“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)影響的實(shí)證分析[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)影響的實(shí)證分析</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí)

2、 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要

3、</b></p><p>　　【摘要】近幾年來，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生了一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的股權(quán)分置改革，所有的非流通股都獲得了流通權(quán)，而這些股票也被稱為了“大小非”?！按笮》恰钡慕饨沟梦覈?guó)的股票市場(chǎng)正式邁入了全流通時(shí)代，而這也將有效地減免我國(guó)股市非理性投機(jī)現(xiàn)象，使股票真正實(shí)現(xiàn)其價(jià)值回歸。本文將運(yùn)用計(jì)量分析方法來分析“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)變化所產(chǎn)生的重要影響，進(jìn)而提出化解“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股

4、票市場(chǎng)股票價(jià)格負(fù)面影響的建議，從而促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。</p><p>　　【關(guān)鍵詞】“大小非”解禁；股票價(jià)格指數(shù)；影響</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　【Abstract】In recent years, China's stock market has undergone a far

5、-reaching reform of split share structure, all the non-tradable shares have gained distribution rights, and these stocks also known as the "size of the non". "Size of the non" the lifting of the ban m

6、ade official in China's stock market into a full circulation times, and this relief will be effective irrational speculation of the stock market to make realize the value of the stock return. This paper will use quan

7、titative analysis</p><p>　　【Key words】 Size of Non-Lifting of the ban; Stock price index；impact</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　摘 要I</b></p><p

8、>　　AbstractII</p><p><b>　　引言1</b></p><p>　　1 選題背景和意義2</p><p>　　1.1 中國(guó)股票市場(chǎng)基本特征2</p><p>　　1.2 “大小非”解禁概述2</p><p>　　1.2.1我國(guó)股權(quán)分置改革概述2</p

9、><p>　　1.2.2 “大小非”的由來3</p><p>　　1.2.3 “大小非”解禁情況概述3</p><p>　　1.3 選題意義3</p><p><b>　　2 理論背景4</b></p><p>　　2.1 托賓Q理論4</p><p>　　2.2供求

10、關(guān)系理論5</p><p>　　2.3全流通股東行為變化的研究成果5</p><p><b>　　2.4 小結(jié)6</b></p><p><b>　　3. 實(shí)證分析7</b></p><p>　　3.1 樣本選取7</p><p>　　3.2 實(shí)證檢驗(yàn)7</

11、p><p>　　3.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)7</p><p>　　3.2.2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)7</p><p>　　3.3 回歸方程分析8</p><p><b>　　3.4 結(jié)論9</b></p><p>　　4. 對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)各參與主體的建議11</p><p&g

12、t;　　4.1對(duì)政府及股票市場(chǎng)管理者的建議11</p><p>　　4.2對(duì)投資者的建議11</p><p><b>　　5 結(jié)語(yǔ)12</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)12</b></p><p><b>　　引言</b></p><p&

13、gt;　　曾經(jīng)，在2007年10月16日這一天，我國(guó)上證指數(shù)達(dá)到了歷史最高點(diǎn)“6124.04”，可以說，在當(dāng)時(shí)，無論是普通股民、媒體還是政府都沉浸在歡欣鼓舞中，口中無不念叨著股票帶來的大把大把的鈔票，一切似乎變得不可思議的美好。然而自此之后，股票指數(shù)開始一瀉千里，到2008年10月28日，上證股指竟然出人意料地跌到了最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)，這給本來應(yīng)該充滿喜慶的2008年重重地添上了悲情的一筆。人們不由地開始思考，到底是什么原因使得我國(guó)

14、股票市場(chǎng)竟然在短短的一年多時(shí)間里上證股指下滑了4000多點(diǎn)？是國(guó)際熱錢？還是政策導(dǎo)向出現(xiàn)失誤？一時(shí)之間所有人都迷茫了，但是最后大家漸漸把矛頭的中心集中到了股權(quán)分置改革后遺留下來的問題———“大小非”解禁。</p><p>　　2005年5月9日，我國(guó)股票市場(chǎng)正式踏上了股權(quán)分置改革的路。這次改革的目的是為了改變我國(guó)股票市場(chǎng)中不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使上市公司的股權(quán)利益共同化，為股票市場(chǎng)的健康發(fā)展提供良好的制度基礎(chǔ)?？梢哉f

15、，截止到目前為止，中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入到全流通時(shí)代，已經(jīng)基本完成了股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革可以說是我國(guó)股票市場(chǎng)體制性變革中的一項(xiàng)極具重要意義的改革，它標(biāo)志了一個(gè)舊的股權(quán)制度的淘汰和一個(gè)新的股權(quán)制度的誕生。而對(duì)于股權(quán)分置改革的必然產(chǎn)物——“大小非”解禁，目前普遍的理論認(rèn)為，大小非的解禁給市場(chǎng)帶來的是巨大的負(fù)面影響，是造成股市暴跌的根本原因。本文則希望通過實(shí)證分析大小非解禁前后對(duì)股票價(jià)格指數(shù)變化的影響，進(jìn)而研究“大小非”解禁的市場(chǎng)反應(yīng)，從而為當(dāng)前

