金融市場(chǎng)有效性分析

1、<p><b>　　金融市場(chǎng)有效性分析</b></p><p>　　摘要：本文運(yùn)用1992年5月21日到2006年12月20日的中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，并對(duì)我國(guó)的股票進(jìn)行了評(píng)價(jià)。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：收益率；股票市場(chǎng)有效性；時(shí)間序列 </p><p>　　一、數(shù)據(jù)的分布特征 <

2、/p><p>　　1978年以前，中國(guó)一直處于封閉狀態(tài)，近來(lái)由于實(shí)施經(jīng)濟(jì)開(kāi)放政策，中國(guó)大陸自1985年起允許公司得以資本股份方式募集資金。1991年起為能透過(guò)股票市場(chǎng)吸引外資，發(fā)行以人民幣標(biāo)示面值，以外幣認(rèn)購(gòu)和進(jìn)行交易，只供中國(guó)境內(nèi)外的外國(guó)和港、澳、臺(tái)的自然人或法人購(gòu)買(mǎi)的股票（B股）；境內(nèi)居民（自然人）不得買(mǎi)賣(mài)B股，只能在A股市場(chǎng)中投資，長(zhǎng)久下來(lái)，A股的平均本益比愈來(lái)愈高，至2001年初A、B股之間的價(jià)格差距約為四倍

3、。 </p><p>　　本文將分別從股票價(jià)格指數(shù)和個(gè)股價(jià)格兩個(gè)方面展開(kāi)研究。指數(shù)數(shù)據(jù)將采用比較有代表性的上證指數(shù)，而個(gè)股數(shù)據(jù)將在上海證券交易所上市的股票中選取。本文還涉及深圳證券交易所的交易數(shù)據(jù)。本文所研究的原始數(shù)據(jù)是上證指數(shù)每日的收盤(pán)價(jià)。我們知道股票指數(shù)的收益率可以被定義為資本升值，因此忽略了股票紅利收入，還可以表示為： </p><p>　　中國(guó)的股票市場(chǎng)并不是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定

4、程度而產(chǎn)生的，它是在中國(guó)政府的指導(dǎo)下產(chǎn)生的，所以中國(guó)股市具有極其明顯的“政策市”特征，尤其在20世紀(jì)90年代初期，收益率波動(dòng)幅度很大。1992年5月21日收益率最高達(dá)71.9%，1995年5月23日收益率最低跌到-17.9%，從1990年12月20日到2006年12月20日上證指數(shù)收益率均值為0.073%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0278。如果將超過(guò)3倍標(biāo)準(zhǔn)差的樣本點(diǎn)視為異常值，則整個(gè)樣本區(qū)間中存在60個(gè)異常值，這些異常收益率的絕對(duì)值都超過(guò)了8.3

5、45%。從1996年12月16日開(kāi)始實(shí)行T+1和漲跌停板限制以后，波動(dòng)幅度下降。從該日至2003年11月7日期間，只有5個(gè)交易日收益率超過(guò)了3倍標(biāo)準(zhǔn)差，這些日期存在一些特殊的事件沖擊。因此我們?nèi)訌?997年開(kāi)始。為了保留2006年7月21日到2006年12月20日共120個(gè)交易日的數(shù)據(jù)用作模擬比較，用于模型參數(shù)估計(jì)的樣本數(shù)據(jù)包括2001年1月2日到2006年12月20日共1815個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)。 </p><

6、p>　　利用這組數(shù)據(jù)經(jīng)檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)峰度為9.165，超過(guò)正態(tài)分布的峰度。在5%顯著性水平，進(jìn)一步對(duì)收益率序列正態(tài)分布假設(shè)進(jìn)行Lilliefors、Cramer-von Mises、Watson和AndersonDarling檢驗(yàn)，各統(tǒng)計(jì)量均顯著拒絕正態(tài)分布的零假設(shè)。 </p><p>　　假設(shè)收益率服從廣義t-分布： </p><p>　　用最大似然法估計(jì)出收益率廣義t分布參數(shù)為：位

7、置參數(shù)μ=0.00029273，規(guī)模參數(shù)σ=0.009786，自由度υ=3.0645。從圖示可以看出，與正態(tài)分布擬合曲線相比，日收益率數(shù)據(jù)存在尖峰厚尾，但用廣義t-分布可以很好地?cái)M合日收益率。最后，利用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，說(shuō)明收益率以及收益率平方序列均存在明顯的自相關(guān)。 </p><p>　　若現(xiàn)在的股票價(jià)格反映了所有的信息，沒(méi)有人能夠利用任何信息獲得超額收益，則市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的；如果現(xiàn)在的股

