畢業(yè)論文--我國資本市場的貨幣政策效應(yīng)

1、<p>　　我國資本市場的貨幣政策效應(yīng)</p><p>　　China's capital market effects of monetary policy</p><p><b>　　提 要</b></p><p>　　資本市場會對所有可能影響證券收益的信息做出反應(yīng)，貨幣政策作為貨幣當局調(diào)控經(jīng)濟的手段必然會對資本市場

2、產(chǎn)生廣泛而深遠的影響。我國的資本市場投機氣氛較濃，對貨幣政策的反應(yīng)尤為劇烈。當貨幣政策利好于證券市場時，企業(yè)和居民的貨幣資金大量進入證券市場，股價迅速攀升；當利空的貨幣政策出臺時，股價又迅速下跌，呈現(xiàn)典型的“政策市”現(xiàn)象。因此，研究資本市場的貨幣政策效應(yīng)有利于資本市場的投資者正確理解貨幣政策對市場的沖擊，減小市場波動，提高資本市場的效率。</p><p>　　關(guān)鍵詞：資本市場 貨幣政策 效益 </p>

3、<p><b>　　目 錄 </b></p><p>　　一、與資本市場的貨幣政策效應(yīng)有關(guān)的理論綜述4</p><p>　?。ㄒ唬?費雪的現(xiàn)金交易貨幣數(shù)量理論4</p><p>　?。ǘ?劍橋?qū)W派的現(xiàn)金余額貨幣數(shù)量理論4</p><p>　?。ㄈ?凱恩斯的流動偏好理論5</p&

4、gt;<p>　?。ㄋ模?帕廷金的實際現(xiàn)金余額理論6</p><p>　　二、貨幣政策的資本市場傳導途徑7</p><p>　　（一）貨幣政策傳導到資本市場的途徑7</p><p>　?。ǘ┴泿耪咄ㄟ^資本市場傳導到實物經(jīng)濟的途徑9</p><p>　?。ㄈ┴泿耪叩馁Y本市場傳導途徑對經(jīng)濟生活的影響11</p

5、><p>　　三、資本市場的發(fā)展對貨幣政策的挑戰(zhàn)12</p><p>　　（一）資本市場價格膨脹使生產(chǎn)資金與信貸資金出現(xiàn)轉(zhuǎn)移12</p><p>　?。ǘ┵Y本市場價格泡沫影響貨幣政策的利率調(diào)控效果13</p><p>　?。ㄈ┵Y本市場的發(fā)展影響中央銀行的貨幣供應(yīng)量調(diào)控規(guī)則14</p><p>　　四、貨幣政策應(yīng)

6、如何干預資本市場的價格波動14</p><p><b>　　五、結(jié)束語16</b></p><p><b>　　注釋17</b></p><p><b>　　參考文獻17</b></p><p><b>　　中文摘要18</b></p>

7、;<p>　　Abstract19</p><p>　　一、與資本市場的貨幣政策效應(yīng)有關(guān)的理論綜述</p><p>　?。ㄒ唬?費雪的現(xiàn)金交易貨幣數(shù)量理論</p><p>　　美國經(jīng)濟學家歐文·費雪在1911年出版了《貨幣的購買力》專著，論述了以交易方程式著名的現(xiàn)金交易數(shù)量論，其方程式為： MV=PT </p>

8、;<p>　　其中，M代表貨幣數(shù)量，即在一定時間內(nèi)，一定區(qū)域內(nèi)所流通的各種貨幣的平均數(shù)額；V代表貨幣流通速度，即在一定時期中，每個單位貨幣的使用次數(shù)；T代表商品交易的實際數(shù)量；P代表商品價格。</p><p>　　上述方程式中與資本市場有關(guān)的變量為T與P。就T來說，在市場上進行交易的商品與勞務(wù)的種類很多，其單位各不相同，不容易累計，只能以一種特殊的量指數(shù)來表示。根據(jù)費雪所編纂的交易量指數(shù)來看，包括國

9、內(nèi)商業(yè)的交易量、輸出入貿(mào)易量、鐵路運輸量及股票的交易量等項目，亦即不但包括商品流通的交易量，而且也包括了金融流通的交易量。</p><p>　　就P來說，并不代表個別物價水平，也不代表簡單平均的物價水平，而是該時期內(nèi)，市場上以貨幣進行交換的商品及勞務(wù)價格的加權(quán)平均指數(shù)。但實際上，不易獲得個別商品及勞務(wù)的交易量，故費雪以批發(fā)物價指數(shù)、工業(yè)指數(shù)及股票價格指數(shù)，分別權(quán)數(shù)加權(quán)平均而得。</p><p&

10、gt;　　費雪貨幣數(shù)量論的宗旨是：假設(shè)V及T不變，則價格水平的變動，當然就與貨幣流通量作同比例的變動。費雪認為，貨幣供應(yīng)量的高低，由中央銀行所控制，貨幣市場的均衡，則是貨幣供應(yīng)量與貨幣需求量相等的情況。倘若由于某種原因，例如，財政發(fā)生赤字或盈余，導致中央銀行增減貨幣供應(yīng)量，則貨幣市場將發(fā)生超額貨幣供給，不論超額貨幣供給為正或為負，都是貨幣失衡，同時，也必將引起價格水平漲落。費雪已經(jīng)注意到僅僅關(guān)注實物市場的價格水平是不全面的，貨幣超供引起

