企業(yè)并購與重組的財務(wù)分析_論文

1、<p><b>　　摘要</b></p><p>　　近年來，我國企業(yè)兼并收購、資產(chǎn)重組的熱潮風起云涌，企業(yè)并購的迅速發(fā)展對理論研究提出了更為嚴峻的挑戰(zhàn)。企業(yè)并購與重組是一項重大戰(zhàn)略投資行為，期間涉及大量財務(wù)決策活動，與日常生活中其他經(jīng)營活動相比影響更大。因此，企業(yè)并購中財務(wù)決策是否正確，形成的財務(wù)方案是否恰當，決定了并購行動的成敗和企業(yè)發(fā)展前景的好壞，這是本文選題的現(xiàn)實意義所在。

2、本文通過探討企業(yè)并購與重組的原因、背景基礎(chǔ)之上，通過并購過程這一主線分析得出并購與重組的財務(wù)問題，即并購企業(yè)前期調(diào)查財務(wù)問題、并購企業(yè)中期融資財務(wù)管理問題、并購后期的整合的財務(wù)問題。在對有關(guān)問題的探討上，文章不僅進行了定性的分析，而且還建立了相應(yīng)評價指標與評價模型，引入案例研究，已驗證所得出的理論與方法的適用性。。</p><p>　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財務(wù)管理 交易方式 價值評價 財務(wù)狀況 資本結(jié)構(gòu)

3、</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　In recent years, our country enterprise mergers and acquisitions, asset restructuring of the boom blustery, the rapid development of the enterprise

4、 merger and acquisition of theories put forward more severe challenges. Enterprise merger and reorganization is a major strategic investment behavior, involving a large number of financial decision-making activities, dur

5、ing compared with other business activities in the daily life influence is greater. Therefore, the enterprise mergers and acquisition</p><p>　　Key worlds: Mergers and acquisitions financial management t

6、rade value evaluation financial capital structure</p><p>　　1.企業(yè)并購與重組的概述</p><p>　　1.1企業(yè)并購與重組的原因與背景</p><p>　　19世紀末，隨著西方資本主義經(jīng)濟的快速發(fā)展，公司的并購活動日益活躍。以美國為例，從19世紀末至今，美國先后發(fā)生了五次較大規(guī)模的公司并購浪潮。20世紀

7、90年代以后，全球公司并購規(guī)模更加龐大，僅2000年全球公司并購金額就達到34600億美元。在市場經(jīng)濟條件下，公司并購已成為公司擴張的重要方式，由于其擴張速度遠遠超過通過內(nèi)部成長擴張的速度，并購已成為公司一種重要的財務(wù)活動。</p><p>　　1.1.1全球經(jīng)濟整體健康發(fā)展</p><p>　　在2004年世界經(jīng)濟增長率幾乎達到4%的基礎(chǔ)上，2005年繼續(xù)維持在3%左右的水平。作為世界經(jīng)

8、濟增長的最大引擎，美國經(jīng)濟增長近年總體態(tài)勢穩(wěn)定。其他西方國家，入日本經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇跡象，歐元區(qū)也有轉(zhuǎn)好跡象。同時，以中國、印度為代表的新興經(jīng)濟國家和地區(qū)的經(jīng)濟快速發(fā)展，都為推動國際投資重新活躍起來起到了至關(guān)重要的作用。同時，公司整體盈利狀況提高。對于全球公司整體經(jīng)營業(yè)績得到改善與提高的情況，從2010美國《財富》雜志全球500強截取的前10名來看，榜首公司的凈利潤高達1.4億美元，盈利狀況明顯提高，同比增幅15%左右，盈利狀況的改善使得大

9、企業(yè)既有了投資擴張的資本，又推動了本企業(yè)股票價格的上揚，從而在投資者的追捧下更熱衷于包括跨國并購在內(nèi)的投資活動。同時，盈利水平的提高使得企業(yè)手中有更多可以并購的現(xiàn)金，現(xiàn)金收購比例明顯提高，也反過來印證了企業(yè)整體盈利狀況的積極變化。</p><p>　　1.1.2市場激烈競爭迫使企業(yè)整體加速發(fā)展</p><p>　　對世界各國企業(yè)而言，經(jīng)濟全球化是“適者生存、優(yōu)勝劣汰”的過程，而技術(shù)進步又導

10、致產(chǎn)品的生命周期縮減和利潤率的下降。在這種市場競爭環(huán)境日益激烈的狀況下，企業(yè)間通過并購以提高市場競爭力，進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在所難免。中國企業(yè)在企業(yè)并購領(lǐng)域越來越扮演者重要的角色，特別是近兩年，我國的一些大型企業(yè)的并購對象已經(jīng)擴展到國際領(lǐng)域，參與了國際舞臺上的并購熱潮，如：聯(lián)想集團、中海油等大型企業(yè)集團也紛紛跨出國門。市場競爭要求形成規(guī)模經(jīng)濟，同時，在日新月異、經(jīng)濟騰飛的時代里，市場的競爭也要求實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、資源共享、強強聯(lián)合，從而能

11、夠形成企業(yè)的多元化經(jīng)營，保證擁有核心競爭力。因為在企業(yè)長期的發(fā)展中，內(nèi)部和外部的成長是互補的。如果企業(yè)想成功的進入新產(chǎn)品和新地區(qū)，在某個階段，企業(yè)是需要并購的。國際市場上的成功競爭，可能取決于企業(yè)通過并購這個適時而有效的形式所獲得的能力。并購增加了社會財富、提高了效率。</p><p>　　1.2企業(yè)并購與重組的相關(guān)概念</p><p>　　1.2.1企業(yè)并購的含義</p>

