guī)模小，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展有其固有的周期性，中國(guó)歷經(jīng)20多年繁榮和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)調(diào)整在所難免，與此相適應(yīng)，并購(gòu)也將會(huì)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主旋律。其中，有大量的非上市企業(yè)將會(huì)成為并購(gòu)市場(chǎng)的主要參與者，在這種情況下，研究非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有重要意義。 基于上述背景，筆者擬

4、對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行探討和研究。本文的研究思路是從人們熟知的上市公司的價(jià)值評(píng)估出發(fā)，首先回顧和評(píng)述上市公司價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)有方法或模式如現(xiàn)金流量法、比較法等。其次對(duì)上市公司和非上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)進(jìn)行比較，分析如何以上市公司價(jià)值評(píng)估方法為基礎(chǔ)，構(gòu)造適應(yīng)非上市企業(yè)特點(diǎn)的價(jià)值評(píng)估方法，最后文章將對(duì)影響價(jià)值評(píng)估的其他有關(guān)因素進(jìn)行探討。 本文共分六部分，結(jié)構(gòu)和主要內(nèi)容要點(diǎn)如下： 第一部分為緒論，本部分首先介紹了選題背景和研究現(xiàn)

5、狀，目前對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究較少且這些研究都沒(méi)有考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響。隨后在比較不同學(xué)科價(jià)值概念的基礎(chǔ)上分別給出公平市值和投資價(jià)值的定義。最后探討了對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的分類(lèi)即客觀評(píng)估法和主觀評(píng)估法。 第二部分為價(jià)值創(chuàng)造模式的比較研究，首先基于財(cái)務(wù)管理的價(jià)值概念給出價(jià)值創(chuàng)造的定義，在此基礎(chǔ)之上初步分析上市公司和非上市企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造模式的異同，特別是探討非上市企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題。 第三部分為傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

6、方法評(píng)述，主要就現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和比較法進(jìn)行介紹和評(píng)述，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型包括永續(xù)模型、固定增長(zhǎng)模型、兩階段模型、三階段模型等，主要從現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率確定等方面進(jìn)行介紹，同時(shí)探討了現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)。比較法則主要介紹選擇可比企業(yè)、估算比率等問(wèn)題，在此基礎(chǔ)之上，對(duì)比較法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行探討。 第四部分為非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，主要探討非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和比較法。對(duì)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的探討主要從資本資產(chǎn)定價(jià)

7、模型的假設(shè)出發(fā)，指出資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在不適用性，繼而研究針對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的兩種方法——修正資本資產(chǎn)模型和組成法。在對(duì)比較法的研討中，分析了針對(duì)非上市企業(yè)的上市公司基準(zhǔn)法和并購(gòu)交易法。 第五部分為價(jià)值的溢價(jià)和折價(jià)調(diào)整。由于非上市企業(yè)存在于證券市場(chǎng)之外，因而其在控制性和流動(dòng)性方面與上市公司相比存在著許多差異，該部分就這些差異對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行探討。主要觀點(diǎn)是針對(duì)價(jià)值的溢價(jià)和折價(jià)的判斷，取決于評(píng)估時(shí)

8、所使用的方法，不同方法的特點(diǎn)決定了是否需要進(jìn)行溢價(jià)、折價(jià)的調(diào)整。在此基礎(chǔ)上，分別針對(duì)控制性和流動(dòng)性詳細(xì)論述了對(duì)價(jià)值進(jìn)行溢價(jià)、折價(jià)調(diào)整的具體思路。 第六部分為影響價(jià)值的其他因素分析。首先討論投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)價(jià)值的影響問(wèn)題，介紹馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)升水等概念。然后基于信號(hào)理論討論其他投資者行為對(duì)投資者價(jià)值判斷的影響。 文章的創(chuàng)新之處： (1)選題角度新穎。以往的研究往往都是基于證券市場(chǎng)環(huán)境，研究上市公