16、股市的持續(xù)健康發(fā)展提供可供參考的依據(jù)，更進(jìn)一步來為政府及市場(chǎng)制定政策及投資者的決策提供建議。</p><p><b>　　1 選題背景和意義</b></p><p>　　1.1 中國(guó)股票市場(chǎng)基本特征</p><p>　?。ㄒ唬┱邔?dǎo)向型股市</p><p>　　我國(guó)的股市充分體現(xiàn)了政策與資金引導(dǎo)的特征。國(guó)家通過調(diào)整印花稅

17、、利用大量資金控制大盤股股價(jià)等各種方式直接調(diào)控股市，每每出臺(tái)各種關(guān)于股市的政策法規(guī)，都會(huì)引起股票市場(chǎng)的軒然大波。不過，在中國(guó)建立起完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之前，中國(guó)股市穩(wěn)定持續(xù)健康發(fā)展，必須依賴合理有效的政策性調(diào)控予以支撐。</p><p><b>　?。ǘ┬屡d和轉(zhuǎn)軌</b></p><p>　　我國(guó)股票市場(chǎng)從建立到現(xiàn)在一共只有十余年的歷史，各方面都是以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)為

18、主，然后在此基礎(chǔ)上不斷加強(qiáng)、完善和創(chuàng)新，因而充分體現(xiàn)出了新興的特點(diǎn)，而為了與國(guó)際股票市場(chǎng)的接軌，我國(guó)股市也在不斷地努力實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)軌：（1）最重大的成果就是進(jìn)行了股權(quán)分置改革。這一改革改變了我國(guó)過去股票同股不同權(quán)、股權(quán)分置的問題，使以前的非流通股獲得了流通權(quán)，從而使非流通股股東與流通股股東的利益取向趨于一致化，這也奠定了我國(guó)今后股市步入良性發(fā)展的制度基礎(chǔ)。（2）詢價(jià)制度的實(shí)施，是我國(guó)股票發(fā)行體制市場(chǎng)化程度提高的重要標(biāo)志。（3）《證券法》、《公

19、司法》等與我國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)以及制度不斷得到完善和改進(jìn)，相關(guān)的監(jiān)管體系也得到了一定的加強(qiáng)。</p><p>　?。ㄈ┦袌?chǎng)中的投機(jī)行為比較嚴(yán)重</p><p>　　近年來，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，滬深兩市一直都存在著極高的換手率，這也從側(cè)面說明了在目前的我國(guó)股票市場(chǎng)中，通過大量資金短期控制股價(jià)，也就是投機(jī)現(xiàn)象非常嚴(yán)重。從每個(gè)板塊中不難發(fā)現(xiàn)，各種不同類型的股票不定期的出現(xiàn)突發(fā)性

20、暴漲，其市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過績(jī)優(yōu)股，資金推動(dòng)型的投機(jī)炒作在某種程度上一直主導(dǎo)著我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行。</p><p>　　1.2 “大小非”解禁概述 </p><p>　　“大小非”的解禁使得我國(guó)的股票市場(chǎng)得到解放，所有股票進(jìn)入了全流通時(shí)代，而這也將很大程度上遏制我國(guó)股市的一些投機(jī)現(xiàn)象，使股票真正實(shí)現(xiàn)其價(jià)值回歸。本章著重介紹我國(guó)的股權(quán)分置改革的過程，“大小非”的由來及相關(guān)情況，通過事實(shí)直接從正

21、面反應(yīng)“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。</p><p>　　1.2.1我國(guó)股權(quán)分置改革概述</p><p>　　中國(guó)股市發(fā)展歷程中，由于存在比較特殊的歷史原因和發(fā)展演變，中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司在最初普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票(非流通股和流通股)，由于歷史原因，我國(guó)股市中有近三分之二的股權(quán)不能流通，而兩類股票的長(zhǎng)期存在也就形成了當(dāng)前同股不同權(quán)不同價(jià)格的市場(chǎng)制度與股本結(jié)構(gòu)，從而在一定程度

22、上對(duì)我國(guó)的股市造成惡性圈錢、市盈率嚴(yán)重過高、股票市場(chǎng)定位模糊、不能有效與國(guó)際接軌等負(fù)面效應(yīng)。股權(quán)分置問題也被普遍認(rèn)為是嚴(yán)重阻礙我國(guó)股市健康發(fā)展、與國(guó)際股票市場(chǎng)接軌的頭號(hào)難題。由于同股不同權(quán)、同股不同價(jià)等由于“股權(quán)分置”存在的弊端，這些都嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。股權(quán)分置改革是按照我國(guó)《公司法》、《證券法》和“國(guó)九條”的要求來規(guī)范上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一其股權(quán)、價(jià)格和各持有方的利益。隨著股權(quán)分置改革的深化，中國(guó)股票市場(chǎng)將由政策主導(dǎo)逐漸轉(zhuǎn)向市場(chǎng)

23、主導(dǎo)，上市公司的業(yè)績(jī)也將在很大程度上主導(dǎo)其股票價(jià)格，從而減少投機(jī)行為的出現(xiàn)。</p><p>　　1.2.2 “大小非”的由來</p><p>　　“大小非”產(chǎn)生于2005年開始的股權(quán)分置改革。由于歷史上中國(guó)的上市公司在上市時(shí)往往都是非流通股暫時(shí)不流通，導(dǎo)致眾多的投資者都要通過高價(jià)購(gòu)買才得以入市。而鑒于非流通股一旦變成流通狀態(tài)會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的直線下跌，所以，股改就是通過“對(duì)價(jià)”這種新穎的方