11、的價格上漲不僅可以使得實物經(jīng)濟中價格上漲，也會使得金融領(lǐng)域如資本市場價格及證券交易量的波動。</p><p>　?。ǘ?劍橋?qū)W派的現(xiàn)金余額貨幣數(shù)量理論 </p><p>　　現(xiàn)金余額數(shù)量說為馬歇爾、庇古等劍橋?qū)W派家所創(chuàng)?，F(xiàn)金余額數(shù)量說從貨幣的儲藏功能出發(fā)，研究備用購買力的問題?，F(xiàn)金余額數(shù)量說探究什么決定個人希望持有的貨幣量，與探究什么決定整</p><p>　　個

12、社會一定時期所需的貨幣量的現(xiàn)金交易數(shù)量說有區(qū)別。人們持有貨幣是為了便利交易和預防意外。個人的貨幣持有額會受到一系列因素的影響，其中一個重要的因素就是持有貨幣的機會成本，貨幣以外各種資產(chǎn)的收益率構(gòu)成貨幣的機會成本。如馬歇爾所說：“手持貨幣不能產(chǎn)生收入，所以每個人都將（或多或少自動地和本能地）在以下兩種效益間進行平衡：一種是持有貨幣的效益，另一種是投資一部分貨幣于商品，或投資于某些企業(yè)或上市證券而取得的收入”。馬歇爾指出了資本資產(chǎn)的收益對人

13、們貨幣需求的影響。劍橋?qū)W派經(jīng)濟學家分析貨幣需求的決定因素是從個人資產(chǎn)選擇的角度，他們得出了如下的劍橋方程式： M=KPY </p><p>　　其中，M代表貨幣存量，也就是現(xiàn)金余額；Y代表總產(chǎn)量；P代表一般物價水平；K代表貨幣量與國民收入的比率。</p><p>　　

14、與資本市場有聯(lián)系的是K，這也是現(xiàn)金余額數(shù)量說的精髓所在，即強調(diào)以貨幣形式保持的財富在全部財富中的比例。K受各種資產(chǎn)的收益率和人們的預期等因素的影響。從劍橋方程式可以看出，貨幣與資產(chǎn)的聯(lián)系方式：資本市場通過資產(chǎn)的收益率及預期收益率影響持有貨幣的機會成本，進而影響整個社會的貨幣需求總量。</p><p>　?。ㄈ?凱恩斯的流動偏好理論</p><p>　　凱恩斯認為投機動機是三大動機中最重

15、要、最復雜的一個。它是指人們根據(jù)對市場利率變化的預測，需要持有貨幣以便滿足從中獲利的動機。投機動機的貨幣需求對利率的變化極為敏感。凱恩斯假定經(jīng)濟體系中只有兩種金融資產(chǎn)：貨幣和債券。債券的市場價格與利率呈反方向運動。如果人們預期未來利率將下降、債券價格將上漲，就會減少貨幣買進債券，這樣當債券價格上漲時就可高價拋出，賺取投機利潤，此時貨幣的投機需求減少；反之，貨幣的投機需求增加?？梢姡鲇谕稒C動機而保持的貨幣量，主要取決于利率的高低，并且是

16、利率的遞減函數(shù)。即現(xiàn)行利率越高，未來下降的可能性越大，債券價格預期會上升，手持貨幣的機會成本越高，貨幣的投機需求越少。</p><p>　　從凱恩斯的流動性偏好理論可以看出，利率是聯(lián)系貨幣政策與資本市場的紐帶。貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量影響利率，而利率的變動會影響資本市場的資產(chǎn)價格和收益。但資產(chǎn)價格和收益的變化是否能影響投資支出進而提高整個社會的總產(chǎn)出則取決于人們對未來的預期，因此凱恩斯認為貨幣政策的作用是有限的

17、。凱恩斯的政策主張是在特定的歷史環(huán)境下產(chǎn)生的（資本主義社會剛剛經(jīng)歷了20世紀30年代的經(jīng)濟大危機），凱恩斯學派的其他經(jīng)濟學家就貨幣政策對資本市場及社會經(jīng)濟的作用進行了更深入剖析。其中最著名的要數(shù)詹姆斯·托賓，他認為資本市場是貨幣政策作用于經(jīng)濟的最重要環(huán)節(jié)，從而形成了以重視資本市場為核心的政策主張，這就是著名的q理論。</p><p>　?。ㄋ模?帕廷金的實際現(xiàn)金余額理論</p><p

18、>　　唐·帕廷金認為，將價格的決定解釋為代表商品總需求與代表商品總供給兩方面力量共同作用的結(jié)果，從而將貨幣分析限于商品市場，這“既不符合實情有易引起誤解”。另外，現(xiàn)金余額方程式特別注意到了在商品市場使用貨幣的替代選擇，凱恩斯的流動性偏好理論注意到了債券市場，然而，二者都未曾有系統(tǒng)地對這些市場影響有關(guān)貨幣方程式的全部意義予以分析。為了解決傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論所存在的問題，帕廷金用瓦爾拉斯的一般均衡分析方法，把凱恩斯的貨幣理論與馬

19、歇爾的現(xiàn)金余額理論有選擇地結(jié)合在一起，在第二次世界大戰(zhàn)后恢復和發(fā)展了現(xiàn)金余額數(shù)量理論，提出了實際現(xiàn)金余額理論。</p><p>　　帕廷金將經(jīng)濟活動中的一切物品劃分為四大類別，即勞動、商品、債券和貨幣，并認為“對應(yīng)于每一類別，皆有一市場，一價格，一總需求函數(shù)及一總供給函數(shù)”。在假定“每一種物品的未來價格與其現(xiàn)在價格相同”的條件下，逐一分析了每一是從的供給與需求的均衡條件。在完全競爭條件下探討了貨幣余額的變動在同一

