風(fēng)險測度一致性的拓展研究.pdf

1、Markowitz(1952)首開先河，用方差來量化股票收益的風(fēng)險，提出了均值.方差模型(以下簡稱M-V模型)，建立了一個在不確定條件下可操作的投資組合選擇理論，揭開了現(xiàn)代金融學(xué)和金融風(fēng)險計量研究的序幕。因其所做的開創(chuàng)性工作，于1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。M-V模型為投資領(lǐng)域最具根本性的風(fēng)險一收益問題提供了完整的計量分析框架，其理論也被譽為“華爾街的第一次革命”，成了金融投資理論研究的主要論題和決策實踐的重要工具。時至今日，M-V模

2、型，依然在現(xiàn)代投資組合理論研究和應(yīng)用實踐上占據(jù)主要地位。 從Markowitz(1952)的方差到J.P.Morgan(1994)的風(fēng)險值VaR，人們追求更為合理的風(fēng)險測度的步伐從沒停止過。Artzner et al.(1997，1999)在金融風(fēng)險測度研究上取得了突破性的進(jìn)展，提出了一致性風(fēng)險測度理念，將人們對風(fēng)險測度的認(rèn)識和研究提升到了新的高度，開辟了風(fēng)險測度公理化研究的先河。Artzner等人的開創(chuàng)性工作在國際金融界和學(xué)術(shù)

3、界引起很大反響，并使大家意識到目前使用的主流風(fēng)險度量方法與合理風(fēng)險度量之間存在著很大差距、意識到深化風(fēng)險度量的理論研究和模型研究的重要性，使得風(fēng)險測度研究成為近些年學(xué)術(shù)界的一個研究熱點。 本文在基于Markowitz(1952)和hrtzner et al.(1997，1999)的開創(chuàng)性工作基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入研究了一致性風(fēng)險測度所應(yīng)具有的次可加性、平移不變性和正齊次性，在風(fēng)險分散化的機理、權(quán)益人視角下的一致性風(fēng)險測度、非線性風(fēng)險

4、感受等方面進(jìn)行了深入研究，構(gòu)建了新型風(fēng)險感受下的投資組合模型，擴展了傳統(tǒng)M-V模型的解釋能力，為風(fēng)險測度和投資組合相關(guān)問題的研究提供新視角、新方法。 主要內(nèi)容和研究成果包括： 1、回顧了學(xué)者對風(fēng)險的不同定義，論述了風(fēng)險測度存在多樣性的根源。從人們認(rèn)識事物、處理問題的一般規(guī)律出發(fā)，將現(xiàn)有各式各樣風(fēng)險測度串起來，理清了風(fēng)險測度研究的發(fā)展脈絡(luò)，介紹了風(fēng)險測度研究的新進(jìn)展。隨后，從風(fēng)險測度研究所具有的共性出發(fā)，分析了風(fēng)險測度的研

5、究范式，將琳瑯滿目的風(fēng)險測度統(tǒng)一到一般性研究框架和一般形式之下。這些有助于從本質(zhì)上把握風(fēng)險測度及其研究方法，為有效的風(fēng)險管理提供技術(shù)支持。 2、在Artzner et a1.(1997，1999)一致性風(fēng)險測度研究的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建基于多因子模型的空間，從以往對一致性風(fēng)險測度次可加的定性描述，轉(zhuǎn)而研究組合風(fēng)險與單個資產(chǎn)風(fēng)險之間的定量關(guān)系，為一致性風(fēng)險測度理論和風(fēng)險分散化的深入研究提供新的視角。在收益率由服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且相互獨立

6、的風(fēng)險因子生成的假設(shè)條件下，揭示了資產(chǎn)之間風(fēng)險相互作用的一般機理，同時論證了M-V模型最優(yōu)解也是任何均值--一致性風(fēng)險測度模型(以下簡稱M-C模型)的最優(yōu)解。 3、根據(jù)不同主體在金融市場中扮演不同經(jīng)濟角色、承擔(dān)不同風(fēng)險的事實，提出了基于不同經(jīng)濟角色的風(fēng)險劃分--權(quán)益風(fēng)險與債權(quán)風(fēng)險。在權(quán)益人的視角下，應(yīng)用期權(quán)定價理論，定義了不同于以往單變量映射的風(fēng)險測度--類一致性風(fēng)險測度來度量權(quán)益風(fēng)險，通過風(fēng)險的可轉(zhuǎn)移性和不滅性，實現(xiàn)了Tran

7、slation Invariance(ψ(X+α)=ψ(X)-α)與Shift Invariance(ψ(X+α)=φ(X))的對立統(tǒng)一，這是對Artzner定義的(保證金式的)一致性風(fēng)險測度的補充和擴展。 4、從風(fēng)險暴露與風(fēng)險感受這一新的視角拓展了風(fēng)險測度研究，為構(gòu)建更貼近實際風(fēng)險感受的風(fēng)險測度提供新的方法和思路。通過引入三角函數(shù)，構(gòu)造出了“S”形風(fēng)險感受曲線簇，建立了新型風(fēng)險感受下的投資組合模型，擴展了傳統(tǒng)M-V模型的解釋能