24、式來使得非流通股獲得流通，當(dāng)然，在這個(gè)過程中，流通股股東還是一定會(huì)造成損失，而這一部分損失將由非流通股股東給以補(bǔ)償，這樣一來，非流通股股東和流通股股東的利益才能得到平衡。而最常用的模式就是“送股”，比如說10股送1股，非流通股股東向流通股股東每10股送1股。送股后，非流通股股東所持有的“非流通股”獲得了流通權(quán)。考慮到一下子所有的非流通股都獲得流通權(quán)，二級(jí)市場(chǎng)必然會(huì)有很大的壓力，為了避免由此造成的市場(chǎng)價(jià)格混亂，我國(guó)的監(jiān)管部門頒布了一些新的

25、政策，采取逐步流通的方式，其中，“大非”流通股東從送股之日起12個(gè)月后，可流通上市公司總股本的5%，在24個(gè)月之才后可流通10%，36個(gè)月后才可以100%流通。在這其中，如果一個(gè)非流通股股東占有公司總股本5%以上，就被稱為“大非”，而如果一個(gè)非流通股股東的占有率不足5%，則稱為“小非”，這就是大小非的區(qū)分。</p><p>　　1.2.3 “大小非”解禁情況概述</p><p>　　200

26、5年開始的股權(quán)分置改革，改革后的非流通股股票在經(jīng)歷過了2006年一年的禁售后，正式從2007年開始逐步開始解禁。人們開始關(guān)注這個(gè)解禁問題要算是在2008年了，而2009年和2010年確實(shí)才是“大小非”解禁的高峰期。據(jù)WIND最新統(tǒng)計(jì)顯示，2009年全年共有6870多億的非流通股票得以解禁上市，與2008年的1600多億股相比，可以說是翻了又翻。而2010年全年，解禁的上市公司達(dá)到了683家，合計(jì)解禁股數(shù)為3800多億股，合計(jì)解禁額度為5

27、7000多億元，占到了A股總市值的25%。可見，涉及的上市公司屬于高價(jià)股的居多。到2010年底，限售股僅占到A股總股本的10.10%，A股市場(chǎng)接近全流通的狀態(tài)。</p><p><b>　　1.3 選題意義</b></p><p>　　我國(guó)是從2005年5月開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，至今已經(jīng)整整6年，在此這項(xiàng)重大改革過程中，中國(guó)股市經(jīng)歷了初期匪夷所思的大牛市，但是從200

28、7年11月開始，上證和深證股指卻開始一路下跌，一路跌到近1600點(diǎn)，在通過政府及市場(chǎng)及時(shí)的調(diào)整下，進(jìn)入2011 年上半年以來，上證股指基本得到控制，穩(wěn)定在2800點(diǎn)左右。這段期間恰好就是 “大小非”解禁的高峰時(shí)期。而筆者認(rèn)為最根本的原因是大小非解禁對(duì)股票價(jià)格指數(shù)造成了巨大的影響，進(jìn)而對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來了巨大的影響。在此背景下，筆者認(rèn)為有必要著重研究下我國(guó)特有的“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)的影響。</p><p&g

29、t;<b>　　2 理論背景</b></p><p><b>　　2.1 托賓Q理論</b></p><p>　　托賓Q理論是由1981年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯·托賓于1969年提出，主要闡述的是資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)降低了公司進(jìn)行新項(xiàng)目的融資成本。托賓理論中的Q值指的就是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與其資本重置成本之比。托賓理論中的Q值如果比較

30、高，就表示公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其重置成本而言比較高，也就是說公司進(jìn)行新的工廠投資和資本設(shè)備的價(jià)格就會(huì)低于公司的市場(chǎng)價(jià)值。這時(shí)，公司就可以通過發(fā)行股票，獲得較高的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格會(huì)高于公司直接購(gòu)買的設(shè)備和設(shè)施的成本，這樣公司的Q值就會(huì)提高。由于公司只通過發(fā)行少量的股票，就可以進(jìn)行新一輪的投資或設(shè)備重置，公司就會(huì)增加投資消費(fèi)。Q比值表明了金融市場(chǎng)對(duì)于商品購(gòu)買的重要影響。</p><p>　　托賓Q值=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)

31、資本重置成本</p><p>　　Q<1，表示企業(yè)市價(jià)小于企業(yè)資本重置成本，企業(yè)的管理者更傾向于通過收購(gòu)等方式建立企業(yè)從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張。廠商不會(huì)購(gòu)買新的投資品，投資支出就會(huì)降低。</p><p>　　Q>1，表示企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)資本重置成本，企業(yè)的管理者更傾向通過于發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張升級(jí)，投資支出便會(huì)增加。</p><p&g

32、t;　　Q=1，表示企業(yè)市價(jià)等于企業(yè)的資本重置，企業(yè)投資和資本成本達(dá)到平衡，管理者既可以選擇通過發(fā)行股票，也可以通過收購(gòu)等方式來實(shí)現(xiàn)公司企業(yè)的新項(xiàng)目的融資。</p><p>　　由此可見，當(dāng)Q值大于1時(shí)，企業(yè)更多會(huì)選擇通過發(fā)行股票來獲得更多的投資品，即以減持、發(fā)行更多的股票或者重組上市等不同的方式來獲得投資商品資本，相應(yīng)的，投資就會(huì)因此增加；而當(dāng)Q值小于1時(shí)，企業(yè)可能會(huì)選擇將投資實(shí)物資本轉(zhuǎn)換成金融資本，高層繼續(xù)持

