我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究【開(kāi)題報(bào)告+文獻(xiàn)綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開(kāi)題報(bào)告</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究</p><p>　　一、選題的背景與意義</p><p>　　美國(guó)

2、1946年建立了世界上第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，現(xiàn)已發(fā)展成為各種主體高效運(yùn)作的市場(chǎng)。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資自1985年以來(lái)不斷地發(fā)展壯大，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)新生事物，近幾年發(fā)展速度較快，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和組織形式日趨多樣化。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的管理逐步成熟，對(duì)專業(yè)化的人才需求加大，但我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資還存在諸多問(wèn)題。從外部環(huán)境看，首先，缺乏有效地退出機(jī)制，退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資體系的核心；從行業(yè)內(nèi)部看，資金來(lái)源有限，資本結(jié)構(gòu)單一，政府出資的風(fēng)投資金占了相當(dāng)大比例。這

3、一定程度上緩解了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，但一方面限制了籌資規(guī)模，另一方面風(fēng)險(xiǎn)得不到有效地分散。與國(guó)外發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資相比，我國(guó)創(chuàng)投的發(fā)展，政府的政策支持不夠，資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，沒(méi)有完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展還不完善，影響了創(chuàng)業(yè)投資的退出。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資在當(dāng)今世界起著舉足輕重的作用，健全的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資成功的必備條件。創(chuàng)業(yè)投資的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展依賴于開(kāi)辟多元化投資退出通道，需要

4、以健全的宏觀環(huán)境和良好的微觀環(huán)境為前提條件。一個(gè)便捷暢通的退出機(jī)制將幫助創(chuàng)業(yè)資本家最大程度的避免損失和實(shí)現(xiàn)盈利。退出機(jī)制不是孤立存在的，它是創(chuàng)業(yè)投資體系中的一個(gè)組成部分，它的建立和完善，依賴于整個(gè)體系的建立和完善，不僅要靠創(chuàng)業(yè)投資業(yè)自身的努力，更需要有其他社會(huì)條件的支持。我國(guó)要在明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)的前提下，建立創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善主板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)造適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的資本市場(chǎng)環(huán)境。</p><p>　　研究的

5、基本內(nèi)容與擬解決的主要問(wèn)題：</p><p>　　本文首先從創(chuàng)業(yè)投資退出的基本概述著手，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的退出方式、創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績(jī)效評(píng)價(jià)等進(jìn)行闡釋，為接下來(lái)的現(xiàn)狀分析做了一個(gè)理論基礎(chǔ)；文章第二部分主要對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀進(jìn)行描述，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況提出了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的障礙。第三部分主要把我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出情況與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)業(yè)投資退出情況做了比較；最后，在結(jié)合二、三部分的基礎(chǔ)上，提出完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的

6、對(duì)策。</p><p>　　本文擬解決的主要問(wèn)題有四個(gè)：</p><p>　　1、從宏觀角度出發(fā)，怎樣完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制</p><p>　　2、從資本市場(chǎng)角度出發(fā)，怎樣完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制</p><p>　　3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何響應(yīng)市場(chǎng)大環(huán)境，才能更好的發(fā)展</p><p>　　4、如何完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，才

7、能更好的服務(wù)于中小創(chuàng)新企業(yè)</p><p>　　研究的方法與技術(shù)路線：</p><p>　　本為將主要采取比較分析法、規(guī)范分析法為主來(lái)研究主題。第一章創(chuàng)業(yè)投資概述將采取描述性的研究方法。第二章我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出概況也采用描述性研究方法。本文第三章我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的創(chuàng)業(yè)投資退出比較是采取比較分析法。通過(guò)現(xiàn)狀的描述，國(guó)家之間的比較，最后得出的結(jié)論采用的是規(guī)范分析法。</p&g

8、t;<p><b>　　技術(shù)路線圖：</b></p><p>　　研究的總體安排與進(jìn)度：</p><p>　?。ㄒ唬﹩?dòng)階段（2010年11月12日前）：確定指導(dǎo)教師、申報(bào)畢業(yè)論文題目，師生雙向選題，指導(dǎo)教師下達(dá)任務(wù)書(shū)，指導(dǎo)學(xué)生查閱文獻(xiàn)，做好開(kāi)題前期工作。</p><p>　?。ǘ╅_(kāi)題階段（2010年12月10日前）：在廣泛查閱

9、資料的基礎(chǔ)上，完善課題研究方案，完成外文翻譯、文獻(xiàn)綜述和開(kāi)題報(bào)告等工作，組織開(kāi)題論證和初期檢查工作。</p><p>　?。ㄈ?shí)施階段（2011年5月5日前）：進(jìn)行課題的實(shí)驗(yàn)、設(shè)計(jì)、調(diào)研及結(jié)果的處理與分析等，完成論文寫(xiě)作或畢業(yè)設(shè)計(jì)說(shuō)明書(shū)，進(jìn)行畢業(yè)論文的審閱和修改完善。</p><p>　?。ㄋ模┐疝q階段（2011年5月22日前）：畢業(yè)論文的第一次答辯資格審查、答辯、成績(jī)?cè)u(píng)定及成績(jī)輸入。&

10、lt;/p><p>　?。ㄎ澹┐疝q階段（2011年6月5日前）：畢業(yè)論文的第二次答辯資格審查、答辯、成績(jī)?cè)u(píng)定及成績(jī)輸入。</p><p>　　（六）評(píng)價(jià)階段（2011年6月17日前）：畢業(yè)論文教學(xué)質(zhì)量的總結(jié)、評(píng)估和評(píng)優(yōu)、材料歸檔。</p><p><b>　　主要參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1] Andreas

11、 Bascha,Uwe Ualz .Convertible securities and optimal exit decisions in venture cap ital finance. [J]Journal of Corporate Finance, 2001(7)</p><p>　　[2]范柏乃，沈榮芳，陳德棉，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制及相關(guān)法律制度研究[J]證劵市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)（2000）</p>

12、<p>　　[3]姜英麗.關(guān)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究[D]2008</p><p>　　[4]劉志雄.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制分析與比較[J]科學(xué)·經(jīng)濟(jì)·社會(huì)2010（2）</p><p>　　[5]李寬.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制和途徑的研究[D]2007</p><p>　　[6] [美] 羅伯特·D·希斯瑞克，[德]

13、 迭特邁·戈瑞克尼科.創(chuàng)業(yè)投資-德國(guó)和美國(guó)的比較研究[J]吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)2005</p><p>　　[7]王仁華，任蘋(píng).從結(jié)構(gòu)視角看中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展[J]中國(guó)科技投資2007（7）</p><p>　　[8]王旭輝，孫社祚，朱紅麗.建立中國(guó)特色的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制[J]河海大學(xué)常州分校學(xué)報(bào)2005（9）</p><p>　　[9]王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)

14、投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)2006（1）</p><p>　　[10]孫靜.淺談我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制[J]時(shí)代經(jīng)貿(mào)2007（2）</p><p>　　[11]孫濤.管理層收購(gòu)作為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的分析[J]價(jià)值工程2008（1）</p><p>　　[12]唐波.國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展與借鑒[J]湖南醫(yī)科大學(xué)學(xué)報(bào)2008（5）</p&

