殼資源價(jià)值與虧損公司股價(jià)相關(guān)性分析.pdf

1、一、研究目的 按照財(cái)務(wù)學(xué)理論，虧損公司特別是連續(xù)虧損公司的股票價(jià)格應(yīng)該很低，因?yàn)樵谶B續(xù)虧損的情況下，會(huì)計(jì)盈余不能替代未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)估算公司價(jià)值。這個(gè)公司要么進(jìn)行破產(chǎn)清算，要么被其他公司收購(gòu)，其股價(jià)便不再由該公司未來(lái)的會(huì)計(jì)盈余決定，而應(yīng)該由公司凈資產(chǎn)帳面價(jià)值決定。但是，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)上市公司股票價(jià)格顯然不符合一般的財(cái)務(wù)學(xué)理論，虧損公司股價(jià)被大大高估。如何來(lái)解釋虧損上市公司股價(jià)反常的現(xiàn)象呢?一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為在中國(guó)特殊的證券發(fā)行

2、制度下，由于股票發(fā)行的行政干預(yù)和壟斷發(fā)行而產(chǎn)生的殼資源價(jià)值會(huì)對(duì)虧損上市公司產(chǎn)生影響。由于殼資源價(jià)值的存在，使得上市公司即使虧損也會(huì)獲得“殼”的價(jià)值支撐，從而使虧損公司股票價(jià)格居高不下。 本文的研究目的是希望解決兩個(gè)問(wèn)題，第一是希望從理論方面分析為什么殼資源價(jià)值會(huì)對(duì)虧損上市公司產(chǎn)生影響，第二是希望從實(shí)證的角度嘗試驗(yàn)證這種影響。對(duì)于第一點(diǎn)，本文從導(dǎo)致殼資源價(jià)值產(chǎn)生的股票發(fā)行制度入手，揭示出殼資源的本質(zhì)，并從理論上分析殼資源價(jià)值形成的

3、原因和殼資源價(jià)值的影響因素，從而為下面的實(shí)證研究打下基礎(chǔ)。對(duì)于第二點(diǎn)，本文采用1999至2005年的虧損上市公司作為樣本公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并在奧爾森模型的基礎(chǔ)上，加入了反映殼資源價(jià)值的代理變量和相關(guān)控制變量，使用多元線性回歸方程進(jìn)行模擬。通過(guò)對(duì)虧損上市公司股票價(jià)格和殼資源價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，希望對(duì)理論解釋給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 二、主要內(nèi)容及觀點(diǎn) 在中國(guó)股票市場(chǎng)中，虧損上市公司股票價(jià)格并不一定就比盈利公司的股價(jià)低，有些虧損

4、公司甚至于ST公司1的股價(jià)反而比盈利公司的股價(jià)高。為了解釋這一反?，F(xiàn)象，本文引入殼資源的概念，闡述了由于殼資源價(jià)值的存在，使得上市公司即使虧損也會(huì)獲得“價(jià)值支撐”，因而不會(huì)導(dǎo)致過(guò)低股價(jià)的出現(xiàn)，并通過(guò)對(duì)虧損上市公司股票價(jià)格和殼資源價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)上述解釋給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文分為6章，主要內(nèi)容與觀點(diǎn)如下： 第一章介紹了本文的研究動(dòng)機(jī)、研究目的、思路和論文框架。在中國(guó)證券市場(chǎng)，虧損上市公司股價(jià)比較反常，按常理，公司的股價(jià)在一定

5、程度上應(yīng)和其每股盈利成正比，即每股盈余高的公司股價(jià)應(yīng)大于每股盈余低的股票，虧損公司的股價(jià)應(yīng)低于盈利公司的股價(jià)。但是從滬深股市的歷史來(lái)看，虧損公司的股價(jià)反而異常的高，那么怎么來(lái)解釋這個(gè)反?，F(xiàn)象呢?本文歸納出了三種流行的解釋：第一種解釋認(rèn)為投資者根據(jù)公司回到盈利的可能性把公司分為持繼性虧損公司和暫時(shí)性虧損公司，投資者認(rèn)為暫時(shí)性虧損的公司回到盈利的可能性非常大，因此對(duì)暫時(shí)性虧損公司估值較高。第二種解釋認(rèn)為投資者會(huì)看穿是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的原因?qū)е履?/p>

6、些實(shí)質(zhì)上沒(méi)有虧損的上市公司產(chǎn)生了會(huì)計(jì)虧損，而實(shí)際上此類公司經(jīng)營(yíng)狀況良好或發(fā)展前景非常好，因此投資者對(duì)此類公司估值較高。第三種解釋認(rèn)為在中國(guó)特殊的制度下，由于上市發(fā)行壟斷而產(chǎn)生的殼資源價(jià)值，導(dǎo)致虧損上市公司價(jià)格反常。 第二章是文獻(xiàn)綜述章，本章首先梳理了虧損公司股價(jià)影響因素和殼資源價(jià)值的相關(guān)研究文獻(xiàn)，并對(duì)他們的研究成果進(jìn)行了評(píng)價(jià)。本文認(rèn)為雖然以住的研究者對(duì)虧損公司股價(jià)影響因素和殼資源價(jià)值都進(jìn)行了廣泛的研究，但是還沒(méi)有研究者把兩者結(jié)合

