我國企業(yè)管理層收購定價研究.pdf

1、管理層收購(Management Buy-Outs，簡稱MBO)，是指目標(biāo)企業(yè)的管理層利用自有或借貸所融資本購買本企業(yè)的股份，從而改變企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組企業(yè)并獲得預(yù)期收益目的的收購行為。由于其在激勵經(jīng)營者、提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面的積極作用，得到了廣泛的應(yīng)用。在我國，隨著改革的深入，管理層收購已經(jīng)成為國有企業(yè)改制的主要模式之一。與此同時，由于各種原因，管理層收購也帶來了諸如暗箱操作、

2、定價過低和國有資產(chǎn)流失等各種各樣的問題，引發(fā)了關(guān)于管理層收購的廣泛關(guān)注和爭論。其中，管理層收購的定價問題是我國實施管理層收購的核心和焦點問題。 本文以企業(yè)管理層收購定價作為研究主題，針對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估理論和定價方法的不足，以實物期權(quán)理論、博弈論、期權(quán)博弈理論以及傳統(tǒng)資本預(yù)算理論為主要理論基礎(chǔ)和研究工具，通過理論分析、實踐論證和模型研究等，對管理層收購的定價，包括目標(biāo)企業(yè)價值評估、相關(guān)因素的界定及合理量化、產(chǎn)權(quán)交易模式的選擇等進(jìn)

3、行全面的、系統(tǒng)的深入研究，提出了適合我國當(dāng)前國情的管理層收購定價的“三段式”定價方法和綜合定價模型，建立起適合我國當(dāng)前管理層收購的科學(xué)合理的定價理論和方法體系，為當(dāng)前我國正在廣為進(jìn)行的管理層收購的實踐提供指導(dǎo)，為相關(guān)決策機(jī)構(gòu)提供參考，規(guī)范管理層收購的發(fā)展，推動國有企業(yè)的改革改制。 管理層收購定價是指管理層收購中擬轉(zhuǎn)讓目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)價格確定的過程，目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價值直接取決于目標(biāo)企業(yè)價值。因此，目標(biāo)企業(yè)價值是管理層收購定價的基礎(chǔ)，準(zhǔn)

4、確判斷和衡量目標(biāo)企業(yè)的價值是管理層收購定價過程的第一步。由于我國特別的市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景，我國當(dāng)前的管理層收購具有特殊內(nèi)涵，這些中國特色因素和內(nèi)涵，已經(jīng)成為制約管理層收購定價甚至決定管理層收購能否成功實施的重要因素。因此，科學(xué)合理地界定和量化企業(yè)家人力資本補(bǔ)償和激勵、企業(yè)職工人力資本的補(bǔ)償、控制權(quán)價格等相關(guān)特殊因素的影響是管理層收購定價的必要步驟。管理層收購最終交易價格確定是通過不同的產(chǎn)權(quán)交易方式來實現(xiàn)的，產(chǎn)權(quán)交易方式不同，管理層收購最

5、終交易價格的形成途徑、數(shù)額大小、定價的效率和效果不同。因此，選擇科學(xué)合理且適合當(dāng)前實際情況、公開透明的交易模式對于管理層收購定價的公平、公正合理是必不可少的程序和步驟。基于以上分析，論文將管理層收購定價過程分為三個主要步驟加以研究：企業(yè)價值評估、特殊因素的確定和量化與交易模式的選擇，分別對應(yīng)著管理層收購定價的企業(yè)評估價值確定、基礎(chǔ)價格確定與交易價格確定。其中，企業(yè)價值評估是企業(yè)價值的判斷過程，是管理層收購定價的基礎(chǔ)和基本依據(jù)，是管理層收

6、購定價的第一階段；基礎(chǔ)價格的確定是當(dāng)前管理層收購需考慮的特殊因素的確定及其量化的過程，是交易雙方談判或競價的一個基本底線和一個比較公平的價格基礎(chǔ)，是管理層收購定價的第二階段；而交易價格的確定是一個交易模式的選擇確定過程，是管理層收購最終交易價格的確定和實現(xiàn)的過程，是管理層收購定價的第三階段。論文通過理論分析、實證研究和模型研究等，建立了適合我國當(dāng)前國情的“三段”式的管理層收購定價方法，內(nèi)容包括：基于實物期權(quán)和期權(quán)博弈的目標(biāo)企業(yè)價值評估體

7、系、充分考慮我國當(dāng)前國情“特色”因素的管理層收購基礎(chǔ)價格確定模型和以公開招標(biāo)競價為主、協(xié)商議價為輔的產(chǎn)權(quán)交易模式。 基于實物期權(quán)和期權(quán)博弈的目標(biāo)企業(yè)價值評估體系。此為論文第三章和第四章的研究內(nèi)容。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)的價值，同時，管理層收購作為企業(yè)戰(zhàn)略并購的一種特殊方式，具有一定的期權(quán)特征。因此，論文提出了基于實物期權(quán)方法的管理層收購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的理論模型和整體思路框架：從交易雙方的角度分別對目標(biāo)企業(yè)的自