20、時間對勞動、商品、債券和貨幣等四個市場的影響。</p><p>　　實際現(xiàn)金余額理論認為，在名義貨幣流通量一定時，物價水平下降，或者在物價水平維持不變時名義貨幣流通量增加，都會導致真實貨幣流通量擴大。而真實貨幣流通量的擴大不僅引起消費品需求的上升，而且也推動對投資品和有價證券的需求。帕廷金假定存在一種投資函數(shù)，其中除利率外，企業(yè)部門的現(xiàn)金持有量也是一種因素。當企業(yè)的實際真實現(xiàn)金持有量超過期望值時，對投資品的購買量

21、就會增加，最終實現(xiàn)均衡。同樣的關(guān)系也存在于真實現(xiàn)金持有量與有價證券購買量之間。當企業(yè)和私人家庭的真實現(xiàn)金持有量超過期望值時，對有價證券的需求就會上升，結(jié)果利率下降，投資增加。這種作用機制一直持續(xù)到物價水平在充分就業(yè)狀態(tài)下實現(xiàn)新的均衡。</p><p>　　二、貨幣政策的資本市場傳導途徑</p><p>　　（一）貨幣政策傳導到資本市場的途徑</p><p>　　1、

22、貨幣政策通過影響利率而影響資本市場</p><p>　　貨幣供給的變化導致可貸資金規(guī)模的變化，并在可貸資金需求不變的條件下導致利率水平的變化。貨幣政策所決定的利率水平會對資本市場產(chǎn)生很大的影響，這種影響不僅僅在于成本效應(yīng)，而且在于信息作用。在市場經(jīng)濟中，中央銀行主要通過市場操作調(diào)控官方利率來實現(xiàn)貨幣政策的目標。官方利率的變動首先傳導到短期批發(fā)貨幣市場利率，如不同期限的貨幣市場工具利率。官方利率的變動是從兩個方面來

23、影響股票價格的變動的，一是通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平來影響資金供求的結(jié)構(gòu)；二是作為一種政策信號改變投機者對經(jīng)濟的未來預期而反映在股票的即期價格之中。</p><p>　　凱恩斯的投機動機的貨幣需求理論指出，在每個投機者的心目中都有一個利率水平的正常值，如果實際利率高于這一正常值，他預期利率會下降；如果實際利率低于這一正常值，他則預期利率會上升。要是投機者預期利率將下降，他就會毫無保留地

24、把全部貨幣換成債券，以期在債券價格上升時同時獲得利息收入和資本溢價的雙重收益。而要是投機者預期利率將上升，就會有多種可能性，其中最典型的一鐘可能性是：當預期債券價格的下降使得債券的資本損失超過債券的利息收入時，投機者就會只持有貨幣而不持有債券，以避免損失和在將來債券價格的下降時再度購進債券。由此可見，利率水平及投機者對利率變化趨勢的預期對資本市場有著重要的影響。</p><p>　　2、貨幣政策通過影響通貨膨脹率

25、而影響資本市場</p><p>　　貨幣政策是通貨膨脹率的一個決定因素。貨幣政策會通過影響通貨膨脹率來影響股東的期望收益率。由于期望收益率變動，股價將發(fā)生波動。通貨膨脹影響股票價值的機理是：如果一個企業(yè)的所有股東都同時出售該企業(yè)的所有股票，則該企業(yè)的資產(chǎn)被有效售出，就好像被另一個企業(yè)收購了一樣。如果股東用出售股票的所得購買商品和勞務(wù)，則企業(yè)的資產(chǎn)就如同與一攬子商品和勞務(wù)作了交換。由于交易通過股權(quán)憑證完成，則價格水

26、平的上升將降低用于購買股權(quán)憑證的貨幣價值，減少了可以購得的商品和勞務(wù)的數(shù)量。因此，一個時期的通貨膨脹將對企業(yè)的所有股權(quán)征稅（家庭是股權(quán)持有者，他們是納稅人，企業(yè)的股票價值是稅基）。由于所有股利的折現(xiàn)價值總和應(yīng)等于企業(yè)的資本價值，所以現(xiàn)期的通貨膨脹將立即對企業(yè)所有的未來股利流征稅。因此通貨膨脹成功地削減了企業(yè)的所有資產(chǎn)價值。面對通貨膨脹和預期通貨膨脹的升高，投資者收益的要求也增加。當期望收益增加時，保持股利不變，股價將會下跌。這樣，期望收

27、益的增加將由于資本損失而導致短期收益降低。股東通過改變所持股票的期望收益（資本利得+股利）來對貨幣政策所導致的實際通貨膨脹、期望通貨膨脹作出反應(yīng)。</p><p>　　在一般情況下，通貨膨脹至少從以下三個方面影響股票價格：首先，通貨膨脹會影響企業(yè)的成本和收益，進而影響企業(yè)利潤，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是決定股票價格的根本因素，因而通貨膨脹將通過改變企業(yè)經(jīng)營業(yè)績而導致股票價格的變動；其次，通貨膨脹影響投資預期回報，當物價緩慢

28、上升時，貨幣和絕大多數(shù)債券的投資價值都會下跌，而企業(yè)的資產(chǎn)負債表卻有改善，進而提高企業(yè)的股票回報率，因此人們?yōu)榱吮苊鈸p失或追求更高的投資回報，在風險偏好不變的情況下，就會選擇投資股票，于是股票價格出現(xiàn)相應(yīng)的上漲；第三，通貨膨脹影響資金成本，由于物價與持幣成本成正相關(guān)關(guān)系，也即在一定基準利率下，通貨膨脹水平越高，持幣成本越高，這時人們投資股市的積極性就越高。 </p><p>　　3、貨幣通過影響股票價值決定因素而