12、<p>　　企業(yè)并購是一種重要的投資實現(xiàn)方式，企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實行一體化經(jīng)營，從而達到規(guī)模經(jīng)濟，企業(yè)通過規(guī)模經(jīng)濟降低企業(yè)成本并取得規(guī)模經(jīng)濟，還給企業(yè)帶來制度的變遷，因而并購活動本身就具有戰(zhàn)略意義的。狹義的并購是指《公司法》所規(guī)定的公司合并，包括吸收合并（merger）和新設(shè)合并（consolidation），使并購活動的雙方或一方消失，實現(xiàn)資本的集中，并形成一個新的經(jīng)濟實體。廣義的并購除了包括狹義的并購

13、外，還包括收購（acquisition）或接管（takeover），是為了對目標公司進行控制或者施加重大影響而進行收購部分股權(quán)或資產(chǎn)的活動，這種收購不以取得目標公司的全部股權(quán)或資產(chǎn)為目的，主要是通過收購實現(xiàn)對目標公司的控制或重大影響。</p><p>　　（1）吸收合并也稱兼并，是指一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。國際會計準則委員會（IASC）頒布的《國

14、際會計準則22—企業(yè)合并》企業(yè)合并，是指一個企業(yè)與另一個企業(yè)聯(lián)合，或取得對另一個企業(yè)的凈資產(chǎn)的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)，從而將各單獨的企業(yè)組成一個經(jīng)濟實體。美國會計原則委員會第16號意見書（APB opinion No.16）企業(yè)合并指一家公司與另一家或幾家公司或非公司組織的企業(yè)合并成一個會計主體，這個單一的會計主體將繼續(xù)從事原先彼此分離、相互獨立的企業(yè)經(jīng)營活動。我國企業(yè)會計準則《企業(yè)合并》（征求意見）一個企業(yè)與另一個企業(yè)實行股權(quán)聯(lián)合或獲得另一

15、個企業(yè)凈資產(chǎn)的控制產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)，而將獨立的企業(yè)組成一個經(jīng)濟實體。</p><p>　?。?）新設(shè)合并，是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。</p><p>　　（3）收購，是指一家公司為了對另一家公司進行控制或施加重大影響，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。</p><p>　?。?）接管，是一個

16、較為寬泛的概念，通常是指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召彛部赡苁浅鲇谕泄芑蛭型镀睓?quán)的原因而發(fā)生接管。</p><p>　　1.2.2企業(yè)并購的類型</p><p>　　1、按照并購雙方所處的行業(yè)分類</p><p>　?。?）橫向并購。橫向并購是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購。如：波音并購麥道公司就是在優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)強強聯(lián)合，

17、抗爭歐洲客車公司的一個例證。橫向并購的雙方公司生產(chǎn)同類產(chǎn)品或者經(jīng)營同類業(yè)務(wù)，在并購之前雙方是相互競爭的對手，通過橫向并購可以消除競爭，擴大市場份額。</p><p>　　（2）縱向并購。縱向并購是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購。縱向并購通常是優(yōu)勢公司兼并與本公司生產(chǎn)經(jīng)營緊密相關(guān)的上下游公司，例如發(fā)電公司與煤炭公司之間的并購就屬于縱向并購?？v向并購雙方是處于統(tǒng)一生產(chǎn)鏈上的上下游公司，它們之間的經(jīng)營業(yè)務(wù)是具有互補性

18、，通過縱向并購可以實現(xiàn)縱向產(chǎn)業(yè)一體化，有利于相互協(xié)作，加強生產(chǎn)經(jīng)營過程各個環(huán)節(jié)的配合，縮短生產(chǎn)經(jīng)營周期，節(jié)約費用。</p><p>　?。?）混合并購?；旌喜①徥侵概c本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的公司之間的并購?；旌喜①忞p方既不是同行業(yè)的競爭對手，也不是統(tǒng)一生產(chǎn)鏈上的供應(yīng)商或客戶，并購之前在經(jīng)營活動上沒有任何關(guān)系。</p><p>　　2、按照出資方式分類</p><p

19、>　?。?）出資購買資產(chǎn)式并購。這種并購是指收購公司使用現(xiàn)金購買被收購公司的全部資產(chǎn)進行的并購。出資購買資產(chǎn)式并購一般屬于吸收合并，收購公司將被收購公司的全部資產(chǎn)購買之后，被收購公司就成為收購公司的一部分，被收購公司并入收購公司后其原有的法人資格被取消。</p><p>　?。?）出資購買股票式并購。這種并購是指收購公司通過出資購買被收購公司股票的方式進行的并購。這種并購方式要求被收購公司必須是上市公司。&

20、lt;/p><p>　?。?）以股票換取資產(chǎn)式并購。這種并購是指收購公司向被收購公司發(fā)行本公司的股票來交換被收購公司資產(chǎn)而進行的并購。這種并購方式必須由并購雙方簽訂協(xié)議，收購公司同意承擔被收購方的債務(wù)責任，被收購方同意解散公司，并將持有的收購公司股票分配給其原有股東。</p><p>　?。?）以股票換取股票式并購。這種并購是指收購公司直接向被收購公司的股東發(fā)行本公司股票，以交換其所持有的被收

21、購公司股票而進行的并購。一般來說，交換股票的數(shù)量至少要達到能夠控制被收購公司的持股比例才能達到收購的目的。</p><p>　　3、按照并購程序分類</p><p>　?。?）善意并購。善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達到并購協(xié)議而實現(xiàn)的并購。這種并購一般是收購方確定目標公司之后，直接與目標公司的管理層接洽，協(xié)商并購事宜，也可能是被并購公司出于某種原因主動提出轉(zhuǎn)讓經(jīng)營控制權(quán)