15、gt;<p>　　[13]余得生.國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資退出狀況與啟示[J]經(jīng)營(yíng)管理2007（7）</p><p>　　[14]鐘曉燕.創(chuàng)業(yè)投資基金：中小企業(yè)發(fā)展的催化劑[J]資本運(yùn)營(yíng)2010</p><p>　　[15]張家峰.創(chuàng)業(yè)資本退出與多層次資本市場(chǎng)目標(biāo)模式的構(gòu)建[J]當(dāng)代經(jīng)理人2005</p><p>　　[16]吳忠林.創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制[J]研究中國(guó)

16、建材2007（7）</p><p>　　[17] Jarunee Wonglimpiyarat. The influence of capital market laws and initial public offering (IPO) process on venture capital[J] European Journal of Operational Research 2009（1）</p>

17、<p>　　[18] Douglas Cumming，，Grant Fleming and Armin Schwienbacher. Legality and venture capital exits[J] Journal of Corporate Finance2006（2）</p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p>&l

18、t;b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究</p><p><b>　　一．引言</b></p><p>　　眾所周知，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)已經(jīng)步入高速發(fā)展的階段，風(fēng)險(xiǎn)資本的融資渠道正在拓展，投資主體也正在向多元化發(fā)展。然而，與此相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制卻仍不健全，而使得創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的不對(duì)稱。中

19、國(guó)的制度環(huán)境、商業(yè)文化、文化土壤等種種不利因素，但中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不健全是制約行業(yè)最重要的因素，結(jié)合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的現(xiàn)狀，本文從我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的資本環(huán)境因素出發(fā)，挖掘出完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的途徑。</p><p><b>　　二．文獻(xiàn)評(píng)述</b></p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯恳饬x</b></p><p>

20、;　　在中小企業(yè)普遍融資難的大背景下，創(chuàng)業(yè)投資為中小企業(yè)的成長(zhǎng)扮演著重要的角色。而退出機(jī)制又是創(chuàng)投成功的核心。（王仁華、任蘋(píng)，2007）提到伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資近年來(lái)取得快速發(fā)展的業(yè)績(jī)，為廣大中小企業(yè)的發(fā)展提供了良好的金融支撐環(huán)境。創(chuàng)業(yè)投資基金是國(guó)際金融集團(tuán)公司目前經(jīng)常使用的金融工具。在高科技與知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，這一金融工具發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用（唐波，2008）。鐘曉燕（2010）指出中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中會(huì)面臨資金、

21、管理、外部資源支持等諸多難題，創(chuàng)業(yè)投資是對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的重要催化劑，對(duì)中小企業(yè)快速發(fā)展起著非常大的作用。但是仍然有一些因素制約著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。王琳琳（2006）指出，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的許多失敗教訓(xùn)告訴我們，缺乏有效的退出渠道嚴(yán)重阻礙了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。孫靜（2007）只有建立暢通的退出機(jī)制完成那“驚險(xiǎn)的跳躍”，才能為創(chuàng)業(yè)資本家提供持續(xù)的流動(dòng)性和發(fā)展性。孫濤（2008）指出風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中處于核心地位。為了實(shí)現(xiàn)

22、投資者的目的，就要求在市場(chǎng)上有健全的退出機(jī)制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。</p><p>　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)退出研究現(xiàn)狀</p><p>　　總體來(lái)看，國(guó)外因?yàn)橘Y本市場(chǎng)發(fā)展比較發(fā)達(dá)，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的退出提供一個(gè)良好的環(huán)境。因而退出方式多樣化，孕育了一大批成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。</p><p>　　1、國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資退出研究現(xiàn)狀</p&g

23、t;<p>　　美國(guó)是創(chuàng)投做的最成功的國(guó)家。劉志雄（2010）指出，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是非常健全的，主要采用在資本市場(chǎng)公開(kāi)上市、兼并與收購(gòu)、出售、重組和清理風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目公司。但目前，美國(guó)投資機(jī)構(gòu)以IPO方式退出的數(shù)量急劇下降，以兼并收購(gòu)方式退出的數(shù)量占總退出的比例越來(lái)越高。德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要以回購(gòu)為主，其次是并購(gòu)，IPO所占的比重很小，這種差別是由于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、企業(yè)形態(tài)和民族文化。余得生（2007）認(rèn)為美國(guó)有NASDA

24、Q市場(chǎng)成功孕育了微軟、英特爾、蘋(píng)果、戴爾、亞馬遜等一批高科技巨人，成為對(duì)世界創(chuàng)業(yè)投資退資的夢(mèng)想之地。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的成功發(fā)展，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。日本的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展一開(kāi)始就有政府的支持，政府干預(yù)色彩比較濃厚，在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目上，更加穩(wěn)健和保守?？梢?jiàn)，美國(guó)雖然是世界上創(chuàng)投最成功的國(guó)家，但是他的退出方式也是隨著資本市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化。具有與時(shí)俱進(jìn)的思想，創(chuàng)投的發(fā)展才能走在世界的前端。</p><p>　　羅伯

25、特·D·希斯瑞克和迭特邁·戈瑞克尼科（2005）認(rèn)為美國(guó)多元化的資本市場(chǎng), 尤其是發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)主導(dǎo)型資本市場(chǎng), 為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境。包括發(fā)達(dá)的主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)(NASDAQ) 和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng), 保證創(chuàng)業(yè)投資能夠擇機(jī)退出。美國(guó)社會(huì)形成了有助于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的環(huán)境。包括健全的法律體系、有效的扶持政策、良好的教育科技基礎(chǔ)、成熟完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系、鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、寬容失敗的人文環(huán)境等。</p>

26、<p>　　各個(gè)國(guó)家因?yàn)槲幕町?，政治土壤而?dǎo)致退出環(huán)境不同，但是從美國(guó)成功的經(jīng)驗(yàn)可以看出多層次的資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)創(chuàng)投的發(fā)展具有重大的意義。</p><p>　　2、國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資退出研究現(xiàn)狀</p><p>　　從我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，多層次的資本市場(chǎng)還是有待完善。主板門(mén)檻太高，而去年剛剛建立的創(chuàng)業(yè)板又復(fù)制主板的模式，還有待提高。股權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。孫靜（2007）認(rèn)為從資本市場(chǎng)上來(lái)

27、看，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)權(quán)交易落后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系部明確，交易成本很高。范柏乃、沈榮芳、陳德棉（2000）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部因素，包括管理層素質(zhì)，產(chǎn)品的獨(dú)特性和市場(chǎng)的潛力等對(duì)我國(guó)的退出方式的影響是顯而易見(jiàn)的。在我國(guó)的現(xiàn)行法律中對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出有明顯制約的條款，股市公開(kāi)上市難度大。李寬（2007）指出我國(guó)在法律法規(guī)上，建立區(qū)域性的證劵市場(chǎng)，不健全的中介服務(wù)和各種形式的退出方式都存在問(wèn)題的。企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)不強(qiáng)。管理效率比較低。孫濤（2008）