33、有股票或?qū)ζ渌髽I(yè)進(jìn)行股權(quán)兼并，投資支出也會(huì)減少。企業(yè)將做出何種選擇，取決于股票的實(shí)際Q值是大于1還是小于1。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)整體估值體系還存在嚴(yán)重不足，大多數(shù)的上市公司的估值都偏高，造成股票市場(chǎng)的多數(shù)上市公司的托賓Q值都大于1，因此筆者選擇著重考慮Q>1情況。</p><p>　　“大小非”解禁造成部分的大股股東減持股票。從普通投資者的角度來看， 由于上市公司的Q值>1，投資股票回報(bào)率不及投資實(shí)物資

34、產(chǎn)的回報(bào)率高，作為理性的投資者，他們自然會(huì)選擇將資金從股票市場(chǎng)抽出轉(zhuǎn)而投向商品實(shí)業(yè)市場(chǎng)。當(dāng)然，這其中得非常注意的是，投資實(shí)業(yè)比買賣股票復(fù)雜多了，只有對(duì)于擁有一定資金量、掌握較全面的市場(chǎng)信息、擁有投資機(jī)會(huì)的投資者來說，才可以果斷選擇減持其股票轉(zhuǎn)而投向商品實(shí)業(yè)，在我國(guó)市場(chǎng)上，存在不少非流通股股東滿足了這三個(gè)條件。</p><p><b>　　2.2供求關(guān)系理論</b></p>&l

35、t;p>　　供求關(guān)系理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本理論。經(jīng)濟(jì)體系就是由買者和賣者兩方面組成。兩個(gè)群體分別產(chǎn)生的對(duì)商品的需求和供給就決定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律。當(dāng)需求量大于供給量時(shí)，價(jià)格就會(huì)上升；當(dāng)需求量小于供給量時(shí)，價(jià)格就會(huì)下降；需求量和供給量達(dá)到了均衡，價(jià)格就達(dá)到均衡。股票市場(chǎng)中股票也存在同樣的供求關(guān)系，供求關(guān)系直接影響股票價(jià)格指數(shù)的變化。但是這里需要說明一點(diǎn)，國(guó)際市場(chǎng)上的成熟股票市場(chǎng)的供求關(guān)系是由資本的收益率來引導(dǎo)，也就是說資本收益率水平?jīng)Q定

36、了股票的價(jià)格;而像我國(guó)這樣的新興股票市場(chǎng)，其股價(jià)在很大程度上是由一定時(shí)期內(nèi)股票的供給量與投資者的資金總量的對(duì)比力量決定。股票市場(chǎng)也是有買方和賣方所組成，股票的價(jià)格就是買方與賣方達(dá)成均衡的結(jié)果，如果多方的力量增大，股票價(jià)格就會(huì)增長(zhǎng)，而如果空方的力量增大，股票價(jià)格就會(huì)下跌。</p><p>　　2.3全流通股東行為變化的研究成果</p><p>　　隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的結(jié)束，非流通股正式實(shí)現(xiàn)

37、了全流通，中國(guó)證券市場(chǎng)從此就不存在流通股股東和非流通股股東的劃分，這對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)可以說是帶來了巨大的變革，這一變革使全流通時(shí)代的股東的行為都放生了巨大變化。筆者研究蔡奕撰寫的《股份全流通后大股東行為變化及監(jiān)管研究》和李濤撰寫的《混合所有制公司中的國(guó)有股權(quán)—論國(guó)有股減持的理論基礎(chǔ)》兩篇文章，發(fā)現(xiàn)其中都指出：作為控股股東和非控股股東，由于各自的利益存在差異，以及對(duì)上市公司的控制力也不同，雙方會(huì)表現(xiàn)出完全不同的行為特征。</p>

38、<p>　　在公司利益相關(guān)性方面，非控股股東擁有的上市公司權(quán)益較少，與其利益的關(guān)聯(lián)度也較低；而控股股東擁有上市公司權(quán)益較多，利益關(guān)聯(lián)度就很高。而在公司管理層次上分析，非控股股東擁有較少的表決權(quán)，控制力也較低，雖然一般也會(huì)參與公司的事務(wù)，比起中小投資者有些話語(yǔ)權(quán)，但無法直接通過公司管理實(shí)現(xiàn)自身利益，而控股股東擁有決定性的表決權(quán)，控制著公司的管理，通常一般都會(huì)參與公司事務(wù)，可以通過公司管理順利實(shí)現(xiàn)自身利益。在獲利的途徑上看，非

39、控股股東獲利渠道比較單一，只能通過投資財(cái)務(wù)收益和在二級(jí)市場(chǎng)上的資本利得；而控股股東由于擁有公司大部分的表決權(quán)，就擁有了對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的使用、收益和處置權(quán)，可以以企業(yè)和自身利益出發(fā)來控制企業(yè)的盈余分配，也可以通過二級(jí)市場(chǎng)的減持行為來獲利。分析下雙方的股票穩(wěn)定性，非控股股東的股票不穩(wěn)定，可能隨時(shí)出現(xiàn)轉(zhuǎn)手，也可能在二級(jí)市場(chǎng)上減持；而控股股東的股權(quán)穩(wěn)定，通常長(zhǎng)期持有。最關(guān)鍵的是，非控股股東受監(jiān)管程度低；控股股東受監(jiān)管程度高。</p>