29、影響資本市場</p><p>　　股票價格一般情況下是由三個因素決定：股利水平與增長率、無風險收益率、風險溢價。貨幣供應(yīng)量與股利水平和增長率正相關(guān)，與無風險收益率和風險溢價負相關(guān)。因此股價一般水平與貨幣供應(yīng)量正相關(guān)。</p><p>　　貨幣供給影響股利主要通過影響公司當期及預期收益。在貨幣需求一定的情況下，貨幣供應(yīng)量的減少會提高利率并減少利率敏感的支出如資本投資。支出減少導致公司銷售的減

30、少進而降低公司收益。收益減少對股利影響的時間效應(yīng)依賴于公司的現(xiàn)金流量和流動性頭寸，但最終會導致股利的減少。盡管如果當期股利減少，股票當期的價格也會下跌，但貨幣供給主要還是影響股利的預期增長率。</p><p>　　貨幣供給對折現(xiàn)率中無風險收益率的影響是貨幣供應(yīng)量對市場利率影響的一個直接函數(shù)。貨幣緊縮導致的市場利率的提高會由于借貸市場的信貸定額而加強，在這種情況下，由于貨幣緊縮而導致的折現(xiàn)率提高的幅度比市場利率水平

31、所顯示的要大。貨幣供應(yīng)量的改變不僅影響無風險收益率的現(xiàn)值，而且還將影響無風險收益率的未來水平。</p><p>　　貨幣供給對風險溢價的影響很難加以量化。風險因素隨著股利增長率未來值及無風險收益率的不確定性而增加。假定投資者是風險厭惡者，則風險溢價就為正且與不確定性的增加正相關(guān)。貨幣緊縮對于風險溢價的效應(yīng)則通過增加投資者預期不確定性體現(xiàn)。 </p><p>　?。?/p>

32、二）貨幣政策通過資本市場傳導到實物經(jīng)濟的途徑</p><p>　　資本市場要成為貨幣政策的一種傳導渠道，就不能使資本市場作為貨幣政策的傳導終點，而必須把這種效應(yīng)從資本市場再傳導到實物經(jīng)濟中去，這樣才能完成貨幣政策的最終目標。下面有幾種理論就是討論貨幣政策如何經(jīng)由資本市場傳導到實物經(jīng)濟中去的。</p><p><b>　　1、托賓的q效應(yīng)</b></p>

33、<p>　　托賓的q理論是關(guān)于股票價格和投資支出的理論。q=企業(yè)的市場價值/資本的重置成本。當q>1時，企業(yè)的市場價格高于資本的重置成本，即如果企業(yè)發(fā)行股票，則發(fā)行股票所得將高于所要購買的設(shè)施和設(shè)備的價格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出便會增加。而當q<1時，由于企業(yè)的市場價值低于資本的重置成本，他們不會購買新的投資品，投資支出減少。托賓的q理論揭示了貨幣政策通過影響股票價格進而影響投資需求

34、、最終影響真實產(chǎn)出的機理，即貨幣供應(yīng)量的增加會引起貨幣收益率的下降，使公眾的資產(chǎn)偏好轉(zhuǎn)向證券市場，引起資本市場價格上漲，由于q值與資本市場價格成正比，因此q值上升，從而刺激真實資本投資擴大，最終導致真實產(chǎn)量的增加。</p><p><b>　　2、非對稱信息效應(yīng)</b></p><p>　　貨幣政策還會通過影響股票價格進而影響企業(yè)的凈值，而企業(yè)的凈值與逆向選擇和道德風

35、險密切相關(guān)。當企業(yè)具體較高的凈值時，意味著借款人的貸款實際上有較多的擔保品，因而會減少逆向選擇問題，從而鼓勵對投資支出的融資貸款。較高的企業(yè)凈值還意味著所有者在企業(yè)投入較多的股本，股本投入越多，所有者從事風險投資項目的意愿越低；借款人從事風險較低的投資項目，使貸款更有可能收回，這樣道德風險也會降低。因此，企業(yè)凈值的增加引起貸款增長，投資支出增加。</p><p>　　傳導機制為貨幣供應(yīng)擴張將導致股票價格的上升，而

36、股票價格提高可以增加企業(yè)的凈值，并且因為逆向選擇和道德風險問題的減少，從而導致較高的投資支出。</p><p><b>　　3、財富效應(yīng)</b></p><p>　　資本市場的價格波動使證券投資者獲得資本利得，雖然資本利得不計入國民經(jīng)濟統(tǒng)計中居民收入這一指標，但它事實上構(gòu)成了居民可支配收入的一部分，將對居民消費發(fā)生影響。如莫迪格利亞尼的生命周期理論所指出，決定消費支出

37、的是消費者全部財富。金融資產(chǎn)屬于消費者財富的一部分，而普通股又是金融資產(chǎn)中一個重要部分。因此當股票價格上升時，金融資產(chǎn)的價值就會增大，這樣消費者的財富也就增加了，消費會隨之增加。財富擴張效應(yīng)使居民、公司和銀行的資產(chǎn)負債表改善，從而提高居民的消費需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力。社會總需求的提高會增加潛在產(chǎn)出水平，從而增加對勞動力的需求，降低自然失業(yè)率。在歐美等西方發(fā)達國家，股票市場表現(xiàn)出的“財富效應(yīng)”已十分明顯。美聯(lián)儲在1

38、998年4月的一項調(diào)查表明，居民的股市財富上升1美元，就會增加消費3至7美分，這對GDP增長的貢獻率達到1.9個百分點。這一貨幣政策傳導機制為：擴張性的貨幣政策會導致股票價格提高，股票價格水平的變動通過改變居民、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債表的財富效應(yīng)而進一步將貨幣政策意圖傳導到實體經(jīng)濟中去。</p><p><b>　　4、流動性效應(yīng)</b></p><p>　　貨幣政策傳