22、而向收購公司提出并購請求。</p><p>　?。?）非善意并購。非善意并購也稱故意收購，是指收購公司不是直接向目標公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標公司股票的方式實現(xiàn)并購。</p><p>　　4、按照并購是否利用杠桿分類</p><p>　?。?）杠桿并購。杠桿并購是指收購公司僅利用少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大

23、量的資本用于收購的一種并購活動。由于這種并購是一種高度負債的并購方式，因此被稱為杠桿收購，通常杠桿并購的籌資額會占收購總價的70%以上。20世紀80年代美國開始盛行杠桿收購，到80年代中期以后，杠桿收購市場快速增長，并購規(guī)模迅速上升，1983年完成的并購交易額為45億美元，到1989年，完成的并購交易額以上升為766億元。</p><p>　?。?）非杠桿并購。非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對目標公司進行

24、收購的并購活動。早期的公司并購活動大多屬于非杠桿并購。非杠桿并購并非絕對不進行借貸籌資，只是借貸數(shù)額較少，大部分的收購資本都是收購公司的自有資本。</p><p>　　5、按照并購行為是否受到法律規(guī)范強制</p><p>　?。?）強制并購。是指在證券法規(guī)定有強制并購的國家和地區(qū)，并購企業(yè)在法定的持股比例之上收購目標企業(yè)的股份。強制收購屬于保護性條款，各國證券法對此均有規(guī)定。</p&

25、gt;<p>　　（2）意愿并購。也稱自由并購，是指在證券法規(guī)定有強制并購的國家和地區(qū)，并購企業(yè)在法定的持股比例下收購目標企業(yè)的股份，或在法律未規(guī)定強制并購的國家和地區(qū)，并購企業(yè)收購目標企業(yè)的股份。</p><p>　　6、按照并購動機分類</p><p>　?。?）協(xié)同并購。是指以取得協(xié)同效應(yīng)進行的并購，這種協(xié)同效應(yīng)包括管理上的、財務(wù)上的、市場導向上的等多個方面：并購攻擊是

26、為了取得某個方面的協(xié)同效應(yīng)，如管理資源的充分利用，價值鏈的延伸或擴展，財務(wù)資源的充分利用。</p><p>　?。?）套利并購。是指對市場價值被低估的企業(yè)實施的并購，其目的在于通過采取適當?shù)拇胧?，挖掘被并購企業(yè)被低估的價值，在被并購企業(yè)增值后再轉(zhuǎn)讓并獲取投機收益的并購方式。</p><p>　　7、按照是否通過中介機構(gòu)</p><p>　　（1）直接并購。是指并購企

27、業(yè)不通過中介機構(gòu)，直接向目標企業(yè)提出并購要求雙方通過一定程序進行磋商，共同商定達成并購的各項條件，進而在協(xié)議的條件達到并購的目的。</p><p>　?。?）間接并購。是指并購企業(yè)不直接向目標企業(yè)提出并購要求，而是通過中介機構(gòu)，在證券市場上購進目標企業(yè)股票，從而達到控制目標企業(yè)的目的。</p><p>　　1.2.3企業(yè)重組的含義</p><p>　　關(guān)于公司重組的

28、概念，在理論界并沒有形成統(tǒng)一的觀點。一般而言，公司重組是指公司為了實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標，對公司的資源進行重新組合和優(yōu)化配置的活動。公司重組的根本目的是實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標，屬于戰(zhàn)略層面的問題，而不是具體的經(jīng)營層面的問題。公司重組有廣義和狹義之分，廣義的公司重組包括擴張重組、收縮重組和破產(chǎn)重組三種類型。擴張重組是指擴大公司經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的重組活動，主要是通過公司并購實現(xiàn)規(guī)模的擴張；收縮重組是指對公司現(xiàn)有的經(jīng)營業(yè)務(wù)或資產(chǎn)規(guī)模進行縮減的重組活動，

29、主要包括資產(chǎn)剝離、公司分立、股權(quán)出售、股份置換等方式；破產(chǎn)重組是指對于瀕臨破產(chǎn)的公司進行債務(wù)重整，以使其回復正常的經(jīng)營狀況的重組活動。狹義的公司重組僅僅包括收縮重組。</p><p>　　2．我國企業(yè)并購與重組的現(xiàn)狀</p><p>　　我國企業(yè)并購存在并購主體“雙元化”（即政府與企業(yè)共同努力的結(jié)果）、并購配套政策不完善、并購資金來源匱乏等外部制度不足和盲目追求規(guī)模擴張與經(jīng)營多元化、受“強

30、弱”并購模式影響深刻、財務(wù)并購弊端突出等內(nèi)部操作不足。與西方發(fā)達國家相比之下，我國并購經(jīng)驗尚且不足。應(yīng)采取提高企業(yè)并購市場化程度、建立健全企業(yè)并購的法律體系、發(fā)展配置企業(yè)并購的中介機構(gòu)等宏觀對策和提高橫向并購力度、注意企業(yè)并購后的整合、企業(yè)并購由財務(wù)型發(fā)展為戰(zhàn)略型、推進企業(yè)并購“走出去”等微觀對策，以改善我國企業(yè)并購內(nèi)外部環(huán)境。</p><p>　　3.企業(yè)并購與重組的財務(wù)問題</p><p&

