保薦代表人、證券監(jiān)管與保薦質量的提高.pdf

1、自2004年核準制下的保薦制度成為我國A股市場股票發(fā)行制度至今已有八年，保薦制度的實行對證券公司開展股票保薦與承銷業(yè)務以及培養(yǎng)股票發(fā)行專業(yè)人才起到了重要作用。同時，保薦制度的設立也是股票發(fā)行由行政審批進一步向市場化轉變的結果，為我國A股市場的健康發(fā)展發(fā)揮了積極的促進作用。
　　 但是自保薦制度實行以來，新股發(fā)行后上市公司屢因保薦工作不力而產生問題，保薦質量不穩(wěn)定且難以得到保證，再者保薦制度內部矛盾也逐漸顯露，制度中涉及的各行為主

2、體之間的矛盾和沖突進一步制約了保薦工作的開展，造成新股發(fā)行效率持續(xù)走低的結果。2011年10月以來，證監(jiān)會在換屆后希望通過制度改革解決A股市場中存在的諸多問題。投資者對新股發(fā)行制度的改革呼聲日漸強烈，證監(jiān)會也把股票發(fā)行制度納入改革范圍。證監(jiān)會主席郭樹清在2011年末的一次內部會議中向證監(jiān)會發(fā)行部官員和發(fā)審委委員們提出了“IPO不審行不行？”的疑問。新一輪的股票發(fā)行制度改革即將啟動，保薦制度與監(jiān)管機構對IPO項目采用的核準制都成為備受矚目

3、的改革目標。
　　 本文希望通過分析得出保薦制度和新股發(fā)行環(huán)節(jié)監(jiān)管模式的改革路徑。首先從制度的歷史沿革出發(fā)對中國A股市場股票發(fā)行制度進行回顧，在分析股票發(fā)行制度源起和保薦制度實行的歷史背景和設計理念后，從兩個角度對保薦制度展開分析:一是從A股市場整體出發(fā)探究外部制度對保薦制度的影響，二是通過分析保薦制度中各方主體的行動策略，詮釋各行為主體在不同利益訴求下的相互影響。通過上述兩個角度明確保薦制度在實行過程中出現(xiàn)問題的外部動因和內部

4、動因，發(fā)現(xiàn)保薦制度呈現(xiàn)出的問題并不能僅歸因于制度設計缺陷，圍繞A股市場的外部制度不健全也是造成保薦不力的原因。一直以來，我國A股市場監(jiān)管體系中行政監(jiān)管獨大的局面造成了市場機制和司法機制不能在事前監(jiān)管階段和事后監(jiān)管階段發(fā)揮應有的作用，單一的行政監(jiān)管策略不僅不能對A股市場起到全面保護的作用，其市場干預行為也阻礙了A股市場的健康發(fā)展，過度的行政管制造成了上市公司成為稀缺資源、保薦責任不明確、事前監(jiān)管干預市場化選擇和事后監(jiān)管不足造成懲罰不足和規(guī)

5、則不明等問題的出現(xiàn)。由此，在核準制下的保薦制度作為新股發(fā)行制度后，仍然存在著一些問題需要進一步地修正。
　　 其次對其他國家和地區(qū)使用保薦制度的證券市場進行介紹，并分析其實行保薦制度的動因和制度設計特點。選取三個特點鮮明的國家——英國、香港和美國進行主要介紹。英國是第一個實行保薦制度的國家。香港則是中國保薦制度的參考模版。美國的NASDAQ市場實行的股票發(fā)行監(jiān)管制度雖不是保薦制度，但是具有保薦制度的特點并對保薦制有積極的參考價值

6、。該制度相對于傳統(tǒng)的保薦制做出了更為詳細的分工，權責分明、風險分散。在分析上述三個國家的基礎上，對加拿大、韓國和新加坡三個國家進行簡略分析，重點描述其保薦制度中獨有的特色。然后對上述六國保薦制度特點與中國A股市場中的相關制度設計進行比較分析，進而探討其對中國保薦制度起到的借鑒作用。研究結論理清了我國保薦制度與其所在市場環(huán)境之間的關系，明晰了保薦制度與外部市場環(huán)境的變革方向。
　　 再次以博弈分析為前文論述提供理論依據(jù)，第一個模型

7、分析保薦代表人在優(yōu)選上市公司的過程中監(jiān)管機構對其的控制機制，模型化監(jiān)管機構對保薦代表人的業(yè)務要求，將事前監(jiān)管與事后監(jiān)管納入到博弈模型中，在監(jiān)管機構合理應用既有制度的條件下，設計最優(yōu)監(jiān)管策略來規(guī)范保薦代表人的行為。設計該模型的基于如下兩個目的，一是考察保薦代表人的義務——如何才能通過制度設計使保薦代表人履職盡責;二是通過分析證監(jiān)會的監(jiān)管措施和相關政策，進一步研究監(jiān)管策略的實用性及出現(xiàn)的問題，并討論監(jiān)管發(fā)行制度去行政化的可行性。從模型分析得