39、導到資本市場后，還會通過影響耐用消費品的支出而影響整個經(jīng)濟。耐用消費品的流動性非常低。因此，如果財務(wù)困難的可能性增大，消費者的耐用消費品支出就會減少；如果財務(wù)困難的可能性降低，那么耐用消費品支出就會增大。</p><p>　　當消費者持有的金融資產(chǎn)比其債務(wù)多很多時，他們對陷入財務(wù)困難的估計會很低，因而較為樂意去購買耐用消費品。當股票價值上升時，金融資產(chǎn)的價值也會提高，消費者的財務(wù)狀況更為穩(wěn)妥，從而耐用消費品支出也

40、會增加，耐用消費品的普通增加會增加經(jīng)濟總產(chǎn)出。</p><p><b>　　5、資源配置效應(yīng)</b></p><p>　　經(jīng)濟增長速度決定于資源配置的效率，如果資源配置效率低，單純擴展性的宏觀政策是很難拉動經(jīng)濟增長的。資本市場的一個重要功能就是通過價格信號機制的作用來改善資源配置的效率，這樣通過資本市場的資源配置效應(yīng)可以影響經(jīng)濟增長率。</p><

41、p>　　我國投資資源和資本性資源的配置主要有三個渠道，即銀行、資本市場和財政投資。銀行和財政的資源配置至今仍帶有計劃經(jīng)濟的色彩，資金使用效益較低。而資本市場的資源配置是市場化的，所形成的投資需求也是有效的。</p><p>　　在我國資本市場作為政府主導的一種制度安排，股價運行軌跡體現(xiàn)了政府的利益取向。貨幣政策可以引導股市的資金流向，借助資本市場傳遞政府意圖，促進企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，募集資金可投入到國家政策傾

42、斜的產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標。因此資本市場在我國是一個非常重要的貨幣政策傳導渠道。</p><p>　?。ㄈ┴泿耪叩馁Y本市場傳導途徑對經(jīng)濟生活的影響</p><p>　　貨幣政策的資本市場傳導途徑對經(jīng)濟生活的影響是巨大的。在發(fā)達國家，公眾以參加共同基金的形式間接持股，使得股民數(shù)量迅速增加。1984年美國只有27.6%的公眾擁有股票，現(xiàn)在通過間接持股方式的數(shù)量已增加到40%。機構(gòu)投資者

43、占了資本市場投資者的大多數(shù)（擁有超過所有上市股票的50%），因此有理由相信股民比歷史上其他任何時候?qū)λ仲Y本資產(chǎn)風險和收益的信息掌握得都更清楚。機構(gòu)投資者及個人投資者對業(yè)績不良的公司施加壓力以使他們提高效率，增加盈利。這種機制被稱作“股東主動機制”，是股民數(shù)量越來越多的一個結(jié)果。股東通過間接持股可以擁有公司的大多數(shù)股權(quán)，有權(quán)要求企業(yè)改換負責人，提高經(jīng)營績效。</p><p>　　股東的主動機制還對企業(yè)管理者的職位

44、穩(wěn)定性有巨大威脅。管理者比以往任何時候都更害怕職位的喪失，因此只得以更加努力的工作來保住職位。股東對企業(yè)收益十分關(guān)注，因而管理者對收益非常敏感，只得不斷調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營來滿足股東的要求。股東地位的這種根本性的轉(zhuǎn)變是在資本市場效率的不斷提高和股東主動性增加的情況下發(fā)生的。</p><p>　　因此，貨幣政策的資本市場傳導渠道越來越重要。隨著資本市場效率的提高，發(fā)達國家的股東越來越主動地行使自己的權(quán)利，他們對公司施加影響

45、，使得經(jīng)營者改善經(jīng)營，提高收益。近些年許多企業(yè)為了提高公司股票收益而調(diào)整經(jīng)營、削減雇員、重組或關(guān)閉工廠、雇用有實力的高層干部。經(jīng)營者自發(fā)地按股價波動調(diào)整經(jīng)營。因此，貨幣政策沖擊使得資本市場價格波動，更多的股東對企業(yè)施加壓力，要求更高的回報，企業(yè)經(jīng)營者在壓力之下至少部分地改變企業(yè)經(jīng)營，于是真實經(jīng)濟活動就會發(fā)生變化。</p><p>　　三、資本市場的發(fā)展對貨幣政策的挑戰(zhàn)</p><p>　　

46、（一）資本市場價格膨脹使生產(chǎn)資金與信貸資金出現(xiàn)轉(zhuǎn)移</p><p>　　資本市場的實際價值由流向市場的資金決定。流入資金中的一部分被政府發(fā)行的債券吸收，一部分被公司發(fā)行的股票吸收；剩余的流入資金在市場內(nèi)部循環(huán)，構(gòu)成了市場的流動性。因此剩余的流入資金決定了股票的價值及市場的流動性。資本市場的凈流入資金可以吸收一定量的市場凈拋售。因此股市暴跌并不是市場的均衡被打破，而是這個不均衡不能積累足夠多的凈資金流入來吸收市場

47、的凈拋售。資本市場的凈資金流入又決定了股票價格：當凈流入增加，買單增多，市場價格將上升。這種情形持續(xù)下去，持續(xù)增加的凈資金流入將造成資本市場價格膨脹。</p><p>　　資本市場的價格膨脹會對公司的經(jīng)營活動造成影響。由于稅前利潤有主營業(yè)務(wù)利潤扣除利息支出后得到，因此使得稅前利潤增加的一個簡單的辦法就是發(fā)行股票，以此收益歸還債務(wù)。當公司所有債務(wù)都被還清后，還可通過兼并或收購另一個負責公司使利潤上升。當再無并購的可

