引入消費(fèi)習(xí)慣與收入約束的金融資產(chǎn)定價(jià)——基于我國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)數(shù)據(jù).pdf

1、由于CAPM等經(jīng)典的資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)理論存在連續(xù)性的悖論等問題，西方發(fā)達(dá)國(guó)家越來越多地將消費(fèi)選擇理論引入到資產(chǎn)定價(jià)理論中，發(fā)展出基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)。然而，大量的發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)證據(jù)表明，股票市場(chǎng)存在著“股權(quán)溢價(jià)之謎”和“無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎”等問題。隨著我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展壯大，近年來國(guó)內(nèi)的學(xué)者也逐漸開始了在該領(lǐng)域的探索。那么，我國(guó)資本市場(chǎng)是否存在上述謎團(tuán)？CCAPM理論是否適用于我國(guó)資本市場(chǎng)？為了探索將居民跨期

2、消費(fèi)引入到金融資產(chǎn)定價(jià)中，本文著重研究了標(biāo)準(zhǔn)CCAPM下“股權(quán)溢價(jià)之謎”的解決路徑，并就基于外生消費(fèi)習(xí)慣的Abel模型進(jìn)行了實(shí)證研究。
　　本文首先回顧了標(biāo)準(zhǔn)CCAPM下理論局限性，并利用中國(guó)和美、日、英、德、法、意六國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，提供了證據(jù)。繼而在此基礎(chǔ)上，回顧了學(xué)術(shù)界在突破該局限性方面所進(jìn)行的探索。重點(diǎn)比較分析了接受度較高的廣義非期望效用函數(shù)的Epstein-Zin模型、引入消費(fèi)習(xí)慣的Abel模型和Constantinides

3、模型，并確定了作為本次研究核心的基于外生消費(fèi)習(xí)慣的Abel模型。在修正的理論基礎(chǔ)上，通過利用按照收入水平進(jìn)行分組的城鎮(zhèn)居民消費(fèi)數(shù)據(jù)和上證指數(shù)收益率、3個(gè)月期的短期存款利率等數(shù)據(jù)進(jìn)行GMM估計(jì)參數(shù)估計(jì)，繼而進(jìn)行金融資產(chǎn)定價(jià)的蒙特卡洛模擬。考察引入外生消費(fèi)習(xí)慣的我國(guó)城鎮(zhèn)居民分組消費(fèi)習(xí)慣對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的影響效果。
　　通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在GMM估計(jì)中，在既定的外生習(xí)慣形成系數(shù)下，一定程度上可以分別解決股票收益和無風(fēng)險(xiǎn)利率的常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

4、系數(shù)合理取值問題，但在該習(xí)慣水平下，常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)沒有在相同的主觀折現(xiàn)因子中得到統(tǒng)一的合理水平。而在股票和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的蒙特卡洛模擬中，本文證實(shí)了模型中影響金融資產(chǎn)價(jià)格的諸多因素。同時(shí)獲得了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的低無風(fēng)險(xiǎn)收益和高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)CCAPM的諸多謎團(tuán)有著較強(qiáng)解釋能力。由此，本文認(rèn)為引入消費(fèi)習(xí)慣的CCAPM模型在合理的參數(shù)范圍內(nèi)可以應(yīng)用于我國(guó)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)實(shí)踐中。而收入約束假設(shè)在實(shí)證中則沒有得到有效的支持。本文在理論探索和實(shí)證檢