40、<p>　　股權(quán)分置改革之后，原來的非流通股也都實(shí)現(xiàn)了全流通，控股股東在不影響對(duì)上市公司控股權(quán)的情況下，極有可能選擇減持其股份。而非控股股東可能在股票估值較高的時(shí)候減持其股份，這樣，在股東都選擇減持股票的情況下，對(duì)股票市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)造成沖擊在所難免。在全流通時(shí)代，分析不同股東的行為變化，研究他們的行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響十分重要。</p><p><b>　　2.4 小結(jié)</b><

41、;/p><p>　　本文的目的是切實(shí)了解“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)造成了什么樣的影響這個(gè)實(shí)際問題，根據(jù)前人的托賓Q理論、供求關(guān)系理論以及對(duì)全流通股東行為變化的研究成果，證實(shí)了“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)確實(shí)存在一定的影響。接下來，本文希望通過對(duì)近年來相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，從而證明，“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的股票價(jià)格指數(shù)確實(shí)造成了一定的影響。</p><p&g

42、t;<b>　　3. 實(shí)證分析</b></p><p><b>　　3.1 樣本選取</b></p><p>　　股票價(jià)格指數(shù)的變化，主要取決于：一、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還是一個(gè)政策導(dǎo)向型市場(chǎng)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)由于受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的弱化，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)并沒有產(chǎn)生直接的影響，股票價(jià)格指數(shù)受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響較小，因此，在樣本選取過程中，可

43、以剔除國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的影響因素。二、“大小非”解禁情況影響。依據(jù)上述理論研究成果，證實(shí)“大小非”解禁情況對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)存在一定影響。三、投資者的技術(shù)分析影響。股票市場(chǎng)的主體是投資者，股票價(jià)格指數(shù)自然受到投資者技術(shù)分析的影響。而投資者進(jìn)行技術(shù)分析的假設(shè)前提中存在價(jià)格沿趨勢(shì)移動(dòng)，投資者相信歷史會(huì)重演，因此比較前后一個(gè)月的股票價(jià)格指數(shù)可以影響目前的股票價(jià)格指數(shù)變化。四、市場(chǎng)的估值水平影響。投資者對(duì)股票的需求情況主要受到當(dāng)前估值水平的影響

44、，說明當(dāng)前估值水平影響到股票價(jià)格指數(shù)的變化。</p><p>　　本文選取了2007年6月至2010年6月的上海證券交易所股票價(jià)格指數(shù)變化作為研究對(duì)象，設(shè)定上海證券交易所股票價(jià)格指數(shù)每月相比上月收盤的漲跌幅為被解釋變量chp。設(shè)定每月國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（預(yù)緊指數(shù)）為解釋變量x1，來表示國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。設(shè)定每月新增“大小非”解禁股數(shù)為解釋變量x2，來表示“大小非”解禁情況。設(shè)定前一個(gè)月上海證券交易所股票價(jià)格指數(shù)

45、每月收盤的漲跌幅為解釋變量x3，來表示投資者技術(shù)分析情況。設(shè)定每月末的市場(chǎng)平均市盈率的倒數(shù)為解釋變量x4。來表示市場(chǎng)的估值水平。</p><p>　　根據(jù)以上所選擇的解釋變量，本文采用了如下的回歸方程：</p><p><b>　　3.2 實(shí)證檢驗(yàn)</b></p><p>　　3.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)</p><p>　　

46、首先使用ADF檢驗(yàn)來檢驗(yàn)時(shí)間序列變量的穩(wěn)定性，原數(shù)據(jù)存在單位根，非平穩(wěn)，經(jīng)二階差分后，各個(gè)變量在不同顯著水平下都拒絕了有單位根的原假設(shè)，平穩(wěn)性較好。</p><p>　　3.2.2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)</p><p>　　從Yt與其他四個(gè)變量Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，四個(gè)變量均與chp存在granger因果關(guān)系，故我們不剔除任意變量，進(jìn)而進(jìn)行線性回歸，即列出方程如下：<

47、;/p><p>　　3.3 回歸方程分析</p><p>　　根據(jù) EVIEWS 6.0代入相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行多元線性回歸分析，得出結(jié)果如下：</p><p><b>　　回歸方程為：</b></p><p>　?。?.702） （-1.565） （2.745） （65.177） （

48、-2.390）</p><p>　　=0.995193 =0.994572 F=1604.371 DW = 1.943708</p><p>　　通過擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，十分接近于1，說明模型的擬合優(yōu)度很高。</p><p>　　進(jìn)行F檢驗(yàn)，通過計(jì)算得到F=1604.371，給定顯著性水平=0.05，上述解釋變量數(shù)目為4，樣本股容量為37，

49、查F分布表，得到臨界值，顯然有：</p><p>　　表明模型的線性關(guān)系在95%的置信水平下顯著成立。</p><p>　　通過D-W檢驗(yàn)，得出結(jié)果為：取顯著水平=0.05，查表得dl=1.11,du=1.45,而,所以此模型不存在自相關(guān)性，從而得出結(jié)果：</p><p><b>　　3.4 結(jié)論</b></p><p>