48、能性時，可以再把子公司獨立出去并發(fā)行新股將其推出向市場。由于資本市場的價格膨脹，股東可以期望從其他投資者而不是公司那里獲得資本利得收益。因此股東對公司生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督的主動性會降低。在資本市場膨脹時期，公司的生產(chǎn)經(jīng)營已變成次要的活動，公司主要忙于報表的重構(gòu)和利用買賣子公司賺錢。資本市場為公司再融資提供流動性保證。</p><p>　　資本市場價格膨脹的另一個可能導致的結(jié)果是誘導投機者利用借入的資金來購買價格正在膨脹的

49、資產(chǎn)，因為從這些資產(chǎn)上獲得的收益將高于借入成本。2001年上半年，我國銀行對企業(yè)貸款增加了約5000多億元，但是企業(yè)的存款只增加了約1000億元。由于資產(chǎn)收益高，而實物產(chǎn)品價格不變，其相對價格下降，導致實質(zhì)經(jīng)濟的收益過低。因而，很大一部分貸款通過種種渠道流向資本市場。通常有嚴格的規(guī)定限制銀行直接投資于如股票之類的沒有剩余流動性（residual liquidity）保證的金融資產(chǎn)。但要阻止銀行將資金貸給資本市場的投資者卻不容易。在投資前

50、景不好、實際稅負較重、企業(yè)邊際利潤很小的情況下，很多貸款會進入收益率可觀的資本市場。銀行信貸資金大量流向高風險的資本市場，使得金融風險增加。此外，資本市場過度吸收資金，還將沖擊銀行的負債業(yè)務(wù)，表現(xiàn)為銀行儲蓄盲目追逐股價，造成儲蓄存款相應(yīng)減少。銀行存款，尤其是中小銀行的存款增幅下降，甚至出現(xiàn)負增長，可能會導致中小銀行的流動性出現(xiàn)問題。</p><p>　　公司的生產(chǎn)經(jīng)營資金、銀行的信貸資金過度從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)

51、域，資金進入虛擬運動的數(shù)量日益增大，導致虛擬資本膨脹。如此下去，容易產(chǎn)生基礎(chǔ)生產(chǎn)投資不足，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“空洞化”現(xiàn)象。</p><p>　　（二）資本市場價格泡沫影響貨幣政策的利率調(diào)控效果</p><p>　　資產(chǎn)價格泡沫下的定義為：資產(chǎn)價格泡沫就是一種或一系列資產(chǎn)連續(xù)過程中徒然漲價，開始的價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預期，于是又吸引新的買主——這些人只是想通過買賣來牟取利潤，而對這些資產(chǎn)本

52、身的使用和產(chǎn)生盈利的能力不感興趣。隨著漲價常常是預期的扭接，接著就是價格暴跌，最終以金融危機告終。從這個定義可以看出資產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟的嚴重危害。資產(chǎn)價格泡沫在形成和持續(xù)時期，能夠通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)負債表效應(yīng)等影響實物經(jīng)濟和通貨膨脹率，并且這種影響具有“自我增強”的效果，能夠通過金融機構(gòu)放大其擴張效應(yīng)。更為嚴重的是，資產(chǎn)價格泡沫的崩潰很可能是以股災(zāi)的形式出現(xiàn)，股災(zāi)不但給投資者帶來巨大損失，而且使得證券公司、銀行等金融機構(gòu)身陷困境，甚至對

53、一個國家和世界經(jīng)濟帶來巨大影響。</p><p>　　如果資本市場產(chǎn)生價格泡沫，往往會伴隨公司存款減少，大量銀行信貸資金涌入膨脹中的資本市場，因此提高利率可能在刺破資產(chǎn)價格泡沫方面產(chǎn)生效力。中央銀行可能會采取提高利率的貨幣政策來遏制資產(chǎn)價格的不斷攀升。利率的提高能否能有效地制止泡沫的生長取決于利率的提升幅度是否有效地影響資本市場。資本市場價格膨脹增加了膨脹預期或更好的資本利得收益。當實際價格上漲導致公司收益降低時

54、，預期資本利得收益由于市場價格的提高可能不降反升。這樣提高短期利率影響投資者短期流動性偏好可能就不奏效。除非中央銀行將利率提高到超過股票股利與資本利得收益之和的程度時，才會減少資金進入資本市場，當股票價格增幅很小時，資本利得收益預期將減少甚至為負，資金流入持續(xù)降低，最終導致股價暴跌。資本市場價格泡沫破滅后對經(jīng)濟的影響是相當大的。日本的股票和房地產(chǎn)市場在1991年利率突然大幅提升后再也沒有恢復元氣。提升利率還加劇了1995年墨西哥市場和1

55、997年亞洲市場的暴跌。</p><p>　　資本市場價格泡沫賦予了高的期望資本利得收益。只要股利收入與資本利得收益之和超過短期證券的利率，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就不會對資金流入市場造成影響，如果這個資金流入高于企業(yè)和政府的融資需求，則資產(chǎn)價格就會繼續(xù)膨脹。只有當短期利率超過了股利與資本利得之和，才會影響投資者的偏好。然而，當資產(chǎn)價格泡沫被刺破后，微小甚至為負的期望資本利得又會使得權(quán)益類資本的投資即使在正

56、的股利下對投資者與沒有吸引力，除非利率降至兩者和之下，當利率沒有降至這一水平時，投資者會不斷離開資本市場。因此，不論是刺破投機泡沫還是使資本市場復蘇，貨幣政策對資本市場的價格膨脹都不太有效，想要“擠出資本市場價格泡沫”并非易事。</p><p>　?。ㄈ┵Y本市場的發(fā)展影響中央銀行的貨幣供應(yīng)量調(diào)控規(guī)則</p><p>　　貨幣供應(yīng)量反映了社會總體的有效需求，影響著產(chǎn)量、價格、就業(yè)等幾乎所有