31、gt;　　3.1企業(yè)并購前期調(diào)查的財務(wù)問題</p><p>　　3.1.1目標企業(yè)的主體資格審查不健全</p><p>　　對目標公司合法性的調(diào)查主要是調(diào)查目標公司的主體資質(zhì)是否合法，主要從兩方面進行調(diào)查：一是資格，即目標公司是否依法成立并合法存續(xù)；二是其是否具備從事營業(yè)執(zhí)照所確立的特定行業(yè)或經(jīng)營項目的特定資質(zhì)，如營業(yè)執(zhí)照、公司章程、經(jīng)營范圍、注冊資本、投資比例等。如若資格審查不健全，雙方

32、企業(yè)必定遭受一定程度的損失</p><p>　　3.1.2對目標公司發(fā)展過程的調(diào)查不完善</p><p>　　主要是對目標公司的背景和目標公司所處行業(yè)的背景進行盡職調(diào)查，包括：目標公司在行業(yè)中所處的競爭地位的調(diào)查、產(chǎn)業(yè)狀況分析和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析。</p><p>　　3.1.3對公司章程審查不嚴格</p><p>　　公司章程作為公司“憲法”，是

33、盡職調(diào)查的必備項目。在目標公司的公司章程中一般包含有關(guān)公司業(yè)務(wù)辦理程序的信息，律師應(yīng)注意章程的修訂程序、公司股東、董事的權(quán)力，公司重大事項的表決、通過程序等相關(guān)信息。特別注意公司章程中存在的“反收購條款”，可能會影響并購及以后的整合，在我國目前的法律框架下，“反收購條款”可能包括：超級多數(shù)條款（公司章程修改、公司的合并分立解散等重大事項必須經(jīng)過出席股東大會有表決權(quán)的絕對多數(shù)通過）、累積投票條款（股東所持有的投票權(quán)等于該股東持有股份數(shù)與候

34、選董事總?cè)藬?shù)的乘積）、交錯選舉董事條款（將董事會分為幾組，每組董事任期一定年限，每年只能對其中一組董事進行改選）</p><p>　　3.1.4審批程序的調(diào)查不配套</p><p>　　實踐中，根據(jù)不同的標準，并購方式分很多類型，支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付和綜合證券支付，具體操作方式包括要約收購、協(xié)議收購、杠桿收購、管理層收購、購買增發(fā)股票等等。目標企業(yè)的性質(zhì)有國有企業(yè)、上市公司、有限

35、責任公司或是私營企業(yè)，這些都會影響并購的具體運作。并購的類型以及目標企業(yè)性質(zhì)的不同決定了并購的批準機構(gòu)和審查事項的不同，不配套的方式將導致并購失敗。 </p><p>　　3.1.5目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的調(diào)查不全面</p><p>　　審查股權(quán)的變動過程，股東的出資數(shù)額、方式及其合法性。采用土地使用權(quán)、事物、專利權(quán)等非貨幣出資的，應(yīng)當審查所有權(quán)證明、資

36、產(chǎn)評估報告、產(chǎn)權(quán)登記、權(quán)利的有效期限等資料。國有股、法人股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓還要受到相關(guān)法律法規(guī)的限制。如：海爾公司并購美國電器公司美泰，競價過高、缺乏有效公關(guān)政策，并購失敗。</p><p>　　3.2企業(yè)并購中的價值評估</p><p>　　3.2.1企業(yè)并購中價值評估的種類</p><p>　　3.2.2企業(yè)并購中價值評估的財務(wù)問題</p><p&

37、gt;　　1、資產(chǎn)基礎(chǔ)價值法。是指通過對目標企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。</p><p>　?。?）賬面價值。即這種方法以歷史成本為計價依據(jù)，沒有考慮各資產(chǎn)市場價格的變動，因而是一種靜態(tài)的評價方法。其缺點是只考慮了資產(chǎn)入賬的歷史成本，多數(shù)情況下其賬面價值與實際的市場價值相背離。也有一些企業(yè)的會計資料不全，加上經(jīng)營環(huán)境變化快，計算未來現(xiàn)金流量非常困難。</p><p>　?。?）市

38、場價值。需要有對應(yīng)的市場價格作參考，因而其取得成本較高。</p><p>　　（3）清算價值。是在企業(yè)作為一個整體已喪失增值能力時的資產(chǎn)評估方法，對于股東來說，公司的清算價值是清算資產(chǎn)償還債務(wù)以后的剩余價值。</p><p><b>　　2、收益法。</b></p><p>　?。?）預測期的確定：除了有明確的規(guī)定，通常是3－5年，之后采用永續(xù)

39、， 但是卻都沒考慮內(nèi)在約束條件：對并購企業(yè)來說，評估的是某時點目標企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不變的價值，而在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況下，企業(yè)未來收益的決定取決于成本減少和收入增加，即影響未來收益的是產(chǎn)量、價格和成本。而任何企業(yè)都有不同的成長階段，在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況現(xiàn)，價格產(chǎn)量實現(xiàn)的規(guī)模都有一定的度，不可能無限增長，而預測3－5年就是預測資產(chǎn)規(guī)模不變的度。 </p><p>　　（2）簡單應(yīng)用企業(yè)發(fā)展規(guī)劃：一般企業(yè)的規(guī)劃比較樂觀，

40、特別是作為被并購企業(yè)，為了賣得高價，是將所有的想法都溶于規(guī)劃中，而并未考慮未來增長是由什么因素造成。如果規(guī)劃假設(shè)未來市場充分實現(xiàn)等等，這就需要分析收入增長是否是由于投資擴大引起。</p><p>　　3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。</p><p>　　對于預測期內(nèi)的現(xiàn)金流量需要逐期預測，一般以5—10年作為預測期最為普遍。因為隨著預測期的延長，不確定性因素越多，預測難度越大，預測的可靠性就越低。&l