7、起來(lái)，從殼資源價(jià)值的角度分析其對(duì)虧損公司股價(jià)的影響，本文從這個(gè)角度入手，分析虧損公司股價(jià)和殼資源價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。 第三章是本文的理論基礎(chǔ)，本章首先介紹與本文研究相關(guān)的制度背景，介紹了中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行審核制度從審批制到核準(zhǔn)制的演變歷程，并詳細(xì)闡述了現(xiàn)行證券市場(chǎng)發(fā)行核準(zhǔn)制的特點(diǎn)，從而說(shuō)明了對(duì)股票發(fā)行的行政干預(yù)和壟斷發(fā)行是產(chǎn)生殼資源價(jià)值的根本原因。在此基礎(chǔ)上，本文重點(diǎn)介紹了殼資源價(jià)值的相關(guān)理論知識(shí)，界定殼資源的概念，指出殼資源是指上市

8、公司的上市交易資格，殼資源由于上市資格而在證券市場(chǎng)上產(chǎn)生的價(jià)值即為殼資源價(jià)值。本章從尋租理論入手解析了殼資源的本質(zhì)，然后分析殼資源價(jià)值形成的原因，股票發(fā)行審核制度是殼資源價(jià)值形成的根本原因，而資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和融資渠道單一也是殼資源價(jià)值形成的重要原因。最后本文分析了對(duì)殼資源價(jià)值的影響因素：資產(chǎn)質(zhì)量、控制權(quán)、供求關(guān)系等，為下面的實(shí)證研究打下了理論基礎(chǔ)。 第四章介紹了本文采用的實(shí)證模型—奧爾森模型，奧爾森在假定投資都是凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目的

9、基礎(chǔ)上，將股價(jià)表示為股票正常盈余的現(xiàn)值和未預(yù)期盈余的現(xiàn)值之和，并用凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值代表未來(lái)正常盈余的現(xiàn)值。所以，公司的價(jià)值為其凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值加上預(yù)期未來(lái)異常盈余的折現(xiàn)值。本文闡述了其基本思路、假設(shè)前提、模型推導(dǎo)、實(shí)證檢驗(yàn)、模型評(píng)價(jià)和在股權(quán)估價(jià)方面的優(yōu)越性。然后結(jié)合殼資源價(jià)值理論引進(jìn)殼資源代理變量：年度變量、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、行業(yè)、流通股比例修正奧爾森模型，利用修正后的模型檢驗(yàn)殼資源價(jià)值與虧損公司股價(jià)的相關(guān)性，為下一章的實(shí)證檢驗(yàn)確定

10、了理論模型。 第五章是本文的實(shí)證部分。本文采用1999至2005年的虧損上市公司作為樣本公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并在奧爾森模型的基礎(chǔ)上，加入了反映殼資源價(jià)值的代理變量和相關(guān)控制變量，使用多元線性回歸方程進(jìn)行模擬。實(shí)證的結(jié)果表明賬面價(jià)值與虧損公司股票價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系，且從股權(quán)集中度、規(guī)模、年份等殼資源的代理變量可以看出，殼資源價(jià)值對(duì)虧損公司的股價(jià)產(chǎn)生了重大影響。正是由于殼資源的存在，使上市公司即使連續(xù)虧損也會(huì)獲得“價(jià)值支撐”，過(guò)低

11、股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)。但是，從年度虛擬變量的系數(shù)趨勢(shì)也可以看出，隨著時(shí)間不斷推移，殼資源價(jià)值不斷降低，說(shuō)明隨著我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行審核制度的不斷完善和企業(yè)融資渠道的不斷拓寬，殼資源價(jià)值會(huì)不斷降低。 第六章是本文的政策建議部分，本章首先闡述了證券市場(chǎng)的功能是使資源得到優(yōu)化配置，但是殼資源存在的后果導(dǎo)致證券市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格優(yōu)化資源配置的功能不能實(shí)現(xiàn)，而解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵是要改變殼資源價(jià)值的不合理存在，因此必須改變政府管制下的股票發(fā)行核準(zhǔn)制。在此基礎(chǔ)

12、上，本文提出了政策建議：中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行審核制度應(yīng)逐步從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制。注冊(cè)制下公司上市障礙少，成本低，平等的準(zhǔn)入制度導(dǎo)致套利意義上的市場(chǎng)均衡，此時(shí)殼資源不能帶來(lái)超額收益，虧損公司的股價(jià)趨于正常，則證券市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格優(yōu)化資源配置的功能才能實(shí)現(xiàn)。因此，只有股票發(fā)行制度從核準(zhǔn)制逐漸到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，才能從根本上消除由于殼資源價(jià)值存在而導(dǎo)致的資本市場(chǎng)功能的異化，從而使證券市場(chǎng)健康發(fā)展。 三、本文的主要貢獻(xiàn) 1．本文嘗試用殼資源價(jià)值

13、的角度來(lái)解釋虧損上市公司股價(jià)的特殊性，在對(duì)影響殼資源價(jià)值的因素進(jìn)行了理論分析的基礎(chǔ)上，找出公司規(guī)模，股權(quán)集中度，流通股比例等主要影響因素，并以此作為殼資源價(jià)值的代理變量，通過(guò)實(shí)證研究初步表明由于殼資源價(jià)值對(duì)虧損上市公司股價(jià)有顯著的正面影響。另外，在對(duì)股權(quán)集中度與殼資源價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行分析時(shí)，得出了與以前研究者不同的觀點(diǎn)，即由于我國(guó)證券市場(chǎng)大部分股票是非流通股，股權(quán)集中度高的公司殼資源價(jià)值較高。 2．本文根據(jù)公司虧損的持續(xù)性把虧損公