權證價格影響因素及其定價分析.pdf

1、2005年下半年，我國證券市場開始進行股權分置改革，為配合股改的順利進行，闊別證券市場九年之久的權證又出現(xiàn)在我們的視野之內。2005年8月22日，伴隨寶鋼股改方案誕生的寶鋼認購權證正式上市流通，至今已有26只權證活躍在我國證券市場之中。權證是一種類似于期權的金融衍生產品，權證對于解決股權分置改革、活躍證券市場、完善證券市場的價格發(fā)現(xiàn)等功能有重要的意義，而且也有希望成為獨立于股改的真正的金融衍生產品在我國證券市場上交易流通，為廣大投資者提

2、供一種新的投資工具。通過一年多的運行來看，我國權證市場還存在很多問題，權證上市初期，由于其稀缺性，引來市場資金的瘋狂追捧，權證上市當日都是以漲停開盤，炒新現(xiàn)象十分嚴重；市場上經(jīng)常出現(xiàn)認購、認沽權證齊漲齊跌的反常規(guī)現(xiàn)象，市場定價很不理性。權證價格異常波動有其深刻的市場原因，但其中一個重要原因是投資者對權證沒有正確、深入的認識，特別是對權證的定價沒有充分的認識，沒有一個統(tǒng)一的價值衡量標準來指導投資行為。所以本文主要針對權證定價及影響權證價格

3、的因素進行深入分析，以期找到一個衡量權證價值的方法，從而能夠對投資者的決策起到正確的指導作用。 本文首先介紹了權證的基礎知識，然后概述了權證的發(fā)展歷史及其在我國發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀，在此基礎之上，以Black-Scholes定價模型為主要理論工具，選取寶鋼、萬科權證及其正股的數(shù)據(jù)作樣本，對市場定價的合理性和理論定價有效性進行了實證研究。本文應用歷史波動率和隱含波動率分別計算了權證的理論價格；通過格蘭因因果檢驗和偏離度分析，檢驗了市場

4、定價的合理性；再將理論價格與實際價格相比較，分析市場價格和理論價格的差異；最后，分析價格差異和波動的原因，并提出相應的政策建議。結果表明，萬科權證的市場價格走勢基本符合理論意義，而寶鋼認購權證走勢與寶鋼股份價格走勢相背離，且不受正股價格的影響，兩者不存在因果關系，說明寶鋼權證的市場定位很不合理；利用歷史波動率估計的理論價格與市場價格存在巨大的偏差，利用隱含波動率估計的權證理論價格與相應權證的市場價格偏差較小，這主要是因為隱含波動率充分反

5、應了當前市場的信息及供求狀況，是對市場信息的較充分的反應，所以對未來的價格有一個相對正確的估計，對投資者有一定的指導意義。在我國衍生產品市場還不成熟的條件下，嘗試著對權證產品定價進行研究對我國權證及其它衍生品市場的發(fā)展有一定的實用價值。針對在定價研究過程中發(fā)現(xiàn)的問題，我們認為，我國應該發(fā)展真正的期權市場，通過有實力的中介機構推出真正的期權產品，從而更有效地發(fā)展衍生產品市場，或者盡可能的擴大市場規(guī)模，提高市場操縱的成本，并且應盡快在市場上

6、引入賣空機制，創(chuàng)造套利機制發(fā)揮作用所需的條件，才能使金融衍生產品的價格回歸到其合理價格上。 本文共分四章，文章結構安排如下：第一章為導論部分，主要闡述了本文的選題背景、研究目的，并對權證的基礎知識做了簡要概述；第二章從三個方面分析了影響權證價格的因素，在綜述前人對權證定價研究成果的基礎上，選取了Black-Scholes模型作為本文的主要理論工具，提出以隱含波動率對模型進行修正來估計權證的理論價格；第三章選取寶鋼JBT1和萬科H

7、RP1相關數(shù)據(jù)作為樣本，分析了這兩只權證市場價格走勢的合理性，并對模型估計價格與實際市場價格做了差異性分析；第四章為文章總結。 本文主要內容如下： 第1章導論簡要敘述了權證的基本概念、分類、發(fā)展歷史。權證就是一項權利的證券化，投資人在支付權利金后有權于約定的期間或到期日，以約定的價格認購或沽出權證的標的資產。一份權證主要由五大要素構成：標的資產、各相關主體、權證的價格及價值、權證的行使、權證的特別條款。按不同的分類標準權

8、證可分為：美式權證、歐式權證和百慕大式權證、認購權證和認沽權證、認股權證和備兌權證、特種認股證等。權證產品可以活躍市場交易，促進證券市場功能的發(fā)揮；可為投資者提供全新的投資和避險工具；也可為境內的券商開拓新的盈利模式，提高競爭力。我國在股權分置改革的過程中推出的權證，為保證股改的順利進行提供了一種有效的金融工具。 第2章權證定價理論研究權證價格的影響因素及定價理論研究，權證價格的影響因素是研究權證定價的基礎，本章從影響權證標的證

9、券價格的變動因素、權證的自身因素、市場因素三個方面詳細分析了影響權證價格的因素。早在1900年，法國數(shù)學家路易斯巴舍利耶就運用布郎(Brown)運動數(shù)學理論推導出了權證的定價公式，在其后的半個多世紀里，權證定價理論上的多數(shù)發(fā)展集中于特定的經(jīng)濟計量模型。直到1973，Black和Scholes發(fā)表了他們關于期權定價的開拓性論文《期權和公司債務的定價》，在文中提出了無套利的均衡期權定價模型——Black-Scholes模型，從最簡單的股票期

10、權即歐式看漲期權入手，得出了歐式看漲期權的B-S公式，然后Black在B-S公式的基礎上推導出權證的定價公式。此后的理論研究大部分都是在Black-Scholes模型基礎上的一些修正。所以本文選取Black-Scholes模型作為研究的理論基礎。 第3章權證定價實證研究，本章在上述理論研究的基礎上，選取寶鋼JBT1和萬科HRP1相關數(shù)據(jù)為樣本，對權證定價進行了實證研究。通過格蘭因因果檢驗和偏離度法分析了權證市場定價的合理性和模型

11、定價的效果。得出結論認為萬科權證在市場中的價格走勢基本符合理論意義，而寶鋼權證走勢與寶鋼股份價格走勢相背離，且不受正股價格的影響，說明其市場定位很不合理。通過模型定價效果分析我們得出本文的主要結論，利用隱含波動率計算的權證價格反應了當前市場對權證產品的供求狀況，對市場價格有較好預測效果。 第4章是本文的一個總結本文的主要貢獻及創(chuàng)新之處：借鑒前人的研究成果，提出應用隱含波動率估計權證的價格，因為隱含波動率反應了當前市場的信息，是對