我國(guó)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的實(shí)證研究.pdf

1、1992年，可轉(zhuǎn)換證券在我國(guó)資本市場(chǎng)上悄然出現(xiàn)，其融資規(guī)模呈逐年上升之勢(shì)。目前，可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司再融資的主要渠道之一。但是，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段，需要可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)理論來(lái)支持其良性發(fā)展。國(guó)內(nèi)關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的文獻(xiàn)很多，但研究結(jié)果存在很大爭(zhēng)議。造成這種爭(zhēng)議的原因有很多，其中一個(gè)很重要的原因就是研究者的計(jì)算方法不同。不同算法對(duì)可轉(zhuǎn)換債券理論價(jià)值產(chǎn)生什么樣的影響?我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)值與理論價(jià)值到底是什么關(guān)系?是什

2、么原因?qū)е铝丝赊D(zhuǎn)換債券理論價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的偏離?本文圍繞這些問(wèn)題，展開(kāi)一系列的研究。 本文的研究思路是：首先，對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，在此基礎(chǔ)上探討國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)存在的問(wèn)題；然后，根據(jù)中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)做出一系列假設(shè)，并在假設(shè)的基礎(chǔ)上建立本文可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論模型；接下來(lái)運(yùn)用二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法三種數(shù)值方法計(jì)算可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值，并對(duì)這三種方法的定價(jià)結(jié)果進(jìn)行比較分析；最

3、后運(yùn)用動(dòng)態(tài)分析的方法對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值進(jìn)行分析，并判斷前面得出的結(jié)論是否準(zhǔn)確。 本文總體上按照實(shí)證研究的范式來(lái)謀篇布局。具體來(lái)說(shuō)，本文由四大部分組成：第一部分(第1-2章)是研究背景和文獻(xiàn)綜述，第二部分(第3章)是可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型的選擇和參數(shù)估計(jì)，第三部分(第4-5)是實(shí)證分析，第四部分(第6章)是研究結(jié)論。 遵循上述布局的方式，本文共分為以下六章： 第1章，前沿。在這一章，我們主要介紹了本文的選題背景、選題意

4、義和研究方法。在選題背景部分，我們分析了國(guó)內(nèi)外可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，重點(diǎn)分析我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。在該部分，我們指出，可轉(zhuǎn)換債券是一種特殊的公司債券，同時(shí)具有債性和股性的特性，是上市公司再融資的首選之一。在選題意義部分，我們闡述了進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)實(shí)證研究的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。在研究方法上，本文主要采用了規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合、定性分析和定量分析相結(jié)合、靜態(tài)分析和動(dòng)態(tài)分析相結(jié)合的研究方法，其中，以實(shí)證分析、定量分析和動(dòng)態(tài)分析為

5、主。 第2章，可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的文獻(xiàn)評(píng)述。在這一章，我們主要回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)方面的研究成果，將可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論分為傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論和現(xiàn)代的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論，其中，重點(diǎn)介紹現(xiàn)代可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論?，F(xiàn)代可轉(zhuǎn)換定價(jià)理論可以分為單因素模型、雙因素模型和三因素模型。從研究結(jié)構(gòu)上看，現(xiàn)代可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論主要由三部分組成：一是理論模型，即可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值滿足的偏微分方程；二是偏微分方程的終端條件和邊界條件；三是數(shù)值求

6、解方法。我們按照這種研究結(jié)構(gòu)，分別對(duì)單因素模型、雙因素模型和三因素模型進(jìn)行了文獻(xiàn)評(píng)述。 第3章，模型的選擇和參數(shù)估計(jì)。在這一章，我們根據(jù)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)做出了一系列的假設(shè)，在假設(shè)基礎(chǔ)上，選擇了適合中國(guó)市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型，并對(duì)其中的參數(shù)進(jìn)行了估計(jì)。根據(jù)我們的假設(shè)，．我們選擇了基于股價(jià)的單因素模型作為本文的定價(jià)模型。 第4章，數(shù)值方法與可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的確定。在這一章，我們分別運(yùn)用二叉樹(shù)圖法、有限差

7、分法和蒙特卡羅模擬法計(jì)算了可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的理論價(jià)值，并對(duì)這三種數(shù)值算法進(jìn)行了比較分析。在計(jì)算過(guò)程中，限于各種算法的局限性，我們對(duì)原有模型的約束條件進(jìn)行了調(diào)整。我們的比較分析表明：第一，從理論上講，二叉樹(shù)圖法和有限差分法的定價(jià)方式相近，蒙特卡羅模擬法對(duì)可轉(zhuǎn)換債券條款的模擬最精確，最接近現(xiàn)實(shí)情況，而實(shí)證結(jié)果表明，二叉樹(shù)圖法計(jì)算的誤差率最小，有限差分法次之，蒙特卡羅模擬法計(jì)算的誤差率最大，二叉樹(shù)圖法與有限差分法的定價(jià)結(jié)果比較相近，蒙特卡羅模擬

