控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為中的私人收益研究.pdf

1、傳統(tǒng)控制權(quán)市場(chǎng)理論常側(cè)重于研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)，近年來(lái)，研究者發(fā)現(xiàn)：不但股權(quán)高度分散的美國(guó)存在適度集中的現(xiàn)象，而且大部分國(guó)家(地區(qū))都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō)控股股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中不但能獲得控制權(quán)共享收益，而且能獲得不為全體股東享有的控制權(quán)私人收益。因此，怎樣測(cè)度控制權(quán)私人收益，保護(hù)中小股東的權(quán)益逐漸成為重點(diǎn)研究課題。但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是不完備的，目前的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)方法實(shí)際上低估了控股股東的私人收益水平。鑒于此

2、，本文將傳統(tǒng)控制權(quán)市場(chǎng)理論和控制權(quán)私人收益的研究結(jié)合起來(lái)，在控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益的框架下，從理論和實(shí)證兩方面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中的私人收益進(jìn)行研究。 通過(guò)分析，我們認(rèn)為我國(guó)上市公司集中型、金字塔型和分裂型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及中小股東法律保護(hù)不力的狀況是造成控股股東利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件來(lái)獲取大量私人收益的根本原因。在此基礎(chǔ)上，對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的兩種方式(協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無(wú)償劃撥方式)分別建立理論模型進(jìn)行討論，包含：均衡交易價(jià)格模型、控制權(quán)

3、轉(zhuǎn)讓溢價(jià)模型，分段累積超常收益(CAR)模型、轉(zhuǎn)讓前后共享收益變化模型和控制權(quán)私人收益的影響因子模型。這一部分內(nèi)容為第四、五、六和七章的實(shí)證研究奠定了基礎(chǔ)。 從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，控股股東的確利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為自己獲取私人收益，包含控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收益、操縱流通股價(jià)收益和攫取的年度經(jīng)營(yíng)收益。就協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無(wú)償劃撥方式比較而言，無(wú)償劃撥方式更不利于目標(biāo)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這種“拉郎配”的方式只會(huì)損害中小股東的利益。 本文又在直接控

4、制權(quán)轉(zhuǎn)移分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從動(dòng)態(tài)角度分析了終極控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司價(jià)值的壕塹效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：終極控制權(quán)轉(zhuǎn)移能對(duì)目標(biāo)公司短期收益的提高產(chǎn)生顯著作用，但對(duì)公司中、長(zhǎng)期收益的影響卻是消極的。終極控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，如果未處于控制地位的終極股東聯(lián)合起來(lái)也無(wú)力與終極控制者抗衡的話，存在終極控制者“壓榨”公司長(zhǎng)期價(jià)值的可能性。即終極控制者的“壕塹效應(yīng)”大于“支持效應(yīng)”。 由此看來(lái)，我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)在降低控股股東獲取私人收益，增加共享收益方面的作用還沒(méi)

5、有很好的發(fā)揮出來(lái)。保護(hù)中小股東的權(quán)益還需要法律、法規(guī)、媒體監(jiān)督、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等要素來(lái)予以保障。本文的創(chuàng)新之處： (1)建立模型對(duì)不同轉(zhuǎn)移方式(協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無(wú)償劃撥方式)下的私人收益進(jìn)行分析，主要模型有：均衡交易價(jià)格模型、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)模型，分段累積超常收益(CAR)模型、轉(zhuǎn)讓前后共享收益變化模型和控制權(quán)私人收益的影響因子模型。這些分析從理論上證明了控制權(quán)私人收益不僅包含轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收益，還包含操縱流通股價(jià)收益和經(jīng)營(yíng)期間的掠奪收益。