50、;　　從上述模型得出，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、每月新增“大小非”解禁股數(shù)、前一月上海證券交易所股票價(jià)格指數(shù)每月收盤的漲跌幅和每月末的市場(chǎng)平均市盈率的倒數(shù)都能較好解釋上證股票價(jià)格指數(shù)每月波動(dòng)幅度。下面具體分析：解釋變量x1——每月國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，解釋效果顯著，這證明，在股權(quán)分置改革之后，我國(guó)股票市場(chǎng)確實(shí)成為了反應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的“晴雨表”。解釋變量x2——每月新增“大小非”解禁股數(shù)，在最終方程中較為顯著，證明了“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票價(jià)

51、格指數(shù)確實(shí)存在一定的影響。并且，從方程中可以看出，目前“大小非”解禁對(duì)股價(jià)已經(jīng)產(chǎn)生了正面的影響為主。解釋變量x3，解釋效果顯著，這說明，投資者保有價(jià)格沿趨勢(shì)移動(dòng)的心理，從而對(duì)股票價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生了正面的影響。解釋變量x4——每月末的市場(chǎng)平均市盈率的倒數(shù)，在方程中解釋效果顯著，但由于大小非解禁已經(jīng)在一定程度上造成了對(duì)投資者對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的心理影響，進(jìn)而通過供求關(guān)系影響了股票價(jià)格指數(shù)，所以可以看成是“大小非”解禁對(duì)股指影響的一部分，筆者不做重點(diǎn)

52、討論。</p><p>　　從上述的模型分析中得出：“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)具有一定的正面影響，下面就著重分析下“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生的正面影響：1、使得我國(guó)股票市場(chǎng)中的不確定性得到了最大程度上的消除。股權(quán)分置時(shí)代的確存在了“同股不同權(quán)”的股市結(jié)構(gòu)，這與國(guó)際股市的結(jié)構(gòu)及基本特征都存在有了很大的差異，也讓我國(guó)的股票市場(chǎng)一致都存在了極大的不確定性，并一直嚴(yán)重制約著我國(guó)股市與國(guó)際股市接軌，持續(xù)健康地發(fā)展。

53、特別是中小投資者對(duì)我國(guó)股市的發(fā)展一直不放心，什么時(shí)候開始正式流通、以什么方式流通那些數(shù)目龐大的非流通股等問題都一直困擾著所有的投資者，使廣大群眾和機(jī)構(gòu)的利益受到一定的損失。隨著股權(quán)分置改革的基本完成，“大小非”解禁完成后，我國(guó)股市已經(jīng)基本步入全流通時(shí)期，投資者將可以得到一個(gè)穩(wěn)定、公平、公開且可以進(jìn)行預(yù)期的股票市場(chǎng)環(huán)境，這在很大程度上有效地抵制了投機(jī)行為的盛行，促進(jìn)了我國(guó)股市的健康發(fā)展。2、流通股股東將享受與原來存在的的非流通股股東同樣的

54、利益得失。在過去的股權(quán)分置狀態(tài)下，非流通股股東和流通股股東的利益是被分開的，雙方對(duì)上市公司的治理存在一定的利益分歧，這使得上市公司在一定程度上不能得到更好的發(fā)展。而隨著“大</p><p>　　但是由于上述回歸方程中，x2系數(shù)較小，筆者認(rèn)為這其中可能存在“大小非”解禁對(duì)股票價(jià)格指數(shù)也具有一定的負(fù)面影響，下面分析下“大小非”解禁對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生的負(fù)面影響： 1、“大小非”的成本過低。在“大小非”解禁后，原來我國(guó)的上市

55、公司的非流通股股東在股權(quán)方面可以得到兩方面的超額收益：一方面，可以以數(shù)倍或數(shù)十倍低于二級(jí)市場(chǎng)投資者的股票成本長(zhǎng)期持有，并與普通投資者享有等同的收益；另一方面，還可以像創(chuàng)業(yè)資本那樣，將已經(jīng)享有多年投資收益的持有股票在二級(jí)市場(chǎng)上以市價(jià)賣出，獲得高額的收益。“大小非”解禁帶來的最大問題是市場(chǎng)上不同的股票持有者的成本存在嚴(yán)重的失衡，原來的上市公司大股東的持股成本基本只有1-2元左右，而當(dāng)前普通投資者的持股成本達(dá)到了十幾倍、幾十倍乃至上百倍，在解

56、禁后，非流通股轉(zhuǎn)變成了流通股，這其中的差別所形成的巨大差異必然使股票二級(jí)市場(chǎng)的內(nèi)在平衡機(jī)制在短時(shí)間內(nèi)被顛覆，而一個(gè)失去了平衡機(jī)制的市場(chǎng)是無法正常、穩(wěn)定地運(yùn)行下去。2、 “大小非”的數(shù)量過于龐大。據(jù)中國(guó)證券公司網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，在近三年內(nèi)，大小非解禁的數(shù)額將近達(dá)到了20萬(wàn)億元左右。加上近年來的次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)造成的深遠(yuǎn)影響并未消除，以及我國(guó)股</p><p>　　4. 對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)各參與主體的建議</p>

57、<p>　　4.1對(duì)政府及股票市場(chǎng)管理者的建議</p><p>　　1靈活降低大宗交易的要求，允許更多的交易通過證券交易所大宗交易平臺(tái)，從而降低二級(jí)市場(chǎng)的壓力。在2008年4月22日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，其中規(guī)定了“預(yù)計(jì)在未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解禁股的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)的1％的，必須通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓"。可是這項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)以后，只有很小