28、認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道狹窄成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最大的障礙，而我國(guó)目前資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，中小企業(yè)板開(kāi)始發(fā)展，但其作用仍需觀望；構(gòu)建發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，仍需要做出積極的探索。</p><p>　　資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，這是創(chuàng)投退出最大的環(huán)境障礙。姜英麗（2008）我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資主板市場(chǎng)門(mén)檻過(guò)高，我國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有考慮到上市標(biāo)準(zhǔn)與交易方式的差異。中小板長(zhǎng)期功能有限，仍不能滿足創(chuàng)業(yè)投資退出問(wèn)題。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)效率比較低，交易制度落后，交易品種單一，行

29、政干預(yù)較多。政策環(huán)境不完善，缺乏有效率的中介組織環(huán)境。創(chuàng)業(yè)投資公司本身經(jīng)營(yíng)狀況，創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司的投資方向，投資風(fēng)險(xiǎn)家的自身因素都影響到創(chuàng)業(yè)投資公司的退出機(jī)制。其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理因素，技術(shù)與市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，創(chuàng)業(yè)公司的所處的階段也影響到退出機(jī)制。余得生（2007）闡明我國(guó)自2007年6月1日起施行的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》增加了有限合伙制度，增加有限責(zé)任合伙制度；明確法人可以參加合伙，在法律框架中構(gòu)造了有限合伙制的

30、空間?？梢钥闯?，雖然我們的創(chuàng)投退出環(huán)境還很不完善，但是我們國(guó)家一直在努力，逐漸在降低門(mén)檻，放寬法制環(huán)境，完善資本市場(chǎng)。</p><p>　?。ㄈ┙⒕哂兄袊?guó)特色的創(chuàng)業(yè)投資退出途徑的對(duì)策</p><p>　　1、完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，從根本上講就是要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)。李寬（2007）指出要完善我國(guó)的政策環(huán)境，繼續(xù)大力推動(dòng)多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)，創(chuàng)造靈活多樣的退出方式，此外，政府要堅(jiān)持以市

31、場(chǎng)化為方向，同時(shí)發(fā)展以民間資本為主的創(chuàng)投公司，發(fā)展創(chuàng)投中介服務(wù)，培養(yǎng)創(chuàng)投專門(mén)人才，引入競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)，簡(jiǎn)化清算手續(xù)。張家峰（2005）說(shuō)創(chuàng)業(yè)資本的退出離不開(kāi)資本市場(chǎng)的支持，而創(chuàng)業(yè)資本的多種退出方式必然要求建立多層次的資本市場(chǎng)體系，主板市場(chǎng)為最好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市提供可能，創(chuàng)業(yè)板定位于高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性的高科技中小企業(yè)，從而為那些發(fā)展得很好，具有高科技產(chǎn)業(yè)特性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市提供可能。由此看來(lái)，只有

32、主板和創(chuàng)業(yè)板能夠?yàn)閯?chuàng)投退出機(jī)制服務(wù)，IPO這種高回報(bào)的退出方式才能更好的發(fā)展。</p><p>　　2、活躍場(chǎng)外交易市場(chǎng)。在主板和創(chuàng)業(yè)板都不能有效發(fā)揮作用的時(shí)候，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的作用就相當(dāng)大了，而且，它具有主板和創(chuàng)業(yè)板都不具有的優(yōu)勢(shì)。吳忠林（2007）講到要發(fā)展和完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，推動(dòng)并購(gòu)，國(guó)外的發(fā)展證明，只有大量中、小型企業(yè)的活躍，才能促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而使社會(huì)資源在更大范圍內(nèi)流動(dòng)。王琳琳（2006）認(rèn)為，從

33、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀分析，當(dāng)前比較適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資本退出的方式應(yīng)以場(chǎng)外交易為主的方式。選擇這種方式在操作上十分靈活，不需要上市標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格的交易監(jiān)管，它既可以為投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一個(gè)交易場(chǎng)所和信息溝通渠道，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)資本的置換，又因?yàn)槠浞秶^小而得以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)。孫靜（2007）提到產(chǎn)權(quán)交易門(mén)檻低，限制條件少，交易靈活，資金循環(huán)時(shí)間短，交易費(fèi)用較低?？梢?jiàn)，在我國(guó)發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資具

34、有重大的意義。管理層收購(gòu)是股權(quán)交易里重要的一種退出方式，它是目前退出方式中具有潛力的退出方式之一。王琳琳（2006）認(rèn)為管理層收購(gòu)時(shí)我國(guó)現(xiàn)行資本條件下比較可行的退出方式。孫濤（2008）講到管理層收購(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是具有很多優(yōu)勢(shì)的，可以保</p><p>　　3、其他。完善退出渠道，在傳統(tǒng)退出方式之余，我們要找到補(bǔ)充的途徑來(lái)完善退出機(jī)制。王旭輝，孫社祚，朱紅麗（2005）說(shuō)到充分利用海外證劵市場(chǎng)，開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)企

35、業(yè)的上市工作。孫靜（2007）提到通過(guò)香港和海外的二板市場(chǎng)上市，對(duì)我國(guó)很多創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目而言，具有重大意義。張家峰（2005）指出分散的區(qū)域性柜臺(tái)交易市場(chǎng)或證劵交易所施整個(gè)證劵市場(chǎng)的基礎(chǔ)，它要為眾多無(wú)法在主板和創(chuàng)業(yè)板上市的本地中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供股權(quán)流通及融資的渠道，從而保證為那些發(fā)展較好的企業(yè)提供上市的可能，為創(chuàng)業(yè)資本提供順暢的退出渠道。無(wú)論是海外上市或是區(qū)域性柜臺(tái)交易市場(chǎng)，都是現(xiàn)行資本條件下對(duì)創(chuàng)投退出的補(bǔ)充。</p>

36、<p><b>　　（四）總結(jié)與展望</b></p><p>　　要完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，必須從資本市場(chǎng)環(huán)境出發(fā)為創(chuàng)投的發(fā)展提供良好的空間。余得生（2007）認(rèn)為及時(shí)改造創(chuàng)業(yè)企業(yè)組織形式保證投、受資雙方的利益。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資在政府鼓勵(lì)政策的大力支持下，要認(rèn)真借鑒國(guó)外發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，努力拓寬退出渠道，使更多的創(chuàng)業(yè)投資能夠成功退出。王旭輝，孫社祚，朱紅麗（2

37、005）談到要加快發(fā)展完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，必須不斷發(fā)展和完善中小企業(yè)板，完善人力拓展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)退出渠道。充分利用海外證劵市場(chǎng)，開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市工作。發(fā)寬高科技企業(yè)發(fā)行債券的條件，可以嘗試多發(fā)行一些可以轉(zhuǎn)換的企業(yè)債券，建立中國(guó)特色的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。孫靜（2007）談到尋找一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的退出渠道，是一個(gè)不斷摸索不斷前進(jìn)的過(guò)程。我們需要以健全完善的法律制度作保障，規(guī)范發(fā)展的證劵和資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，同時(shí)還有杰出的創(chuàng)業(yè)投