8、票價(jià)格反映了所有公開(kāi)的相關(guān)信息，沒(méi)有人能夠從公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、分配方案的信息中獲得超額收益，則市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)的：如果現(xiàn)在的股票價(jià)格充分地反映了所有過(guò)去價(jià)格的信息，沒(méi)有人能夠通過(guò)分析價(jià)格的變化獲得超額收益，則市場(chǎng)是弱有效的。 </p><p>　　1.市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法。市場(chǎng)的有效性假設(shè)是為了測(cè)量某類(lèi)特定的信息交易是否能產(chǎn)生超額收益，具體地，檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的方法有以下三類(lèi)：①檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格的變化模式。這種方法根

9、據(jù)特定的歷史信息，考察在某一時(shí)間序列中，資產(chǎn)價(jià)格的變化是否存在相關(guān)性。②考察基于某些特定公開(kāi)信息的交易策略，檢驗(yàn)這些交易策略是否能獲得超額收益。③考察特定交易者，對(duì)于不同有效程度的市場(chǎng)檢驗(yàn)方法也不盡相同，下面我們分別介紹。 </p><p>　?。?）市場(chǎng)的弱有效性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)市場(chǎng)弱有效的主要方法是隨機(jī)游動(dòng)檢驗(yàn)（單位根檢驗(yàn)）、游程檢驗(yàn)和過(guò)濾檢驗(yàn)。 </p><p>　　隨機(jī)游動(dòng)檢驗(yàn)的原理是：

10、如果證券市場(chǎng)達(dá)到弱有效性，則證券價(jià)格的時(shí)間序列將呈現(xiàn)出隨機(jī)狀態(tài)，不會(huì)表現(xiàn)出某種可觀測(cè)或預(yù)測(cè)的確定趨勢(shì)，也就是說(shuō)，在時(shí)間序列中證券價(jià)格之間的相關(guān)性為零，其中，相關(guān)性檢驗(yàn)就是隨機(jī)游動(dòng)檢驗(yàn)的基本方法。 </p><p>　　游程檢驗(yàn)是一種檢驗(yàn)證券價(jià)格波動(dòng)的方法。它可以消除不正常數(shù)據(jù)的影響，當(dāng)證券價(jià)格上升是用“+”號(hào)表示，下降是用“—”號(hào)表示，同一標(biāo)志的一個(gè)序列是一個(gè)游程。當(dāng)樣本足夠大時(shí)，總游程趨于正態(tài)分布，如果證券市場(chǎng)

11、是弱有效的，則在一定的置信度下，各種統(tǒng)計(jì)指標(biāo)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。 </p><p>　　過(guò)濾檢驗(yàn)是一種交易策略檢驗(yàn)。當(dāng)股票價(jià)格從基價(jià)上漲一定的百分比時(shí)買(mǎi)入股票，而當(dāng)該股票價(jià)格從這之后的最高點(diǎn)下跌同樣的百分比是，就賣(mài)出該種股票。此外，日歷效應(yīng)檢驗(yàn)（例如，周一效應(yīng)和周末效應(yīng)）也可以用于檢驗(yàn)市場(chǎng)的弱有效性。 </p><p>　?。?）股票市場(chǎng)的半強(qiáng)有效性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)半強(qiáng)有效性的方法主要有以下三種：

12、 </p><p>　?、倩诠咎卣鞯慕灰撞呗詸z驗(yàn)。典型的方法有小公司效應(yīng)檢驗(yàn)和低市盈率效應(yīng)檢驗(yàn)。第一種方法是將公司按規(guī)模大小分組，然后根據(jù)投資于規(guī)模較小公司的證券組合，檢驗(yàn)這種策略能否獲得超額收益。第二種方法是根據(jù)投資于市盈率較低的公司的證券組合，檢驗(yàn)其年均收益是否顯著地高于那些市盈率較高公司的證券組合。 </p><p>　?、跈z驗(yàn)市場(chǎng)是否有過(guò)度（或延遲）反應(yīng)。該方法以信息公布時(shí)間為

13、分界點(diǎn)，把整個(gè)交易期間分成組合形成期間和檢驗(yàn)期間兩個(gè)時(shí)間段，按組合形成期間各證券的累計(jì)超額收益大小分別構(gòu)成贏家組合和輸家組合，并在檢驗(yàn)期間檢驗(yàn)贏家組合和輸家組合平均超額收益率之間的差異。如果贏家組合的收益率低于輸家組合，則表明證券價(jià)格有反向修正傾向，證券市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)，如果證券市場(chǎng)中過(guò)度反應(yīng)，則投資者可以通過(guò)反向操作而獲得超額收益。 　?、蹖?duì)專(zhuān)業(yè)投資者業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)。這種方法要檢驗(yàn)專(zhuān)業(yè)投資者在不占有內(nèi)幕消息的情況下，是否能夠依靠專(zhuān)業(yè)技能