58、一部分的減持行為是真正通過大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。大量的減持行為被排擠在了大宗交易系統(tǒng)之外，使許多有意接盤的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都無法通過交易系統(tǒng)接手“大小非”解禁股，這對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)造成了極大的困擾，股票價(jià)格也受到極大的影響。</p><p>　　2.加大對(duì)減持行為的監(jiān)管和處罰力度?！按笮》恰苯饨殡S著大量的“大小非”減持行為的出現(xiàn)，到目前為止，政府已經(jīng)出臺(tái)了很多相關(guān)的指導(dǎo)意見，但是這并沒有有效抑制違規(guī)減持的行

59、為，這從某些方面也反映了當(dāng)前對(duì)違規(guī)減持的監(jiān)管和處罰力度仍然存在一定的欠缺，因此，在大規(guī)模解禁基本完成，非流通股進(jìn)入全流通時(shí)代之后，適當(dāng)加大對(duì)違規(guī)減持行為的監(jiān)管和處罰力度就變得十分必要。另外，可視違規(guī)減持行為的嚴(yán)重程度，對(duì)違規(guī)進(jìn)行減持的機(jī)構(gòu)或法人進(jìn)行各方面的限制及相關(guān)處罰，從而防止其繼續(xù)減持或大量套現(xiàn)。</p><p>　　3．完善我國(guó)的公司企業(yè)評(píng)估體系，使之趁向合理化。當(dāng)前的大量投機(jī)行為是由于我國(guó)當(dāng)前的證券市場(chǎng)估

60、值水平的不合理。如果市場(chǎng)總體估值水平合理，手持大小非的股東也能發(fā)現(xiàn)手中的解禁股的真正價(jià)值，他們會(huì)傾向于出售手頭上被高估的股票，而會(huì)選擇持有被低估的、更具有成長(zhǎng)價(jià)值的股票，從而也使得大小非的減持行為更為理性化，減少市場(chǎng)的大量投機(jī)行為。</p><p>　　4．對(duì)“大小非”解禁過程中出現(xiàn)的大量減持行為采用征收特別稅的方法加以限制，從而可以提高非流通股股東減持的成本，減少減持的量。另一方面，可通過免稅、減稅等方法鼓勵(lì)所

61、有股東一定時(shí)期持有解禁股，從而減緩市場(chǎng)壓力。</p><p>　　5．繼續(xù)加強(qiáng)完善關(guān)于大小非減持的信息披露機(jī)制。在2008年7月20日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)定：即日起，“大小非”減持情況將在每個(gè)月的上旬定期在中國(guó)證券登記結(jié)算公司網(wǎng)站上進(jìn)行披露。然而實(shí)際上中國(guó)證券登記結(jié)算公司網(wǎng)站上對(duì)外披露的減持行為大多為較大比例的減持行為，而非常多的小比例的減持并沒有對(duì)外公布，如果將所有的這些小比例的減持統(tǒng)計(jì)起來，相信是一個(gè)不小的數(shù)字

62、。因此，證監(jiān)會(huì)有必要進(jìn)一步完善和加強(qiáng)對(duì)大小非減持行為的披露機(jī)制，尤其是對(duì)很大一部分的小比例減持情況的披露，使市場(chǎng)能更準(zhǔn)確、全面、及時(shí)地公開和把握減持對(duì)市場(chǎng)的影響，使投資者能夠形成對(duì)市場(chǎng)的準(zhǔn)確的預(yù)期，為各投資方?jīng)Q策提供準(zhǔn)確的信息支持。</p><p>　　總的來說，最重要的還是健全市場(chǎng)的監(jiān)管體系，加大各種法規(guī)出臺(tái)后的監(jiān)管力度，由于我國(guó)上市公司較多，并存在一定的信息披露機(jī)制問題，其監(jiān)管難度可想而知。因此，可以嘗試發(fā)揮

63、人民的力量，通過建立和完善舉報(bào)制度，鼓勵(lì)群眾積極反映，來鏟除股市中出現(xiàn)的違法違規(guī)行為。這既是政府和市場(chǎng)監(jiān)管部門的事，也是所有投資者的分內(nèi)事。</p><p>　　4.2對(duì)投資者的建議</p><p>　　1．雖然“大小非”的解禁對(duì)股價(jià)的走勢(shì)造成了一定的影響，這種影響在當(dāng)前相對(duì)低迷的行情中也較為明顯，但這種影響只存在于短期內(nèi)，從股價(jià)的長(zhǎng)期的走勢(shì)來看，“大小非”解禁并未形成太大的影響。因此，投

64、資者應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到“大小非”解禁的對(duì)市場(chǎng)的影響程度有限，對(duì)于大小非解禁不需要過度恐慌。</p><p>　　2．一般情況下，在非流通股解禁前，基于對(duì)其即將拋售的預(yù)期，上市公司原持股股東，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶都會(huì)適當(dāng)減持其所持有的股票，這樣在解禁以前，勢(shì)必股價(jià)會(huì)出現(xiàn)一定量的波動(dòng)。股票由于供求關(guān)系發(fā)生失衡，空方力量會(huì)大于多方。而由于之前有些投資者提前做出行動(dòng)減持股票，即使有打算買進(jìn)的投資者也會(huì)由于解禁情況不明而持觀望