57、宏觀經(jīng)濟變量。因此貨幣供應(yīng)量是中央銀行的一個重要監(jiān)控指標，中央銀行根據(jù)不同層次貨幣供應(yīng)量指標的增長率、它們相互之間對比情況、關(guān)聯(lián)情況及其與經(jīng)濟總量指標間的關(guān)系判定社會經(jīng)濟運行狀況，總結(jié)前期貨幣政策執(zhí)行效果，并對未來貨幣政策的實施提出規(guī)劃。</p><p>　　貨幣供應(yīng)量指標是我國貨幣政策的中介目標，中央銀行定期公布不同頻度的貨幣供應(yīng)量增長情況，檢查前期工作績效，制定下期貨幣供應(yīng)量的目標增幅，以期通過貨幣供應(yīng)量達到

58、反映、調(diào)控經(jīng)濟運行的目的。</p><p>　　在傳統(tǒng)的意義上，貨幣所對應(yīng)的是商品與勞務(wù)的生產(chǎn)、交換、分配和流通，因此，商品與勞務(wù)的價格水平及其趨勢便成為判斷貨幣供求狀況是否合理的標尺。但是，隨著資本市場的發(fā)展，現(xiàn)實經(jīng)濟中出現(xiàn)了越來越多的除了實物商品和勞務(wù)以外的生利金融資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)同樣需要用貨幣來標價，其購買和交易也同樣需要貨幣來作媒介。因此，僅僅使用商品與勞務(wù)的價格水平來衡量貨幣供應(yīng)量是否適應(yīng)，已經(jīng)越來越

59、難以做到準確。</p><p>　　四、貨幣政策應(yīng)如何干預資本市場的價格波動</p><p>　　貨幣價格變化可能來自經(jīng)濟中基礎(chǔ)因素的變化：如產(chǎn)出增長、企業(yè)利潤增加、信息技術(shù)的發(fā)展使得生產(chǎn)率的提高等。在一個有效的資本市場里，沒有政策干預的情況下，資本價格的變動僅僅反映了經(jīng)濟中基礎(chǔ)變量的變化。在這種情況下，中央銀行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。</p><p>　　但

60、資產(chǎn)價格的波動也可能由非基礎(chǔ)性因素導致。資產(chǎn)價格波動非基礎(chǔ)性的原因首先可能源于監(jiān)管制度的不完善。金融自由化使得發(fā)展中國家開放了資本流動的大門，容易導致資產(chǎn)價格急速增長，同時還伴有消費和借貸的快速增加。如果金融自由化沒有相應(yīng)的保障體制（如存款保險和最后貸款人承諾）就容易出現(xiàn)過度的風險和投機，當經(jīng)濟鏈條斷裂時，可能導致資產(chǎn)價格暴跌。這種情形非常符合東南亞和拉丁美洲的金融危機。</p><p>　　資產(chǎn)價格波動另一個非

61、基礎(chǔ)性的原因是投資者的非理性行為，如羊群效應(yīng)、過度樂觀、短期行為。傳統(tǒng)的投資理論認為人是理性的，市場是有效的。然而大量事實業(yè)已證明，當事人的行為方式及心理活動對金融活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響。投資者在進行決策時常常表現(xiàn)出過度自信、損失回避、避免后悔等心理。投資者往往過分相信自己對股票價值判斷的準確性，過分偏愛自己掌握的信息；對于收益和損失，投資者更注重損失帶來的不利影響；仿效多數(shù)投資者的行為進行投資等。因而他們的實際決策過程并非如

62、現(xiàn)代金融理論所描述的最優(yōu)決策過程，進而導致資產(chǎn)價格產(chǎn)生非理性波動。</p><p>　　如果與基礎(chǔ)因素無關(guān)的資產(chǎn)價格的波動對經(jīng)濟產(chǎn)生重要的影響，資產(chǎn)價格就在一定程度上構(gòu)成了經(jīng)濟不穩(wěn)定的一個獨立的來源，那么政策制定者就須對此關(guān)注。雖然資產(chǎn)價格的非理性擾動是可能的情形，但識別非理性泡沫卻是非常困難甚至是不可能的。中央銀行要對股票價格波動做出反應(yīng)，就必須解決一個重要的技術(shù)問題，即科學合理地評估股票的真實價值，即把股票價

63、格變動中基本經(jīng)濟因素支出程度與投機泡沫區(qū)分開來。有許多因素影響中央銀行政策制定者對股票價值的正確評估：一是對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長其重要作用的信息產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新思想，影響對當前股票收益的計算和對未來收益的預測；二是近年來科學技術(shù)的重大發(fā)展創(chuàng)造了許多迅速增長的新支出，這些支出是計為資本性支出還是非資本性支出直接影響收益報告；三是對股票未來收益的預期如何科學合理地轉(zhuǎn)化為股票的當前價格因未來的不確定性而難以計量。即使能夠大致準確地計算出股票市場的泡沫程

64、度，也很難保證貨幣政策作用的效果。刺破股票市場泡沫存在一個內(nèi)在的邏輯矛盾：如果中央銀行斷定股票市場的價格上漲是非理性的，那么中央銀行同樣沒有能力預測通過貨幣政策就能實現(xiàn)股票價格的理性下跌，更沒有能力控制股票價格合乎理性地回歸其實際價</p><p>　　中央銀行應(yīng)致力于穩(wěn)定價格水平和維持經(jīng)濟最大持續(xù)增長。中央銀行對資產(chǎn)價格保持關(guān)注，是因為資產(chǎn)價格波動會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。這意味著只有當經(jīng)濟資產(chǎn)價格的波動影響產(chǎn)出和