8、身價值和投資價值進(jìn)行評估，目標(biāo)企業(yè)的自身價值由目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)實資產(chǎn)價值和期權(quán)價值構(gòu)成，目標(biāo)企業(yè)的投資價值由目標(biāo)企業(yè)的自身價值和由于管理層收購的實物期權(quán)特征與管理成本節(jié)約及戰(zhàn)略整合效應(yīng)而產(chǎn)生的收購增加價值構(gòu)成。實物期權(quán)的評估方法只適用于壟斷市場結(jié)構(gòu)下的企業(yè)投資行為，在競爭存在的條件下，對管理層收購中的企業(yè)價值進(jìn)行評估必須引入實物期權(quán)博弈的方法。根據(jù)管理層和目標(biāo)企業(yè)自身資源及能力限制以及外部環(huán)境條件情況，利用實物期權(quán)博弈理論分析各種競爭條件下

9、管理層收購的最優(yōu)投資時機(jī)及對期權(quán)價值的影響，確定在不確定和競爭條件下管理層收購中目標(biāo)企業(yè)自身價值和投資價值。論文以G公司作為實際案例進(jìn)行了實證研究，分別以成本加和法、收益現(xiàn)值法、實物期權(quán)法、實物期權(quán)博弈的方法進(jìn)行評估，對不同評價結(jié)果進(jìn)行對比分析，結(jié)果證明，在不考慮競爭的條件下，基于實物期權(quán)的評估方法是最佳的評估理論和方法，而競爭的存在會減少實物期權(quán)的價值并影響管理層收購的投資決策，得到了和理論研究相一致的結(jié)論。充分考慮我國當(dāng)前國情“特色

10、”因素的管理層收購基礎(chǔ)價格確定模型。此為論文第五章的研究內(nèi)容。與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家不同，我國當(dāng)前的管理層收購具有特殊的內(nèi)涵，在定價中有三個特殊因素需要考慮：一是企業(yè)家人力資本補(bǔ)償和激勵，二是就業(yè)弱勢群體與企業(yè)普通員工人力資本的補(bǔ)償，三是控制權(quán)價值的衡量。論文研究了國有企業(yè)管理層收購定價中管理層貢獻(xiàn)、職工安置和人力資本補(bǔ)償、控制權(quán)價值量化的理論、依據(jù)及意義，提出量化模型。論文在特殊因素分析和企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)上，從交易雙方的角度提出了充分考

11、慮我國當(dāng)前國情、考慮各種“中國特色”因素的管理層收購基礎(chǔ)價格確定的模型。交易雙方在價值評估的基礎(chǔ)上綜合考慮各相關(guān)因素后確定的基礎(chǔ)價格構(gòu)成了管理層收購最終交易價格區(qū)間，作為交易雙方協(xié)商談判和招標(biāo)競價的基本底線和合理的價格基礎(chǔ)。論文仍以G公司案例說明管理層收購中基礎(chǔ)價格的確定過程。 以公開招標(biāo)競價為主、協(xié)商議價為輔的產(chǎn)權(quán)交易模式。此為論文第六章和第七章的研究內(nèi)容。管理層收購最終交易價格需要經(jīng)過談判、拍賣、招投標(biāo)等產(chǎn)權(quán)交易方式實現(xiàn)。產(chǎn)

12、權(quán)交易方式不同，管理層收購最終交易價格的形成途徑、數(shù)額大小、定價的效率和效果不同。論文首先從博弈論的角度對當(dāng)前我國管理層收購的主要定價方式協(xié)議定價進(jìn)行研究，構(gòu)建了動態(tài)信號傳遞博弈模型，從博弈論的角度解釋了協(xié)議定價中國有資產(chǎn)流失等問題產(chǎn)生的原因和過程，并構(gòu)建了定價監(jiān)督博弈模型，得出管理層作弊成本、股東(或政府)審查成本、懲罰力度、雙方收益等指標(biāo)是控制管理層收購協(xié)議定價風(fēng)險的關(guān)鍵因素。論文通過理論分析和實踐研究證明，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是一種低效率的交

13、易方式。傳統(tǒng)的交易方式無法完全滿足國有企業(yè)管理層收購產(chǎn)權(quán)交易的全部要求。國有企業(yè)管理層收購產(chǎn)權(quán)交易模式的選擇應(yīng)在滿足政府多元化國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓目標(biāo)、及管理層收購特別因素的情況下實現(xiàn)價格最大化，因此，管理層收購交易價格的確定應(yīng)選擇公開招標(biāo)競價為主、以協(xié)商議價為輔的交易模式：在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，公開披露國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，根據(jù)競爭狀況確定交易方式，若通過廣泛征集，最后只有企業(yè)管理層一個有意向的買方，則交易方式確定為協(xié)議轉(zhuǎn)讓；若有多個有意向的買方，則

14、組織招標(biāo)，若同時有兩個以上的買方達(dá)到及格線，則進(jìn)入公開市場拍賣階段，價高者得。論文最后總結(jié)前文研究，提出我國管理層收購“三段式”定價方法和綜合定價模型，并針對性地提出了當(dāng)前我國管理層收購定價的對策建議。論文認(rèn)為建立科學(xué)合理的企業(yè)價值評估方法體系、合理確定和量化各種定價影響因素、建立以市場公開競價為主、協(xié)議定價為輔的定價機(jī)制、建立健全事前、事后的監(jiān)督控制體系、完善管理層收購定價的相關(guān)法規(guī)制度、建立健全融資體制等是規(guī)范制度我國當(dāng)前管理層收購