8、力，進(jìn)一步可解釋投資者面對相同投資機會采取不同投資行為的經(jīng)濟現(xiàn)象。實證結(jié)果表明，不同風(fēng)險感受類型下的投資行為與市場中的散戶和機構(gòu)投資者的投資行為相吻合。 論文主要創(chuàng)新點： ·創(chuàng)新點一1：從一致性風(fēng)險測度次可加性的定性描述拓展至定量研究通過構(gòu)建基于多因子模型的空間，論文從以往對一致性風(fēng)險測度次可加性的定性描述，轉(zhuǎn)而研究資產(chǎn)組合風(fēng)險與單個資產(chǎn)風(fēng)險之間的定量關(guān)系，得到了以下相關(guān)結(jié)論。 結(jié)論：1：當(dāng)各風(fēng)險因子相互獨立且服

9、從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布時，一致性風(fēng)險測度ψ(·)以線性形式刻畫組合風(fēng)險與單個資產(chǎn)風(fēng)險存在的定量關(guān)系，風(fēng)險分散化系數(shù)K(單位貨幣組合風(fēng)險與各資產(chǎn)風(fēng)險和的比值)與一致性風(fēng)險測度ψ(·)的具體形式無關(guān)，而且風(fēng)險分散化系數(shù)K直接滿足歐氏空間上的矢量加法法則，風(fēng)險的合成與空間力的合成相類似。此時的一致性風(fēng)險測度也與平常所用的標(biāo)準(zhǔn)差風(fēng)險測度加法形式相一致。組合風(fēng)險可以表示為單個資產(chǎn)風(fēng)險測度的函數(shù)：ψ(∑iwiXi)=f(ψ(w1X1)，ψ(w2X2)，…)

10、。 結(jié)論：2：當(dāng)收益率由服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且相互獨立的風(fēng)險因子(組成的多因子模型)生成時，M-V模型的最優(yōu)解也是M-C模型的最優(yōu)解。 該研究為一致性風(fēng)險測度下資產(chǎn)之間風(fēng)險相互作用的一般機理研究，提供了思路和新視角。 ·創(chuàng)新點二2:從保證金式的一致性風(fēng)險測度拓展到保險金式的類一致性風(fēng)險測度同為一個研究對象——風(fēng)險，由于研究者們各自所站的立場不同，服務(wù)對象不同，得到的結(jié)果也不盡相同。論文以此為切入點，根據(jù)不同主體在金融

11、市場中扮演不同經(jīng)濟角色、承擔(dān)不同風(fēng)險的事實，提出了基于不同經(jīng)濟角色的風(fēng)險劃分方法。在權(quán)益人的視角下，將Artzner et al.(1997，1999)定義的一致性風(fēng)險測度擴展到了基于期權(quán)定價理論的類一致性風(fēng)險測度。 基于權(quán)益人視角結(jié)合期權(quán)定價理論定義的類一致性風(fēng)險測度，所具有的性質(zhì)包含了Artzner et al.(1997，1999)定義的一致性風(fēng)險測度、Robert Jarrow(2002)定義的看跌期權(quán)費風(fēng)險測度和Roc

12、kafellar et al.(2006)定義的離差風(fēng)險測度等所涉及到的所有性質(zhì)，并相應(yīng)地在某些方面做了進(jìn)一步的改進(jìn)和擴展，同時通過風(fēng)險的可轉(zhuǎn)移性和不滅性，實現(xiàn)了Translation Invariance與ShiftInvariance的對立統(tǒng)一，從而更能真實地刻畫現(xiàn)實世界中權(quán)益人的風(fēng)險。 論文所提出的(保險式的)類一致性風(fēng)險測度是對Artzner等人定義的(保證金式的)一致性風(fēng)險測度的補充和擴展。 ·創(chuàng)新點三3：從一

13、致性風(fēng)險測度正齊次性對風(fēng)險的線性描述拓展至非線性基于傳統(tǒng)金融理論“理性范式”研究存在的不足，受行為金融理論研究的啟發(fā)，從投資者的風(fēng)險感受視角，提出了基于投資者風(fēng)險感受的測度構(gòu)建新方法，建立了新型風(fēng)險感受下的M-V模型?；谕顿Y者風(fēng)險感受的測度構(gòu)建方法將傳統(tǒng)的二元(損失與損失可能性)構(gòu)建方法擴展到三元(損失、損失可能性與風(fēng)險暴露w)，凸現(xiàn)風(fēng)險暴露在風(fēng)險測度研究中應(yīng)有的地位。它從一個新的視角審視風(fēng)險，為構(gòu)建更復(fù)雜和細(xì)膩的風(fēng)險感受提供了新思路