41、t;/p><p>　　3.3企業(yè)并購中的支付問題</p><p>　　3.3.1企業(yè)并購中的現(xiàn)金支付方式</p><p>　　1、現(xiàn)金支付的概念。是指并購企業(yè)完全以現(xiàn)金作為支付手段，以取得目標企業(yè)的部分或全部所有權(quán)，現(xiàn)金支付方式可分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)式和現(xiàn)金購買股票式。</p><p><b>　　2、現(xiàn)金支付的問題</b>&l

42、t;/p><p>　?。?）影響并購企業(yè)資產(chǎn)的流動性和籌資能力。現(xiàn)金購買要求并購企業(yè)在確定的日期支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，通常是大筆的現(xiàn)金，這就需要公司有足夠的現(xiàn)金儲備。另外并購成功后，從長期發(fā)展的角度看，還需投入大量的資金進行整合，這就要求公司有較好的流動性和籌資能力。</p><p>　?。?）影響目標企業(yè)所在地資本利得所得稅法。對資本收益的課稅因地域的不同而各有差別。比如荷屬安的列斯群島，目標

43、企業(yè)的股東不會面臨課征資本收益稅的問題，而英國倫敦的資本收益率稅率則高達30%。目標企業(yè)所在地的資本收益稅的水平將影響并購企業(yè)現(xiàn)金支付的出價。</p><p>　?。?）影響目標企業(yè)的平均股本成本。因為只有超出的部分才應(yīng)支付資本收益稅，如果目標企業(yè)股東得到的價格并不高于平均股本成本（每股凈資產(chǎn)值），則即使是現(xiàn)金支付。也不會產(chǎn)生任何稅收負擔。如果并購企業(yè)確認現(xiàn)金支付會導致目標企業(yè)承擔資本收益稅，則必須考慮可以減輕這

44、種稅收負擔的特殊安排。否則，目標企業(yè)也只能以自己實際得到的凈收益為標準，做出是否接受出價的決定，而不是以并購企業(yè)所支付的現(xiàn)金數(shù)額為依據(jù)。</p><p>　　3.3.2企業(yè)并購中的股票支付</p><p>　　1、股票支付的概念。指的是指并購雙方通過增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替代目標企業(yè)的股票，從而達到并購目標企業(yè)的一種出資方式。</p><p><

45、b>　　2、股票支付的問題</b></p><p>　?。?）影響并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于股票支付方式的一個突出特點是它對并購企業(yè)的原有股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，因而并購企業(yè)必須事先確認主要大股東在多大程度上能夠接受股權(quán)的稀釋，如果股權(quán)因并購出現(xiàn)較大分散，則需謹慎。</p><p>　?。?）影響每股收益。增發(fā)新股會對每股收益產(chǎn)生不利的影響，如目標企業(yè)的盈利狀況較差，或者支付

46、的價格較高，會因股本數(shù)增大而導致每股收益的減少。盡管大多數(shù)情況下每股收益的減少只是短期的，長期來看還是有利的，但每股收益的減少仍可能導致股價的下跌。</p><p>　?。?）影響每股凈資產(chǎn)。股東經(jīng)常以每股所擁有的凈資產(chǎn)數(shù)量來衡量股票的基本價值。在某種情況下，新股的發(fā)行可能會減少每股所擁有的真實資產(chǎn)數(shù)量，即降低了每股凈資產(chǎn)，這會對股東產(chǎn)生不利影響。</p><p>　?。?）影響股價高低。

47、對于多數(shù)并購企業(yè)來說，當前股價因素是決定采用股票還是現(xiàn)金支付方式的一個重要因素。如果股價處于歷史較高水平，則可以減輕不利的影響，新股對接收者也有較大的吸引力。但是，若股價處于較低的水平，目標企業(yè)原股東不愿持有，如果立即變現(xiàn)，就會引起股價的進一步下跌。</p><p>　?。?）影響股利支付率。新股發(fā)行往往與并購企業(yè)原有股利政策有一定的聯(lián)系。一般情況下，股東都希望得到較高的股利率，在股利率較高的情況下，發(fā)行固定利率

48、較低的債券證券可能更為有利；反之，如果股利率較低，增發(fā)新股就比各種形式的借貸更為有利。</p><p>　　3.3.3企業(yè)并購中的混合證券收購</p><p>　　混合證券收購。都是收購公司對目標企業(yè)提出收購要約時，其支付方式為現(xiàn)金、股票、債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換證券等多種形式的證券組合。</p><p>　　3.4企業(yè)并購后的整合財務(wù)問題</p>&l

49、t;p>　　根據(jù)企業(yè)并購財務(wù)整合的目標，企業(yè)并購財務(wù)整合在內(nèi)容上應(yīng)包括財務(wù)戰(zhàn)略整合、財務(wù)組織機構(gòu)整合、財務(wù)制度與財務(wù)治理整合、財務(wù)內(nèi)外關(guān)系整合、資產(chǎn)和債務(wù)的整合及投資產(chǎn)業(yè)整合。</p><p>　　3.4.1缺乏財務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略，削弱企業(yè)核心競爭力</p><p>　　戰(zhàn)略觀念不僅體現(xiàn)在并購中對被并購企業(yè)的選擇上，同樣也體現(xiàn)在并購財務(wù)整合過程中。能否圍繞核心競爭能力，從戰(zhàn)略上調(diào)整企業(yè)經(jīng)營