8、法與二叉樹(shù)圖法、有限差分法的定價(jià)結(jié)果相差較大；第二，對(duì)于期限較短或接近邊界條件的可轉(zhuǎn)換債券而言，二叉樹(shù)圖法和有限差分法與蒙特卡羅模擬法的實(shí)證結(jié)果相差較小，但對(duì)于期限較長(zhǎng)且沒(méi)有達(dá)到邊界條件的可轉(zhuǎn)換債券而言，二叉樹(shù)圖法和有限差分法與蒙特卡羅模擬法實(shí)證結(jié)果就相差較大；第三，二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法計(jì)算的可轉(zhuǎn)換債券理論價(jià)值均與市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)了偏離，但絕大多數(shù)情況是理論價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)值。 第5章，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的動(dòng)態(tài)分析。在這

9、一章，我們采用動(dòng)態(tài)分析的方法，分別運(yùn)用二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析。在分析過(guò)程中，我們主要注重兩點(diǎn)：一是，檢驗(yàn)前面得到的結(jié)論是否正確；二是，在動(dòng)態(tài)分析中，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值又呈現(xiàn)出什么特點(diǎn)。通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)，第4章得出的結(jié)論是經(jīng)得住時(shí)間檢驗(yàn)的，三種計(jì)算方法都可以為可轉(zhuǎn)換債券的投資者提供很高的實(shí)用價(jià)值，股改損害了可轉(zhuǎn)換債券投資者的利益等結(jié)論。 第6章，結(jié)論。在這一章中，我們對(duì)前面分析

10、的結(jié)果進(jìn)行了梳理，主要得出七條結(jié)論。第一，從模型選擇的角度看，本文選擇的是基于股價(jià)的單因素模型，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，這種選擇是基本正確的；第二，在可轉(zhuǎn)換債定價(jià)的數(shù)值算法中，二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法的理論分析結(jié)果與實(shí)證分析結(jié)果有一定的出入；第三，根據(jù)實(shí)證分析，從平均程度上看，二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法計(jì)算的理論價(jià)值均高于市場(chǎng)價(jià)值，但具體到每個(gè)可轉(zhuǎn)換債券，三種算法計(jì)算的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值都出現(xiàn)了低于市場(chǎng)價(jià)值的情況；第四，實(shí)證分

11、析進(jìn)一步表明，二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法計(jì)算的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性；第五，根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法都可以為可轉(zhuǎn)換債券的投資者提供很高的實(shí)用價(jià)值；第六，前言中，我們指出，提高投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的認(rèn)識(shí)，可以提高可轉(zhuǎn)換債券的流動(dòng)性，但其可行性不大，提高可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，需要另辟蹺徑；第七，在實(shí)證分析中，我們還發(fā)現(xiàn)，2005年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上影響較大的股改，損害了可轉(zhuǎn)換債

12、券持有者的利益。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)：在本文中，比較二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)方面的理論區(qū)別和實(shí)證區(qū)別，是本文的重點(diǎn)，也是本文的創(chuàng)新點(diǎn)。在文獻(xiàn)綜述部分，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者運(yùn)用這三種方法為可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)。但是，一方面，他們得出的結(jié)果存在一定的出入，另一方面，并沒(méi)有學(xué)者對(duì)這三種計(jì)算方法進(jìn)行詳細(xì)的比較分析。我們認(rèn)為，二叉樹(shù)圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法在確定可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值上存在較大的區(qū)別，這是很多學(xué)者研究結(jié)

13、果存在差別的重要原因。于是，針對(duì)三種算法在理論和實(shí)證上的區(qū)別，本文進(jìn)行了帶有創(chuàng)新性質(zhì)的研究。經(jīng)過(guò)比較分析，我們發(fā)現(xiàn)幾個(gè)比較新穎的觀點(diǎn)：第一，從理論上講，二叉樹(shù)圖法和有限差分法的定價(jià)方式相近，蒙特卡羅模擬法的定價(jià)方式對(duì)可轉(zhuǎn)換債券條款的模擬最精確，最接近現(xiàn)實(shí)情況，而實(shí)證結(jié)果表明，二叉樹(shù)圖法計(jì)算的誤差率最小，有限差分法次之，蒙特卡羅模擬法計(jì)算的誤差率最大，二叉樹(shù)圖法與有限差分法的定價(jià)結(jié)果比較相近，蒙特卡羅模擬法與二叉樹(shù)圖法、有限差分法的定價(jià)結(jié)