38、資家們的不斷努力，總結(jié)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，從失敗中吸取教訓(xùn)，真正發(fā)展我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)。相信我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境會(huì)不斷地完善，創(chuàng)業(yè)投資會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)資本家，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的共同努力下邁向一個(gè)更高的臺(tái)階，向世界先進(jìn)國(guó)家看齊。</p><p><b>　　三、參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] Andreas Bascha,Uwe Ualz .Convertible se

39、curities and optimal exit decisions in venture cap ital finance [ J ]. Journal ofCorporate Finance, 2001(7)</p><p>　　[2]范柏乃，沈榮芳，陳德棉，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制及相關(guān)法律制度研究[J]證劵市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)（2000）</p><p>　　[3]姜英麗.關(guān)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)

40、制研究[D]2008</p><p>　　[4]劉志雄.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制分析與比較[J]科學(xué)·經(jīng)濟(jì)·社會(huì)2010（2）</p><p>　　[5]李寬.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制和途徑的研究[D]2007</p><p>　　[6] [美] 羅伯特·D·希斯瑞克，[德] 迭特邁·戈瑞克尼科.創(chuàng)業(yè)投資-德國(guó)和美國(guó)的比較研

41、究[J]吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)2005</p><p>　　[7]王仁華，任蘋(píng).從結(jié)構(gòu)視角看中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展[J]中國(guó)科技投資2007（7）</p><p>　　[8]王旭輝，孫社祚，朱紅麗.建立中國(guó)特色的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制[J]河海大學(xué)常州分校學(xué)報(bào)2005（9）</p><p>　　[9]王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)2006（1

42、）</p><p>　　[10]孫靜.淺談我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制[J]時(shí)代經(jīng)貿(mào)2007（2）</p><p>　　[11]孫濤.管理層收購(gòu)作為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的分析[J]價(jià)值工程2008（1）</p><p>　　[12]唐波.國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展與借鑒[J]湖南醫(yī)科大學(xué)學(xué)報(bào)2008（5）</p><p>　　[13]余得生.國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資

43、退出狀況與啟示[J]經(jīng)營(yíng)管理2007（7）</p><p>　　[14]鐘曉燕.創(chuàng)業(yè)投資基金：中小企業(yè)發(fā)展的催化劑[J]資本運(yùn)營(yíng)2010</p><p>　　[15]張家峰.創(chuàng)業(yè)資本退出與多層次資本市場(chǎng)目標(biāo)模式的構(gòu)建[J]當(dāng)代經(jīng)理人2005</p><p>　　[16]吳忠林.創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制[J]研究中國(guó)建材2007（7）</p><p>

44、　　[17] Jarunee Wonglimpiyarat. The influence of capital market laws and initial public offering (IPO) process on venture capital[J] European Journal of Operational Research 2009（1）</p><p>　　[18] Douglas Cumm

45、ing，，Grant Fleming and Armin Schwienbacher. Legality and venture capital exits[J] Journal of Corporate Finance2006（2）</p><p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></

46、p><p>　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制研究</p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p

47、><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1 引言1</b></p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制概述2</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性2</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式2</p><

48、p>　　2.2.1公開(kāi)上市2</p><p><b>　　2.2.2并購(gòu)3</b></p><p>　　2.2.3股份回購(gòu)3</p><p><b>　　2.2.4清算3</b></p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績(jī)效評(píng)價(jià)3</p><p>　　

49、3 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與問(wèn)題4</p><p>　　3.1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀4</p><p>　　3.2 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中存在的障礙6</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素6</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場(chǎng)存在的障礙7</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)

50、投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題7</p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題8</p><p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題8</p><p>　　4發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退出比較9</p><p>　　4.1 美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出9</p><p>　　4.

51、 1. 1美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出概況··································&

52、#183;····································

53、;·············9</p><p>　　4.1.2美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)9</p><p>　　4.2 日本創(chuàng)業(yè)投資的退出11</p><p>　　4.2.1日本創(chuàng)業(yè)投資退出概況11</p><p&

54、gt;　　4.2.2日本創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)11</p><p>　　4.3 各國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)我國(guó)的啟示12</p><p>　　5完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的建議12</p><p>　　5.1 培育良好的創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境12</p><p>　　5.1.1完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的法律法規(guī)12</p&

55、gt;<p>　　5.1.2完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的政策環(huán)境12</p><p>　　5. 1. 3完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的中介組織·······················

56、····································

57、3;········13</p><p>　　5.2多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)13</p><p>　　5.2.1 多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的可行性13</p><p>　　5．2．2多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)構(gòu)建·······&#

58、183;····································

59、······························· 13</p><p>　　6總結(jié)·

60、;····································

61、83;····································&

62、#183;····································

63、;··························15</p><p>　　參考文獻(xiàn)·····

64、3;····································&#

65、183;····································

66、····································

67、3;···············16</p><p><b>　　致謝18</b></p><p>　　[摘要]創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，離不開(kāi)暢通的退出渠道。我國(guó)自上世紀(jì)八十年代以來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資有了一定的發(fā)展，但是，在退出方面

68、仍存在諸多問(wèn)題。本文首先對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的現(xiàn)狀進(jìn)行描述，進(jìn)而闡釋存在的問(wèn)題。其次與國(guó)外發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資退出進(jìn)行比較；最后在結(jié)合我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的，提出完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制的建議，必須完善完善創(chuàng)業(yè)投資退出的環(huán)境，建立多層次的資本市場(chǎng)。</p><p>　　[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資；退出方式；資本市場(chǎng)；完善</p><p>　　[Abstract] the development of

69、venture capital, smooth exit channel is required. Since the 1980s in China ,venture capital has a certain amount of development, however, there still exist some problems in exit .Firstly ,This paper describes the status

70、of venture capital, and then explains the problems. Secondly, compares with the exit mechanism of the foreign-developed countries ; Finally, based on the situation of China, drawing on foreign experience, and then put fo

71、rward a sound exit mechanism f</p><p>　　[Key words] Venture Capital; exit strategy; capital markets; perfect</p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　美國(guó)1946年建立了世界上第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，邁出了發(fā)展創(chuàng)業(yè)

72、投資的重要一步?，F(xiàn)在的美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)已發(fā)展成為各種主體高效運(yùn)作的市場(chǎng)。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資自1985年以來(lái)不斷地發(fā)展壯大，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)新生事物，適合創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的土壤逐漸成熟，法律制度、政府政策與時(shí)俱進(jìn)；中介機(jī)構(gòu)也日趨完善。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的管理逐步成熟，對(duì)專業(yè)化的人才需求加大，但我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資還存在諸多問(wèn)題。從外部環(huán)境看，首先，缺乏有效地退出機(jī)制，退出在創(chuàng)業(yè)投資體系的發(fā)展中是中心環(huán)節(jié)，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資環(huán)節(jié)的發(fā)展都是圍繞創(chuàng)業(yè)投資的退出這一環(huán)