50、方向，關(guān)乎并購成功與否，更是企業(yè)發(fā)展的長遠之計。</p><p>　　并購過程中經(jīng)營戰(zhàn)略的整合應(yīng)當首先從最高層面的財務(wù)經(jīng)營理念整合入手，然后在把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動趨勢的基礎(chǔ)上，盡快以長期發(fā)展的戰(zhàn)略眼光對被并購企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進行整合，逐步調(diào)整被并購企業(yè)的經(jīng)營策略，提高其獲利能力，是指納入并購企業(yè)整體的經(jīng)營軌道。比如，某些產(chǎn)品生產(chǎn)線不符合并購后的整體戰(zhàn)略發(fā)展的需要；或者雙方的某些設(shè)備和生產(chǎn)線存在重復建設(shè)的問題，需要加以

51、歸并；也可能是由于某些機構(gòu)、部門設(shè)置和功能的總體規(guī)劃不相符合，而需要裁并或新設(shè)等。</p><p>　　3.4.2缺乏核心競爭力的產(chǎn)業(yè)整合</p><p>　　核心能力是企業(yè)生存和發(fā)展的根本所在，企業(yè)并購的財務(wù)整合應(yīng)圍繞核心能力的培養(yǎng)和擴張而展開，否則，企業(yè)的并購則成為無目的或低效益的行為。德國最大的工業(yè)集團戴勒姆—奔馳公司并購美國第三大汽車公司克萊勒斯公司的失敗，TCL集團并購全球第四大

52、電子生產(chǎn)商湯姆遜公司的失敗等，汲取失敗企業(yè)的教訓，總結(jié)國外一些成功企業(yè)的經(jīng)驗。確定企業(yè)的整合原則，梳理募資投向，要做到三項原則：</p><p>　?。?）相關(guān)原則。從產(chǎn)業(yè)角度來看，各關(guān)聯(lián)企業(yè)的業(yè)務(wù)在技術(shù)生產(chǎn)或市場等方面都與主業(yè)相關(guān)，各業(yè)務(wù)之間具有優(yōu)勢互補和戰(zhàn)略協(xié)同性。</p><p>　?。?）創(chuàng)新原則。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)生存發(fā)展的根本保證，也是企業(yè)生命力的體現(xiàn)。并購企業(yè)不能停留于現(xiàn)狀，必須

53、大膽創(chuàng)新，利用被并購企業(yè)相關(guān)資源，積極投資于新的利潤增長點。</p><p>　?。?）特色原則。市場經(jīng)濟是要求每個企業(yè)以獨特的經(jīng)營理念、產(chǎn)品、品牌而存在，符合并購企業(yè)的世紀，保持或樹立企業(yè)特色，形成核心競爭力，是并購產(chǎn)業(yè)整合的核心。</p><p>　　3.4.3集團財務(wù)制度不規(guī)范，組織機構(gòu)的財務(wù)整合難度大</p><p>　　從財務(wù)角度對企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)進行整合主

54、要是建立企業(yè)集團財務(wù)體制，因為并購企業(yè)多采用控股型是控制被并購企業(yè)，這就需要建立科學合理的集團財務(wù)制度，從財務(wù)上對被并購企業(yè)進行控制與監(jiān)督，這也是并購財務(wù)整合的核心內(nèi)容。集團財務(wù)的主要內(nèi)容包括：預算編制制度、投資、資金、資產(chǎn)、信息、財務(wù)人員管理制度。建立科學的集團財務(wù)制度，實施以下各方面的重點控制：對各類資產(chǎn)進行監(jiān)督管理，控制資金流向；財務(wù)成果核算與利潤分配的管理，維護所有者權(quán)益，保證企業(yè)的發(fā)展后勁；建立財務(wù)制度；編制集團公司的合并會計

55、報表；加強財務(wù)會計隊伍的建設(shè)。</p><p>　　3.4.4企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不完善，資產(chǎn)和債務(wù)的整合困難重重 </p><p>　　提高資產(chǎn)效率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)并購財務(wù)整合的起點，是提高企業(yè)財務(wù)整合效應(yīng)的必由之路。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)就要將被并購企業(yè)的資產(chǎn)負債與本企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)合起來考慮，力求使并購后的企業(yè)保持合理的資產(chǎn)負債比例，促進資本結(jié)構(gòu)的合理化。</p><p>

56、　?。?）資產(chǎn)整合可以選擇出售、購買、置換、托管、回購、承包經(jīng)營等多種形式進行，例如：不良資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)可要求被收購企業(yè)原控股股東回購，資產(chǎn)價值含量高、盈利能力差甚至長期虧損，短期扭虧困難的資產(chǎn)可優(yōu)先考慮出售。</p><p>　?。?）負債整合主要通過“負債隨資產(chǎn)”和“負債轉(zhuǎn)股權(quán)”等形式來實現(xiàn)。負債隨資產(chǎn)是指被收購方的全部債務(wù)由收購方來承擔。采用這種方式，收購方在承擔債務(wù)同時，也控制了被收購方的資產(chǎn)，這就要

57、求企業(yè)在并購之后整合資產(chǎn)的同時，應(yīng)該對與資產(chǎn)一同轉(zhuǎn)移過來的負債進行整合。</p><p>　　4.案例分析：中鋁并購力拓失敗</p><p>　　4.1中鋁與力拓的簡介</p><p>　　中國鋁業(yè)公司（簡稱“中鋁”或“中鋁公司”）是國資委直屬央企，是國有重要骨干企業(yè)，成立于2001年2月21日。公司成立至今發(fā)展迅速，截至2008年6月底，公司資產(chǎn)總額達到3777億

58、元，在2009年《財富》世界五百強中排名第499位，固定資產(chǎn)增值保值率、凈資產(chǎn)收益率在全國100億元資產(chǎn)以上的國有企業(yè)中一直名列前茅，是全球第二大氧化鋁和第三大原鋁生產(chǎn)商。公司控股的中國鋁業(yè)股份有限公司分別在紐約、香港、上海上市，企業(yè)信用等級連續(xù)三年被標準普爾評為BBB+級。</p><p>　　中鋁歷年主要財務(wù)指標數(shù)據(jù)</p><p>　　力拓集團是一家集礦產(chǎn)資源勘探、開采及加工于一體的