65、預期通貨膨脹率時，貨幣政策才應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。</p><p><b>　　五、結(jié)束語</b></p><p>　　貨幣政策對資本市場有著重要的影響，而資本市場的發(fā)展也要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對實體經(jīng)濟和資本市場做出合乎意愿的反應(yīng)。資本市場容納的資金量增加和價格的非理性波動對經(jīng)濟增長的影響日益顯著和增強。資本市場的發(fā)展還會影響貨幣政策工具和貨幣統(tǒng)計的有效

66、性，破壞傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的規(guī)則，必定會對貨幣政策效果有所沖擊。正如經(jīng)濟學家指出，資本市場對經(jīng)濟的影響如同貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟的影響一樣重要。</p><p>　　中國資本市場無論從規(guī)模還是從成熟程度來看都還處于發(fā)展的初級階段，但發(fā)達國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對的問題。實際上，我國目前的金融體系還保留著過去那種重間接融資、輕直接融資的問題。從目前我國經(jīng)濟發(fā)展受資本市場發(fā)展滯后的制約來看

67、，我國的貨幣政策應(yīng)當更重視發(fā)展資本市場，更多地通過直接融資的方式實現(xiàn)資本有效配置。</p><p><b>　　注 釋</b></p><p>　　凱恩斯：《就業(yè)、利息和貨幣通論》，1936年</p><p>　　唐·帕廷金：《貨幣、利息與價格》，1956年</p><p>　　Charle P·Ki

68、ndleberger：1987年</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1] 陳端潔：《佛里德曼與托賓的貨幣理論》，經(jīng)濟科學出版社，1987年 </p><p>　　[2] 戴根有：《中國貨幣政策回顧與前瞻》，中國證券報，2000年10月</p><p>　　[3] 陳益民：《論股票市

69、場的貨幣政策效應(yīng)》，證券市場導報，2000年</p><p>　　[4] 茍文均：《資本市場的發(fā)展與貨幣政策的變革》，金融研究，2000年</p><p>　　[5] 李斌：《中國貨幣政策有效性的實證研究》，金融研究，2001年</p><p>　　[6] 李軍：《中國貨幣政策的金融傳導》，復旦大學出版社，1998年</p><p>　

70、　[7] 錢小安：《資產(chǎn)價格變化與貨幣政策的影響》，經(jīng)濟研究，1998年</p><p>　　[8] 任嘯、彭衛(wèi)民：《貨幣的股票市場傳導渠道》，投資與證券，2001年</p><p>　　[9] 趙文杰：《中國貨幣政策傳導機制》，西南財經(jīng)大學出版社，1996年</p><p>　　[10] 謝平：《新世紀中國貨幣政策面臨九大挑戰(zhàn)》，上海證券報，2000年1月&

71、lt;/p><p>　　[11] 趙懷勇：《我國資產(chǎn)價格變化對貨幣政策效應(yīng)的影響》，金融時報，2000年4月</p><p>　　[12] 李崇淮、黃憲：《西方貨幣銀行學》，中國金融出版社，1995年</p><p>　　[13] 方興起、朱新蓉：《貨幣金融經(jīng)濟學》，中國經(jīng)濟出版社，1996年</p><p>　　[14] 陸蓉：《資本市場的貨幣

72、政策效應(yīng)》，上海財經(jīng)大學出版社，2003年4月</p><p><b>　　中文摘要</b></p><p>　　目前各國的貨幣政策還不大關(guān)注資本市場，因為理論上還沒有解決貨幣政策與資本市場之間的傳導關(guān)系。貨幣政策直接作用于資本市場，還是通過一系列中間經(jīng)濟變量來間接影響證券價格和實體經(jīng)濟的，理論界對此問題還沒有統(tǒng)一的看法。這就決定了貨幣政策傳導機制和貨幣政策變革與操

73、作的復雜性。中國的資本市場無論從規(guī)模還是從成熟程度來看都還處于發(fā)展的初始階段，但發(fā)達國家貨幣政策目前面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對的問題。</p><p>　　在我國現(xiàn)階段，要解決貨幣政策與資本市場之間的傳導關(guān)系，和探究資本市場的貨幣政策效應(yīng)并在實踐中發(fā)揮指導作用，必須解決貨幣政策的資本市場傳導途徑問題，并結(jié)合我國的實際情況分析這一傳導途徑對我國經(jīng)濟生活中所帶來的重要影響。</p>&

74、lt;p>　　本文共分為四部分：1、與資本市場的貨幣政策效應(yīng)有關(guān)的理論綜述 2、貨幣政策的資本市場傳導途徑 3、資本市場的發(fā)展對貨幣政策的挑戰(zhàn) 4、貨幣政策應(yīng)如何干預資本市場的價格波動</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　At present, the countries of major concern for monet

75、ary policy is not capital markets, because in theory, has yet to be resolved with monetary policy, capital market relations between the conduction. The direct effect of monetary policy in the capital markets, or through

76、a series of economic variables between indirect effects of securities prices and the real economy, the theoretical circles on this issue also does not have a unified view. This determines the monetary policy transmission

77、 mechani</p><p>　　In our country at this stage in order to resolve the monetary policy and capital market relationships between the conduction, and to explore the capital market effects of monetary policy an

78、d in practice to play a guiding role of monetary policy must address the capital market problem transduction pathway, combined with China's actual Analysis of this pathway on the country's economic life brought a

79、bout a significant impact. </p><p>　　This article is divided into four parts: 1、About the capital market effects of monetary policy theory 2、Monetary policy, capital market pathway 3、Capital market develop