14、（包括技術(shù)面分析和基礎(chǔ)面分析）獲得超額收益，。 </p><p>　　（3）股票市場(chǎng)的強(qiáng)有效性檢驗(yàn)。在許多國(guó)家，公司內(nèi)幕人員的交易受到控制，必須定期報(bào)告。這樣，內(nèi)幕人員的交易活動(dòng)在一定程度上己經(jīng)成為公開(kāi)信息。而且，研究表明，采取跟進(jìn)交易策略的投資者并不能獲得超額收益，盡管各個(gè)國(guó)家的證券法都嚴(yán)厲禁止內(nèi)幕交易，但實(shí)際上內(nèi)幕人員總可以利用其他特定關(guān)系進(jìn)行內(nèi)幕交易，所以，對(duì)強(qiáng)有效性的檢驗(yàn)沒(méi)有一種比較有效的方法。 <

15、/p><p>　　2.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)的實(shí)證研究。根據(jù)市場(chǎng)有效性的定義，在弱式有效的股票市場(chǎng)中，證券的當(dāng)前價(jià)格中已經(jīng)反映了該股票所有的歷史價(jià)格信息，股票價(jià)格變動(dòng)與其歷史行為無(wú)關(guān)；在半強(qiáng)式有效的股票市場(chǎng)中，證券的當(dāng)前價(jià)格中不但反映了該股票所有的歷史價(jià)格信息，還反映了所有有關(guān)的公眾信息，包括公司公布的報(bào)表所揭示的財(cái)務(wù)狀況，已公布的公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等所有歷史的和當(dāng)前的公開(kāi)信息；在強(qiáng)式有效的股票市場(chǎng)中，證券的當(dāng)前價(jià)格中不但

16、反映了該股票所有的歷史價(jià)格信息和有關(guān)的公眾信息，還反映了只應(yīng)為少數(shù)人所了解的內(nèi)幕信息。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，中國(guó)的股票市場(chǎng)顯然不具有半強(qiáng)式有效性，因此，對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)主要集中在它是否具有弱式有效性上。 </p><p>　　我們從滬市ST板塊中隨機(jī)抽出選取十四支股票，從深市的ST板塊中隨機(jī)抽出選取八支股票。我們把滬市十四支股票按照流通盤(pán)大小加權(quán)組合用于代表滬市ST板塊，同時(shí)我們把深市八支股票按照流通盤(pán)

17、大小加權(quán)組合用于代表深市ST板塊。所用的價(jià)格是收盤(pán)價(jià)，因?yàn)槲覀兛紤]到收盤(pán)價(jià)是多次均衡的結(jié)果，能夠比較充分的反映交易日的信息量。同時(shí)考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，它的發(fā)展必定會(huì)受到多種因素的制約，從而表現(xiàn)出無(wú)效或弱有效的特征，因此我們主要檢驗(yàn)弱有效性的存在。 </p><p>　　作者分別用ADF法和BDS法對(duì)弱有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，滬市上證指數(shù)通過(guò)了市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)。深市綜指按流通盤(pán)子組合也通過(guò)

18、了市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)，深市ST板塊（2000年7月3日～2001年12月31日）的按價(jià)格組合沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)（沒(méi)有通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)）。按價(jià)格組合中每種股票的股數(shù)是一樣的，本文認(rèn)為，作為真正的市場(chǎng)，各種股票的流通股數(shù)是不一樣的，因而此種組合就沒(méi)有能夠如實(shí)的刻畫(huà)真實(shí)的市場(chǎng)，得到組合非弱有效的檢驗(yàn)結(jié)果也不能否認(rèn)深市ST板塊是弱有效的。該組合沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)的原因可能是組合中小盤(pán)股的比重相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)加大了，而小盤(pán)股的股價(jià)在實(shí)際中容易被操縱，使

19、得組合沒(méi)有顯現(xiàn)出弱有效性。在本文隨機(jī)選出的ST股票中大多數(shù)通過(guò)了市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)，有8只例外：ST東北電和ST特力A是沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)，ST成百、ST吉發(fā)、ST鞍一工、ST聯(lián)益、ST海洋和ST宏業(yè)是沒(méi)有通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]靳云匯 于存高：中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證研究[J].金融研究，