73、節(jié)展開(kāi)的；從行業(yè)內(nèi)部看，資金來(lái)源有限，資本結(jié)構(gòu)單一，政府在融資中扮演了重要角色。這一定程度上減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中的籌資需求，但風(fēng)險(xiǎn)得不到有效地分散。與國(guó)外發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資相比，我國(guó)創(chuàng)投的發(fā)展，政府的政策支持不夠，資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，沒(méi)有完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板剛剛建立不久，存在諸多影響創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)創(chuàng)業(yè)板退出的因素。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資在當(dāng)今世界起著舉足輕重的作用，完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投

74、資成功的必備條件。創(chuàng)業(yè)投資的退出需要開(kāi)辟多樣化的退出途徑，需要以優(yōu)越的宏觀環(huán)境和良好的微觀環(huán)境為背景。一個(gè)快捷便利的退出途徑將幫助創(chuàng)業(yè)資本家獲得利益的最大化。正如上面所提，創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)業(yè)體系中處于中心位置，不能單槍匹馬的只發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的退出，必須根據(jù)客觀實(shí)際，完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的客觀條件，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的實(shí)力。我國(guó)要在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，一方面完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的外部環(huán)境，另一方面創(chuàng)造適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次的資本市場(chǎng)。&l

75、t;/p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制概述</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資不同于一般意義上的投資，不是以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品，出售商品而獲得利潤(rùn)為目的的，也不是以獲得對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期控制權(quán)為目的的企業(yè)，而是待資本增殖后，退出企業(yè)，實(shí)現(xiàn)下一輪的投資。退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資的核心環(huán)節(jié)，只有通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出，高風(fēng)險(xiǎn)才能轉(zhuǎn)化成高收益，進(jìn)行下一輪的

76、風(fēng)險(xiǎn)投資。</p><p>　?。?）創(chuàng)業(yè)投資的退出可以獲得經(jīng)濟(jì)效益，可作為對(duì)投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得投資收益是靠創(chuàng)業(yè)投資的退出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠后續(xù)發(fā)展也是通過(guò)退出實(shí)現(xiàn)的。不管何種程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都需要退出。發(fā)展成功的創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)退出就可以實(shí)現(xiàn)投資收益，失敗的投資通過(guò)退出損失也能夠得到補(bǔ)償，所以，更需要順暢的退出渠道。一般通過(guò)公開(kāi)上市、股份轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出。</p><

77、p>　?。?）創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)業(yè)資本提供了流動(dòng)性，促進(jìn)了投資的有效循環(huán)。退出給予了創(chuàng)業(yè)投資一個(gè)機(jī)會(huì)，即股權(quán)變現(xiàn)的機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)周期性的投資，通過(guò)退出變現(xiàn)，回籠資金，以開(kāi)展下一項(xiàng)目的投資。而失敗的退出，投資資金不能變現(xiàn)，一方面使企業(yè)面臨困境，沒(méi)有機(jī)會(huì)再進(jìn)行投資，另一方面更加無(wú)法吸引社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。</p><p>　?。?）評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)以發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估，和一般投資活動(dòng)

78、的評(píng)估不一樣。創(chuàng)業(yè)投資一般投資于具有高發(fā)展性，巨大潛力的新興行業(yè)。因此，對(duì)其價(jià)值的評(píng)估必須得到市場(chǎng)的認(rèn)可。創(chuàng)業(yè)投資的退出時(shí)的評(píng)估既要看其當(dāng)前的價(jià)值，也要看重其發(fā)展所能帶來(lái)的社會(huì)價(jià)值。創(chuàng)業(yè)投資成功與否，是以價(jià)值量來(lái)衡量的，主要是以最終退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本增值程度來(lái)體現(xiàn)。</p><p>　　（4）吸引社會(huì)資本參與到創(chuàng)業(yè)投資中去。創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)投資-管理-退出-再投資的循過(guò)程，實(shí)現(xiàn)資本的增值，才會(huì)有更多個(gè)人和企業(yè)投資于創(chuàng)業(yè)投

79、資。否則，創(chuàng)業(yè)企業(yè)得不到資金，資金鏈一旦斷裂，將不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p><p><b>　　2.2.1公開(kāi)上市</b></p><p>　　IPO,即公開(kāi)上市被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)投資退出最好的方式，是指創(chuàng)業(yè)投資公司通過(guò)將其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市，即企業(yè)第一次向公眾發(fā)行公司的證劵。創(chuàng)

80、業(yè)資本家通過(guò)出售擁有的股份，實(shí)現(xiàn)了退出，獲得了收益。通過(guò)這種方式退出，風(fēng)險(xiǎn)資本家的資本不僅能夠得到安全退出，通常還可能獲得超出想象的報(bào)酬，能夠上市之后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，有了發(fā)展的動(dòng)力——融資的成功。并且，通過(guò)這一方式，能夠維護(hù)公司的獨(dú)立性，企業(yè)的決策由公司來(lái)決定。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過(guò)公開(kāi)上市，可以直接得到公司的控制權(quán)，因而，很受創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理層的歡迎。當(dāng)然，通過(guò)IPO的退出方式要求企業(yè)披露

81、大量的信息，這對(duì)很多講究隱秘性的公司是極為不利的。其次，上市過(guò)程復(fù)雜，手續(xù)繁瑣，費(fèi)用支出比較大。有學(xué)者研究表明：IPO對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的激勵(lì)甚至?xí)?duì)經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面作用。</p><p><b>　　2.2.2并購(gòu)</b></p><p>　　并購(gòu)包括收購(gòu)和兼并，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一種主要形式，是指某一個(gè)公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易取得對(duì)其他公司一定程度的控制權(quán)（包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)

82、等），來(lái)實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家公司收購(gòu)兼并稱為公司收購(gòu)，一般是被大公司收購(gòu)。在這種收購(gòu)中，創(chuàng)業(yè)家可以和風(fēng)險(xiǎn)投資家一起把整個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一家公司，也稱為“一般并購(gòu)”。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司收購(gòu)被稱為金融收購(gòu)。在金融收購(gòu)中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)將其所持有的股份繼續(xù)持有，而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將其所持有的股份出售，稱為“第二期并購(gòu)”。通過(guò)并購(gòu)，投資者可以隨時(shí)將自己擁有的投資股權(quán)變現(xiàn)。與首次公開(kāi)上市相比，實(shí)現(xiàn)一次性退出簡(jiǎn)便，而且費(fèi)用低廉

83、，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被收購(gòu)，就很難有其獨(dú)立性，再加上回報(bào)率不如IPO的退出方式，所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司的管理層不大喜歡這種退出方式，兼并收購(gòu)的一般是被市場(chǎng)所認(rèn)可的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。</p><p><b>　　2.2.3股份回購(gòu)</b></p><p>　　股份回購(gòu)指創(chuàng)業(yè)投資前景慘淡時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證劵買(mǎi)斷創(chuàng)業(yè)家手中持有的股份。有時(shí)通過(guò)建立一個(gè)員工持