65、態(tài)度，在供求關(guān)系失衡的情況下，股價(jià)在非流通股解禁前也會(huì)提前反映。</p><p>　　3．相對(duì)于2007年的非性理投機(jī)現(xiàn)象來說，2008年以后則逐漸進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)理性的投資時(shí)代。相關(guān)研究表明，“大小非”解禁后，隨著政府不斷的調(diào)控及信息披露，市場(chǎng)估值水平逐漸趨于合理，因此，對(duì)于今后的行情來說，投資者更應(yīng)該去關(guān)注股票的內(nèi)在價(jià)值，從內(nèi)在價(jià)值的角度去尋求最佳的投資組合方向，以獲得最佳的投資收益。</p>&

66、lt;p><b>　　5 結(jié)語(yǔ)</b></p><p>　　2007年以來，“大小非”一直處于資本市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖上，關(guān)于“大小非”解禁的討論也一直很激烈，基于已有的一些關(guān)于“大小非”解禁的理論和觀點(diǎn)，本文從實(shí)證的角度分析了“大小非”解禁對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響，得出以下結(jié)論：大小非解禁對(duì)股票價(jià)格指數(shù)造成了一定的影響，這種影響從2007年開始就不斷顯現(xiàn)出來，由于剛開始時(shí)的2007年出現(xiàn)了瘋狂

67、的投機(jī)行為，使絕大部分中小投資者都忽略了“大小非”的解禁，但是從2008年開始，隨著股票市場(chǎng)行情出現(xiàn)低迷，解禁對(duì)市場(chǎng)的影響真正引起人們的注意，不過隨著政府和市場(chǎng)的不斷調(diào)整，可以說，“大小非”解禁的影響在目前看來已經(jīng)非常有限。</p><p>　　本文通過深入分析股權(quán)分置改革后大小非解禁過程中，通過采用中國(guó)證券公司網(wǎng)站所公布的大量大小非減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行分析，運(yùn)用了計(jì)量模型進(jìn)行檢驗(yàn)，歸納、總結(jié)了其對(duì)我國(guó)股市股票價(jià)格指數(shù)的

68、影響。從整體來看，“大小非”解禁數(shù)量巨大，但是由于政府和市場(chǎng)的有效控制，整體減持量逐漸下滑，對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響也得到了不斷的削弱。大非特別是控股股東減持比例低，而小非減持比例相對(duì)較高。從兩方面解析了“大小非”解禁對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響，通過分析其負(fù)面影響的產(chǎn)生原因，向政府、股票市場(chǎng)管理者及投資者分別提出了相應(yīng)的意見和建議，從而更好地促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，保護(hù)投資者正確回避“大小非”解禁所帶來的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。</p>

69、<p>　　但基于筆者的資料有限，學(xué)識(shí)不足，文中的觀點(diǎn)與實(shí)證過程尚存在許多欠缺之處，還懇請(qǐng)老師的批評(píng)與指正，對(duì)于“大小非”解禁對(duì)其他股票市場(chǎng)因素的影響等諸多問題，筆者會(huì)爭(zhēng)取在今后的學(xué)習(xí)工作中進(jìn)行更加全面地學(xué)習(xí)和研究，以求能為我國(guó)“大小非“解禁穩(wěn)定過渡及對(duì)我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)穩(wěn)定盡一份綿薄之力。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[

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71、t;<p>　　[5] 宋歌，李寧．上市公司“大小非”解禁的實(shí)證研究——對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性的檢驗(yàn)．經(jīng)濟(jì)論壇，2009 (16)．</p><p>　　[6]林樂芬，金媛．“大小非”解禁減持對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)影響的相關(guān)因素分析．南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009 (4)．</p><p>　　[7]楊小燕．大小非解禁震撼股市．上海經(jīng)濟(jì)，2008（4）．</p&g

72、t;<p>　　[8]夏清華，李文斌．“大小非解禁”對(duì)我國(guó)A股上市企業(yè)股價(jià)的影響．技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2009（5）</p><p>　　[9]朱亞崴，劉燕子．大小非：幾多風(fēng)雨幾多酬——從大小非解禁探求2008年股市暴跌的真正原因．大眾商務(wù)，2009（5）</p><p>　　[10]許梅英，覃國(guó)錚．大小非解禁的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素的實(shí)證研究</p><p>　

73、　[11]孟曉俊，胡琳吉．大小非解禁對(duì)流通股股東的利益影響分析．經(jīng)濟(jì)論壇，2008（20）</p><p>　　[12]唐建軍．股權(quán)分置改革事件研究．浙江金融，2007（3）</p><p>　　[13]李慶峰，黃維加．大小非解禁對(duì)A股市場(chǎng)的影響研究——基于有理分布滯后模型和累積效應(yīng)模型的比較．浙江工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（4）</p><p>　　[14]孫秀蘭．積

74、極采取對(duì)策，解決“大小非”問題．經(jīng)濟(jì)研究參考，2009（39）</p><p>　　[15]Douglas W. Diamond and Philip H. Dybvig. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity [J].Journal of Economy, 1983, vol.91:401-419</p><p>　　[16]Frank

75、in Allen and Dougles Gale. Financial Contagion [J]. Journal of Political Economy, 2000, vol. 108:1-33</p><p>　　[17] ScholesM S. Themarket for securities: substitution ver-sus price pressure and the effects o