59、全球第三大礦業(yè)集團，總部設(shè)在英國倫敦，其生產(chǎn)經(jīng)營活動遍布全球，其主要產(chǎn)品包括鋁、銅、鉆石、能源產(chǎn)品（如煤和鈾）、黃金、工業(yè)礦物以及鐵礦石。力拓集團屬雙上市的公司結(jié)構(gòu)，即英國力拓股份公司（Rio Tinto plc）在倫敦與紐約上市，澳大利亞力拓有限公司（Rio Tinto Limited）在澳大利亞上市。根據(jù)《財富》雜志評選出的2009年世界500強企業(yè)排行榜，力拓集團以542.64億美元的營業(yè)收入，位列134位。如圖所示：力拓集團鋁產(chǎn)

60、業(yè)的營運資產(chǎn)總額和營業(yè)收入最高，但其盈利水平較低；鐵礦石產(chǎn)業(yè)凈利潤最高，盈利能力最強。</p><p>　　力拓集團經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組成 單位：億美元</p><p>　　4.2中鋁并購力拓原因</p><p>　　（1）在全球金融危機的打擊下，力拓集團在倫敦的股票價格從2008年初的78英鎊暴跌到年

61、底的不到10英鎊，欠下高達380億美元的債務(wù)</p><p>　?。?）此時，由于中國經(jīng)濟發(fā)展對資源和能源的剛性要求，中鋁集團也急需在海外謀求較為穩(wěn)定的原料供應(yīng)商，加之國內(nèi)四家銀行的210億美元的貸款使其充分具備了并購力拓的雄厚資金。</p><p>　?。?）由保護中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展決定。阻止力拓被必和必拓兼并，事實上一單他們合并將會控制中國75%的鐵礦石進口量，使中國鋼企在鐵礦石價

62、格談判中處于極端不利的地位。</p><p>　?。?）由中鋁的戰(zhàn)略布局決定，一方面希望在力拓集團獲得話語權(quán)，以做出有利于中鋁的決定，另一方面可以掌握力拓先進的開采技術(shù)和管理經(jīng)驗。</p><p>　　4.3中鋁收購力拓的過程</p><p>　　4.3.1中鋁第一次收購力拓</p><p>　　2008年中鋁與美鋁（Rio Tinto pl

63、c）斥資140億美元收購力拓9%的悉尼上市公司股份，12%的英國上市普通股股份。中鋁所購Rio Tinto plc股份約占力拓全部股份的</p><p>　　4.3.2中鋁第二次收購力拓</p><p>　　2008年11月，中鋁已經(jīng)開始和相關(guān)的投行接觸；2009年1月中旬，雙方達成框架協(xié)議；2009年2月12日，雙方達成協(xié)議。中鋁向力拓珠子195億美元。如果交易完成，中鋁可能持有的力拓股

64、份最多上升到18%,并將向力拓董事會派出兩名董事。2009年3月中旬，F(xiàn)IRB（澳大利亞外國投資審查委員會）決定，為使政府能夠“充分考慮”這筆交易，延長對中鋁與力拓交易的審查時間，在原定的30天審查期基礎(chǔ)上，在增加90天。2009年6月4日，中鋁收到了力拓關(guān)于撤回對中鋁交易的推薦的通知。 </p><p>　　4.4中鋁并購力拓失敗原因分析</p><p>　　4.4.1市場金屬價格變動

65、</p><p>　　在全球鐵礦石市場上，交易主要采取長期協(xié)議合同（長協(xié)交易）和現(xiàn)貨交易，世界鐵礦石進口大國一般采用長協(xié)交易，以獲得長期穩(wěn)定的鐵礦石供應(yīng)。國際鐵礦石定價權(quán)的爭奪，實質(zhì)上是一種買賣雙方實力的較量。金屬價格的波動不僅體現(xiàn)國際金屬供需關(guān)系的變化，而且進一步反映國際金屬市場上買賣雙方的談判能力以及國際資源定價權(quán)的差異。</p><p>　　上海金屬價格指數(shù)是由上海金屬網(wǎng)編制并發(fā)布的

66、，以銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳六個主要基本金屬的上海供貨價為取樣品種，綜合反映上?；窘饘佻F(xiàn)貨價格的指數(shù)</p><p>　　4.4.2力拓財務(wù)情況變動</p><p>　　力拓集團2008年財務(wù)指標的特點。</p><p>　　力拓集團由于收購加拿大鋁業(yè)而背負了巨額債務(wù)，且其經(jīng)營活動在金融危機中陷入困境。2008年年底，力拓集團負債率較高，且短期債務(wù)占總負債的比例很大

67、，面臨較為嚴重的債務(wù)危機。同時，力拓表現(xiàn)出存貨不足，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)報酬率較低</p><p>　　2008年底全球金屬價格跳水，市場對金屬有2-3年低谷的預期，市場對力拓持悲觀看法，2008年底，股價跌至10英鎊，隨著與中鋁談判和金屬價格回升，提振力拓股價。股價上揚，力拓度過了最艱難的時刻，資金壓力明顯減少，于是，中鋁的注資就顯得不如之前十分緊迫。當鐵礦石行情開始好轉(zhuǎn)，力拓股票上漲，可以融資的渠道變多的情況下，