84、股的基金來(lái)支持股份的轉(zhuǎn)讓。有時(shí)，股份回購(gòu)在訂立合同之初就簽訂條款，以防企業(yè)在經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，投資者能夠獲得補(bǔ)償，所以更像是保護(hù)投資者。股份回購(gòu)是帶有無(wú)耐性的，一般是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協(xié)議時(shí)就有回購(gòu)的條款。</p><p>　　但是股份回購(gòu)首先要解決的是籌資問(wèn)題，一般采取管理層收購(gòu)的方式。</p><p><b>　　2.2.4清算</b></p><p&g

85、t;　　清算是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最不愿看到的退出方式，但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)作遇到困難，只能以清算為退出方式而減少損失時(shí)，就采取清算或破產(chǎn)的形式。高科技創(chuàng)新企業(yè)具有很大的不穩(wěn)定性，因而會(huì)有相當(dāng)多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向清算。</p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績(jī)效評(píng)價(jià)</p><p>　　表2.1 創(chuàng)業(yè)投資兩種退出方式的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系</p><p>　　資料來(lái)源：胡海峰《

86、風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)》（修訂第二版）首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社2009年版，199</p><p>　　從上述分析可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳渠道，但是很多企業(yè)都達(dá)不到要求。非IPO的退出方式更既有靈活性，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出績(jī)效而言，非IPO的退出方式，時(shí)間周期更短，費(fèi)用更低廉，流動(dòng)性更好。因此，在充分完善我國(guó)主板市場(chǎng)，二板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，還有三板市場(chǎng)這個(gè)蛋糕可供切割。在根據(jù)我國(guó)的基本國(guó)情，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，完善我

87、國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的資本市場(chǎng)。</p><p>　　3我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與問(wèn)題</p><p>　　3.1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀</p><p>　　通過(guò)近幾年的努力，創(chuàng)業(yè)投資得到了一定程度的發(fā)展。我國(guó)一直是股權(quán)轉(zhuǎn)讓占退出的很大比重，2007年公開(kāi)上市的比例明顯增加。 2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，又增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的數(shù)量。根據(jù)一系列的數(shù)據(jù)顯示，近幾年我國(guó)的創(chuàng)業(yè)

88、投資呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：</p><p>　　表3.1 2006-2009我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：VCCRI</p><p>　?。ǎ。﹦?chuàng)業(yè)企業(yè)上市數(shù)量和融資金額都有所增加。主板市場(chǎng)苛刻的上市條件不利于創(chuàng)業(yè)投資資本的退出，但是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的退出的確為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了一條好捷徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，金融危機(jī)之后，海外市場(chǎng)的回升，和

89、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的推出，加大了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的數(shù)量和融資額的增加。</p><p>　　在2010年里，有491家企業(yè)IPO，其中有220家VC/PE投資背景的中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了IPO，融資金額達(dá)到了373.74億美元，占中國(guó)企業(yè)年度IPO融資總量的35%。與2009年性比，具有VC/PE背景支持的企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行的數(shù)量上升了185.7%，融資總額環(huán)比增長(zhǎng)了174.2%。在這首次空開(kāi)發(fā)行的220家的VC/PE的企業(yè)中，有

90、152家選擇了境內(nèi)上市，我國(guó)境內(nèi)不斷完善的資本市場(chǎng)，是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出的主要場(chǎng)所。但不可小視的是仍然有68家企業(yè)選擇到海外上市。 </p><p>　　資料來(lái)源 清科研究中心 2010.10</p><p>　　圖3.1 VC/PE支持中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量比較</p><p>　　從上述資料可以看出來(lái)，大約51%的VC/PE背景支持的企業(yè)選擇了創(chuàng)業(yè)板，而在創(chuàng)業(yè)

91、板上市的企業(yè)中VC/PE支持的企業(yè)占了56%，兩者都超過(guò)了一半。看來(lái)創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)于急于尋找退出渠道的VC提供了便利。這是我國(guó)完善資本市場(chǎng)進(jìn)程中邁出的重大的一步。PE指私募股權(quán)基金，在這里VC和PE都專指風(fēng)險(xiǎn)投資，兩者沒(méi)有區(qū)別。</p><p>　?。?）上市的比例增加，企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的比例增大。創(chuàng)業(yè)板IPO退出的平均投資回報(bào)率是12.13倍，是國(guó)內(nèi)最高的。所以，從收益率來(lái)看，選擇創(chuàng)業(yè)板退出是創(chuàng)投的首選。從這些數(shù)

92、據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的可能性。在實(shí)現(xiàn)IPO退出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，共有269家VC/PE機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出。排名第一的是深創(chuàng)投，23起，除了明陽(yáng)電氣一家在紐約證劵交易所上市外，其他企業(yè)都是A股上市。排名第二的是紅杉資本，2010年IPO退出9起，8起是通過(guò)國(guó)外資本市場(chǎng)退出的。排名第三的是外鼎暉投資和同創(chuàng)業(yè)均有8起IPO退出。從以上數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)啟的確為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了便利的通道，畢竟通過(guò)IPO，能夠得

93、到更多的回報(bào)率，創(chuàng)業(yè)投資的退出要求資本市場(chǎng)必須活躍。</p><p>　?。?）并購(gòu)占主流，但是比重有所下降。根據(jù)VCSource數(shù)據(jù)庫(kù)，我國(guó)最近一年，具有VC和PE背景的企業(yè)從2010年4月9號(hào)到2011年4月9號(hào)總共發(fā)生了20起并購(gòu)，總批露金額案例數(shù)到達(dá)了16起，總披露金額達(dá)到了50億美元。而從2009年4月9日到2010年4月9日，這三個(gè)數(shù)字分別為49起，38起，123.64億美元。分別增加了-59.18%

94、，-57.89%，-59.56%。我國(guó)自從有了創(chuàng)業(yè)板以后，并購(gòu)數(shù)量減少。創(chuàng)業(yè)板的建立提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)IPO退出的可能性。</p><p>　　表3.2 2006-2009年股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的細(xì)分結(jié)構(gòu)</p><p>　　資料來(lái)源：CVCRI</p><p>　　上表中反映出來(lái)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中股份的轉(zhuǎn)讓中，原股東回購(gòu)占了很大的比重。其次是轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者的

95、也居多。股份回購(gòu)需要一個(gè)發(fā)達(dá)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)和三板市場(chǎng)。而原股東回購(gòu)交易成本低，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也比較熟悉，所以在我國(guó)的股份轉(zhuǎn)讓中占很大的比例。</p><p>　　其實(shí)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展需要一個(gè)適宜的土壤來(lái)發(fā)展，雖然我們現(xiàn)在從多方面創(chuàng)造條件來(lái)發(fā)展創(chuàng)投，但從根本上說(shuō)，在我國(guó)發(fā)展創(chuàng)投的條件還不成熟，我們從以下的條件可以看出來(lái)。</p><p>　　表3.3各國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比較表