8、出，監(jiān)管機構對問題IPO項目的相關責任人輕罰進一步造成了保薦不力的結果，模型還證明了監(jiān)管機構只要能夠合理配置事后監(jiān)管的有效懲罰措施，就可以起到替代事前監(jiān)管效用，減少行政監(jiān)管對保薦工作的干預。第二個模型在上述模型的基礎上加入了對保薦代表人能力的刻畫，以此分析保薦代表人由于保薦能力不同對監(jiān)管機制及對新股發(fā)行效率的影響。模型中建立的分析變量為今后建立保薦綜合信息披露平臺提供了關于保薦代表人能力的評價標準。
　　 第三個模型用以進一步明

9、晰在新股發(fā)行階段各行為主體之間的博弈關系。以該模型為核心較為系統(tǒng)的闡述了監(jiān)管機構對保薦制度的作用機制，并通過分析不同情況的發(fā)行人對保薦能力不同的保薦代表人的選擇，明確其選擇機制以找到進一步提高保薦質量的途徑。該模型解決以下兩個問題，一是得出在最優(yōu)監(jiān)管強度下監(jiān)管機構應如何解決新股發(fā)行中有關發(fā)行人與保薦代表人的合謀問題;二是給出合理的監(jiān)管模式以確保高能力保薦代表人維持高水平保薦能力的同時，也能給予低能力保薦代表人提升能力的機會，提高保薦代表

10、人市場的整體實力。通過模型分析還可以得出，現(xiàn)階段并不具備取消核準制的條件，因為首先對保薦代表人的考核制度還未建立，保薦能力不同的保薦代表人無法區(qū)分，低能力保薦代表人的保薦行為需要核準制兜底;其次事后監(jiān)管體系仍未發(fā)揮對事前監(jiān)管的替代作用，低位階的懲罰措施和懲罰不連貫性導致監(jiān)管行為無法對保薦過程中的違法違規(guī)問題產生有效威懾。
　　 本文的主要理論貢獻是:
　　 第一，豐富了學界關于保薦制度的研究，特別是保薦代表人這一制度設計

11、的理論研究。分析指出事前行政監(jiān)管的干預、事后監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系尚未建立、A股市場板塊設計問題、外部輔助制度不健全和IPO項目出現(xiàn)問題后對相關責任人的輕罰行為等問題都造成了保薦質量無法保證的現(xiàn)狀。文章基于上述問題，根據(jù)中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的變革過程以及外國保薦制度中的先進經(jīng)驗對中國核準制下的保薦制度提出改革建議，使改革方向在兼顧中國當前國情的基礎上，向高效率股票發(fā)行制度的方向轉變。
　　 第二，在股票發(fā)行流程中明晰我國在不同歷史

12、階段所采取的不同發(fā)行制度的運行機制。在與之前制度對比的過程中，分析各相關主體權力與義務的改變。然后逐步分析證監(jiān)會監(jiān)管政策的發(fā)展、保薦制度中保薦代表人的權力與義務以及保薦代表人與保薦公司的關系。把保薦代表人作為新股發(fā)行中的獨立參與主體展開分析，并將其納入到新股發(fā)行各方權力角逐中，提供關于新股發(fā)行階段更為完善的理論分析框架。發(fā)現(xiàn)保薦制度運行效率過低不僅源于其制度設計中固有的漏洞，更與政府行政監(jiān)管與保薦制度不能互補合作保證保薦質量有關。通過分

13、析政府行政監(jiān)管的監(jiān)管策略，解釋目前監(jiān)管機構“重事前監(jiān)管、輕事后監(jiān)管”的原因，提出建立以行政監(jiān)管為主導，市場機制和司法機制同時發(fā)揮作用的多層次事后監(jiān)管體系以替代事前監(jiān)管，這樣既能解決事前監(jiān)管對新股發(fā)行的干預問題，同時還能保證IPO項目的保薦質量。
　　 第三，構建博弈模型對保薦過程中各參與主體展開分析也是本文的創(chuàng)新之處。誠然在這方面已有相關文獻涉及，但已有模型關于發(fā)行環(huán)節(jié)的設計不夠全面，參與主體之間的互動不夠真實。本文建立的理論分

14、析模型不僅把保薦代表人作為分析主體，刻畫其在新股發(fā)行階段優(yōu)選上市公司的行為，還通過在模型中引入監(jiān)管機構作為保薦質量和保薦制度實行效率的控制者，刻畫監(jiān)管機構的作用。通過求解滿足納什均衡條件的保薦要求，作為監(jiān)管機構控制保薦代表人行為的依據(jù)，從而將監(jiān)管機構的作用內生于模型之中。另外，模型中涵蓋證監(jiān)會截至2011年4月出臺的監(jiān)管方案，模型對該方案的實行效果進行了理論預測，認為若不對證監(jiān)會的具體監(jiān)管行為和處罰力度進行改進，新實行的監(jiān)管方案將不會對