68、力拓放棄中鋁不難理解。</p><p><b>　　4.4.3政治因素</b></p><p>　　一方面，中鋁是國家授權(quán)的投資管理機構(gòu)和控股公司，是國有重要骨干企業(yè)，且目前任董事長的肖亞慶為國務(wù)院秘書長，這不可避免的令人質(zhì)疑其獨立性。并購過程中，澳大利亞的政治輿論給了力拓較大壓力，直接表現(xiàn)為中鋁與力拓簽署協(xié)議會，澳大利亞不少反對黨議員對這項投資公開表示反對</

69、p><p>　　4.4.4第三方惡意收購</p><p>　　澳大利亞必和必拓公司在此期間一直惡意阻撓，參與競購過程，在中鋁與力拓達成協(xié)議期間一直采取游說，媒體宣傳，提出股東建議等施加干擾。另外，違約成本較低也是重要原因，注資協(xié)議取消后，力拓向中鋁支付1.95億美元，也就是并購協(xié)議金額的1%。</p><p>　　5企業(yè)并購與重組的財務(wù)問題的對策</p>

70、<p>　　5.1改善信息不對稱狀況</p><p>　　采用恰當?shù)氖召徆纼r模型，合理確定目標企業(yè)的價值，以降低企業(yè)的股價風險。由于并購雙方信息不對稱情況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購雙方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的

71、未來自由現(xiàn)金流量做出合理預測，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。</p><p>　　5.2合理安排資金支付方式、時間和數(shù)量</p><p>　　從資金支付方式、時間、數(shù)量上合理安排，降低融資風險。并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的，包括現(xiàn)金、股票、混合支付三種，其

72、中現(xiàn)金支付資金籌措壓力最大，因此應(yīng)合理選擇。</p><p>　　5.3創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，降低流動性風險</p><p>　　由于流動性風險是一種資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)性的風險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，加強營運資金管理，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需

73、要同時也降低流動性風險。</p><p>　　5.4增強杠桿收購中目標企業(yè)的穩(wěn)定性</p><p>　　增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財務(wù)杠桿收益增加的同時，降低財務(wù)風險。杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風險、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，而增強未來

74、現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：</p><p>　?。?）選擇好理想的目標公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。</p><p>　?。?）審慎評估目標企業(yè)價值。</p><p>　?。?）在整合目標企業(yè)過程中，創(chuàng)造最有資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)</p><p>　

75、　5.5協(xié)調(diào)收購公司利益相關(guān)者的利益</p><p>　　維護股東及公司管理層的利益要求，進行專業(yè)化管理并勤奮工作，保證所有者的投資能獲得應(yīng)有的、具有競爭力的回報；向所有者或投資者披露相關(guān)信息，信息內(nèi)容僅限于法律規(guī)定和競爭約束，保持并保護所有者及投資者的資產(chǎn)并使其增值，尊重所有者的要求、建議、指責與決議。</p><p><b>　　參考文獻：</b></p&g

76、t;<p>　　[1] 黃薇 企業(yè)并購的財務(wù)風險分析及防范 中國知網(wǎng) 經(jīng)濟學報 2007</p><p>　　[2] 吳國萍 企業(yè)并購與并購法 山東人民 2011</p><p>　　[3] 曾廣勝 中青年經(jīng)濟學家文庫 經(jīng)濟科學 2012</p><p>　　[4] 王巍 中國并購報告 人民郵電出版社 2006 </p&

77、gt;<p>　　[5] 張維迎 企業(yè)理論與中國企業(yè)改革 2014</p><p>　　[6] 王長征 企業(yè)并購整合 營銷管理前沿叢書 武漢大學 2011</p><p>　　[7] 中國民營企業(yè)跨國并購財務(wù)風險研究 2011</p><p>　　[8] 黃萌 資本市場企業(yè)并購與重組的市場化改革研究 經(jīng)濟學報 2012 </p>

78、<p>　　[9] 張俊栩 關(guān)于企業(yè)并購與重組的稅收籌劃 經(jīng)濟學報 2013</p><p>　　[10]周春生 融資并購與公司控制</p><p>　　[11]弗雷德、維斯通 接管重組與公司治理</p><p>　　[12]馬曉 上市公司并購與重組監(jiān)管制度解析 法律出版社</p><p>　　[13]帕特里克A

79、.高根 兼并收購與公司重組</p><p>　　[14]邱尊社 公司并購論 中國書籍出版社</p><p>　　[15]恩里克R阿扎克 著 李風云譯 兼并、收購和公司重組（第二版）</p><p>　　[16]邁克爾E.S弗蘭克爾 并購原理：收購剝離和投資</p><p>　　[17]李俊杰 中國企業(yè)跨境并購</p>

80、<p>　　[18]朱寶憲 公司并購與重組 清華大學出版社</p><p>　　[19]郎咸平 產(chǎn)業(yè)鏈陰謀3新帝國主義并購中國企業(yè)真相</p><p>　　[20]薩德.蘇達斯納 張明、楊明、夏小文譯 并購創(chuàng)造價值</p><p><b>　　致謝信</b></p><p>　　四年大學生活即將結(jié)束

81、，回顧大學生活，感受頗深，收獲豐厚。在論文的寫作過程中，有很多困難，無論是在理論學習階段，還是在論文的選題、資料查詢、開題、研究和撰寫的每一個環(huán)節(jié)，無不得到鮑老師的悉心指導和幫助。借此機會我向?qū)煴硎局孕牡母兄x!同時，我要感謝安徽農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟技術(shù)學院授課的各位老師，正是由于他們的傳道、授業(yè)、解惑，讓我學到了專業(yè)知識，并從他們身上學到了如何求知治學、如何為人處事。同時我也要感謝我的同學給予我的幫助，他們?yōu)槲易珜懻撐奶峁┝瞬簧俳ㄗh和幫助。感