96、 單位：百萬(wàn)美元</p><p><b>　　資料來(lái)源：維基百科</b></p><p>　　從世界各國(guó)人均收入排名來(lái)看，2010年中國(guó)的人均收入位于世界的109位，美國(guó)位于第4位，日本位于第5位，所以說(shuō)創(chuàng)投的發(fā)展，我國(guó)的人均收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)地達(dá)不到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。有句話叫做“倉(cāng)稟實(shí)而知禮節(jié)”，有限的收入自然會(huì)限制居民對(duì)創(chuàng)投的投資，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好還比較拘謹(jǐn)，這是創(chuàng)投發(fā)展不起來(lái)

97、的根本原因，但從客觀層面上來(lái)講，創(chuàng)投的發(fā)展，尤其是退出層面還是確實(shí)存在一些障礙因素。</p><p>　　3.2 我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中存在的障礙</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素</p><p>　　3.2.1.1 缺乏法律支持 </p><p>　　我國(guó)2005年11月頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》被稱為是中國(guó)第一部

98、“創(chuàng)投法”。但是根據(jù)該規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立條件程序，要比一般的工商企業(yè)嚴(yán)格很多。與創(chuàng)投相關(guān)的法律還有《公司法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》、《證券法》、《公司收購(gòu)兼并發(fā)》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等與創(chuàng)投相關(guān)的法律。但是，對(duì)于創(chuàng)投的發(fā)展，我國(guó)現(xiàn)行的法律仍有許多不完善之處。我國(guó)《證劵法》的規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票的公開(kāi)發(fā)行和上市都有嚴(yán)格的要求和復(fù)雜的程序。即使是中小板也同樣受到《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》的規(guī)定，

99、程序極為復(fù)雜，所以說(shuō)中小企業(yè)板與主板相似，仍受限于《證劵法》和《公司法》。</p><p>　　2006年實(shí)施的新《公司法》放寬了股份有限公司的上市條件；縮短了創(chuàng)業(yè)投資退出的法定期限和放寬了創(chuàng)業(yè)投資對(duì)外投資的限制；減少了企業(yè)合并分立的時(shí)間；簡(jiǎn)化了企業(yè)合并分立的一些程序。雖然新修訂的《公司法》在多方面做出了有利于創(chuàng)投的修改，但是與實(shí)際往往不符，企業(yè)回購(gòu)的條件仍然太苛刻。</p><p>　　

100、并購(gòu)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出中比較突出，但是適用于并購(gòu)的法律仍是全國(guó)普遍使用的行政規(guī)章和政策，如《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》及《國(guó)有企業(yè)兼并財(cái)務(wù)處理的暫行規(guī)定》。不利于并購(gòu)的實(shí)施。如若支持創(chuàng)投的發(fā)展，就必須頒布一些涉及到創(chuàng)投并購(gòu)的法律法規(guī)</p><p>　　3.2.1.2 缺乏政策環(huán)境</p><p>　　根據(jù)以色列創(chuàng)業(yè)投資成功的經(jīng)驗(yàn)，政府的支持對(duì)創(chuàng)投的發(fā)展是非常重要的。從創(chuàng)投的融資，操作，運(yùn)作

101、，退出，政府都可以發(fā)揮重大的作用。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的起步階段，政府甚至可以成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接投資者。</p><p>　　政府的支持主要包括提供財(cái)政支持、稅收優(yōu)惠、尋找技術(shù)指導(dǎo)方面更具有優(yōu)勢(shì)。我國(guó)政府在財(cái)政支持和稅收優(yōu)惠等方面并沒(méi)有給創(chuàng)投的發(fā)展提供更具有優(yōu)惠的條件。有些地方政府雖然提出了一些吸引創(chuàng)投發(fā)展的措施，但力度有限。</p><p>　　3.2.1.3 缺乏中介組織</p>

102、<p>　　中介組織是指為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資公司之間，投資者與創(chuàng)業(yè)投資公司之間起作用的中介機(jī)構(gòu)，還包括為風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供服務(wù)，在政府與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間起作用的中介組織。中介機(jī)構(gòu)是通過(guò)構(gòu)思、建設(shè)以及利用各種資源和手段，為風(fēng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資公司的運(yùn)作提供包括籌資、會(huì)計(jì)、技術(shù)和法律等方面的服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。</p><p>　　我國(guó)最缺乏的是投資銀行，投資銀行既可以幫助發(fā)展不成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集資金，幫助企業(yè)上

103、市，還可以直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程。會(huì)計(jì)事務(wù)所發(fā)展不成熟，不能很好為創(chuàng)投服務(wù)。尤其是缺少職業(yè)操守，影響了公眾對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所的信任。我國(guó)還缺乏專業(yè)科學(xué)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估機(jī)構(gòu)不僅要求有科學(xué)專業(yè)的技術(shù)，而且要求評(píng)估機(jī)構(gòu)保持獨(dú)立性。</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場(chǎng)存在的障礙</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題</p><p&

104、gt;　　主板市場(chǎng)對(duì)于初期和成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展意義不大，但是，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定的階段，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)，仍然可以選擇在主板上市。但是選擇主板退出，仍然存在諸多問(wèn)題。</p><p>　　首先，上市標(biāo)準(zhǔn)太高，程序復(fù)雜。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)主板上市，首先很難滿足主板的上市要求，其次主板審批程序復(fù)雜，時(shí)間久，周期長(zhǎng)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出是講究時(shí)機(jī)的?？傮w來(lái)講創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出，意義不是很

105、大。</p><p>　　其次，證券市場(chǎng)規(guī)模小，發(fā)展程度低。造成資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡，資源的配置效率比較低。主要表現(xiàn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)不合理。產(chǎn)品期限配置也不合理，中長(zhǎng)期偏少。整個(gè)主板市場(chǎng)的環(huán)境較差，自然也會(huì)使創(chuàng)業(yè)投資的退出受到干擾。</p><p>　　再次，監(jiān)管不到位，市場(chǎng)透明度不高等問(wèn)題。中小板未脫離主板市場(chǎng)，主要服務(wù)于一定發(fā)展規(guī)模，有盈利的企業(yè)，對(duì)中小企業(yè)而言，仍是可

106、望而不可即。通過(guò)主板市場(chǎng)IPO,一方面條件太嚴(yán)格，上市花費(fèi)的成本大，外部環(huán)境的干擾也很大。另一方面，還要受政府的干預(yù)。所以，通過(guò)主板上市不是理想的途徑。</p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題</p><p>　　首先，創(chuàng)業(yè)板處于不成熟的階段，面臨著高市盈率、高發(fā)行價(jià)，高超募率的困境。從清科研究中小的資料可以看出，雖然我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自開(kāi)板以來(lái)，市盈率水平在呈下降

107、趨勢(shì)，但仍然高于境內(nèi)其他的資本市場(chǎng)。市場(chǎng)的波動(dòng)性很大。</p><p>　　其次，短期內(nèi)，市場(chǎng)容量和規(guī)模仍然不會(huì)滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市要求。二板市場(chǎng)的發(fā)展依賴于比較成熟的環(huán)境。目前，上市公司違規(guī)操作現(xiàn)象普遍，市場(chǎng)透明度比較低。從二板市場(chǎng)高的回報(bào)率也可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍是為優(yōu)秀中小公司服務(wù)的良好退出場(chǎng)所。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板因?yàn)槭窃诔跗冢€缺乏國(guó)外二板市場(chǎng)一些優(yōu)秀的制度，例如做市商制度。</p><p&g

108、t;　　再次，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)格的過(guò)濾，而不是像其他國(guó)家一樣是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。所以，這些企業(yè)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，而真正具有潛力的需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然被拒之門(mén)外，得不到資金的支持，而被迫選擇其他途徑。</p><p>　　最后，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板雖然其上市條件比起中小板有所下降，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家的相比，仍然偏高。新型產(chǎn)業(yè)就以發(fā)展?jié)摿Υ鬄樘卣?，商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化在企業(yè)的發(fā)展后期才可顯現(xiàn)。所以，考慮到

109、創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就不能過(guò)高的要求其上市條件。</p><p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)退出存在的問(wèn)題</p><p>　　我國(guó)的三板市場(chǎng)在慢慢的生根發(fā)芽，但無(wú)論是大環(huán)境還是微觀環(huán)境都不利于我國(guó)三板市場(chǎng)的發(fā)展。</p><p>　　首先是缺少法律法規(guī)的支持，我國(guó)現(xiàn)有的公司法和證劵法中，有一些不利于股權(quán)交易活動(dòng)的規(guī)定。一些針對(duì)股權(quán)交易的金融管制過(guò)于

110、嚴(yán)格，一些行政法規(guī)也過(guò)于僵硬。而一些地方法規(guī)又缺乏統(tǒng)一性。</p><p>　　其次，面臨著因定位不清，服務(wù)對(duì)象不明確，從而性質(zhì)和功能等也不明確的問(wèn)題。產(chǎn)權(quán)交易本來(lái)就定位于為非上市公司的國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和法人股服務(wù)。使得很多掛牌公司，尤其是創(chuàng)投企業(yè)不能夠成功的轉(zhuǎn)讓，或是經(jīng)營(yíng)情況不太理想，一定程度上阻礙了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)資源配置功能。有的地方政府過(guò)多的參與，使得交易市場(chǎng)行政色彩過(guò)于濃厚，扭曲了市場(chǎng)本來(lái)的功能。</

111、p><p>　　現(xiàn)在，最主要的問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)交易的方式主要表現(xiàn)為非證劵化的實(shí)物交易。這種方式使得產(chǎn)權(quán)交易作為金融市場(chǎng)的功能在空間上和時(shí)間上都受到限制。創(chuàng)業(yè)投資退出主要表現(xiàn)為股份或是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，所以，從這點(diǎn)上看，創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)退出，必須突破產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易以實(shí)物性為主的方式，使得實(shí)物交易證劵化。</p><p>　　再次，存在地方割據(jù)，沒(méi)有形成規(guī)范，統(tǒng)一的交易模式和標(biāo)準(zhǔn)。交易品種單一，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格

112、的機(jī)制缺失。各個(gè)地方的交易程序、規(guī)則都不一樣，給跨區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)了不便。各地的混亂治理，導(dǎo)致了市場(chǎng)運(yùn)作效率低下，資源配置效率低下，一定程度上阻礙了我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展。</p><p>　　最后，就是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的大環(huán)境不利于創(chuàng)投的發(fā)展。中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，信息交流滯后，配套措施落后，監(jiān)管不到位。我國(guó)以主板市場(chǎng)為核心，忽視分散的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，縱觀國(guó)外的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)都是由場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)的。這雖然是整個(gè)場(chǎng)外交

113、易市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題，但對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主是極為不利的。</p><p>　　4 發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退出比較</p><p>　　4.1 美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出</p><p>　　4.1 .1美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出概況</p><p>　　美國(guó)政府為創(chuàng)業(yè)投資的孕育、發(fā)展提供了一個(gè)相對(duì)適宜的環(huán)境。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)幾十年的發(fā)展，投資額巨大，領(lǐng)域

114、廣泛，中介齊全且專業(yè)，縱觀美國(guó)為創(chuàng)業(yè)投資退出提供的資本市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)發(fā)展我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資具有重要的意義。</p><p>　　美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資在20世紀(jì)80年代初以IPO與并購(gòu)方式成為主流。納斯達(dá)克市場(chǎng)建立以后，其大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)資本是通過(guò)IPO退出的。近幾十年的發(fā)展逐漸形成了以并購(gòu)為主的方式。 從外部環(huán)境看，一方面美國(guó)的法律已經(jīng)比較健全了，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投

115、資的中介組織已經(jīng)比較發(fā)達(dá)和完善了。最難能可貴的是美國(guó)的中介機(jī)構(gòu)不僅專業(yè)性強(qiáng)，因?yàn)楦鱾€(gè)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)無(wú)限連帶清償責(zé)任，所以獨(dú)立性也比較強(qiáng)。</p><p>　　4.1.2美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)</p><p>　　美國(guó)有著多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，美國(guó)有全國(guó)性的主板市場(chǎng)，有紐約證劵交易所、美國(guó)證劵交易所，納斯達(dá)克市場(chǎng)也是全國(guó)性的。還包括一些區(qū)域性的市場(chǎng)，有一些被依法豁免辦理注冊(cè)的小型的地方證劵交易所

116、。其中，就納斯達(dá)克市場(chǎng)就有兩個(gè)：一個(gè)是全國(guó)性市場(chǎng)，主要是一些大型企業(yè)上市交易。有著嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本和管理方面的標(biāo)準(zhǔn)，股票交易很活躍。第二個(gè)是小型資本市場(chǎng)，主要為以些新興的成長(zhǎng)型企業(yè)服務(wù)。</p><p>　　表4.1 美國(guó)多層次資本市場(chǎng)</p><p>　　資料來(lái)源：根據(jù)雷霄雯《構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)問(wèn)題研究》[D]2008資料匯編而成</p><p>　　美國(guó)多層

117、次的資本市場(chǎng)，主板市場(chǎng)法律體系完善，能夠得到有效的監(jiān)管，主要為一些發(fā)展成熟的創(chuàng)業(yè)投資提供風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。運(yùn)用大拇指定律，能夠得到在主板上市的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)就是很成功的那個(gè)大拇指。</p><p>　　美國(guó)的NSADAQ市場(chǎng)才是真正為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的，主要表現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)低，監(jiān)管要求也是低于主板市場(chǎng)。美國(guó)的NSADAQ市場(chǎng)擁有便捷的計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)、暢通的信息交易渠道，獨(dú)特的做市商制度，后來(lái)被多國(guó)所模仿。因此，

118、是創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的有效途徑。NSADAQ市場(chǎng)主要服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期的末期以及貫穿于整個(gè)成長(zhǎng)期，有的成熟期企業(yè)也會(huì)選擇在NSADAQ市場(chǎng)上市。</p><p>　　美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)降低了對(duì)企業(yè)上市的規(guī)模，財(cái)務(wù)方面的要求。這為各種各樣需要交易的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了可能。充分的信息披露是場(chǎng)外市場(chǎng)交易的保障，主要對(duì)應(yīng)于種子階段和開(kāi)發(fā)階段初期的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。</p><p>　　這幾