期權(quán)引入對我國股票市場的影響研究.pdf

1、期權(quán)作為上世紀八十年代以來國際金融市場上最為重要的金融創(chuàng)新之一，它已成為世界上流動性最好的金融衍生產(chǎn)品，并被公認為是資本市場上最為有效的風險管理工具之一。2008年，全球期權(quán)交易量達到93.61億張，占衍生品交易總量53％。全球主要交易所均已推出期權(quán)產(chǎn)品。
　　隨著我國金融基礎(chǔ)市場的快速發(fā)展，利用衍生品管理風險已是市場發(fā)展的內(nèi)在需求。目前，我國股票市場已經(jīng)推出了權(quán)證產(chǎn)品，股指期貨也在籌備之中。然而，政策制定者對在我國發(fā)展期權(quán)產(chǎn)品非

2、常謹慎，主要擔心其對股票市場造成的負面影響。
　　境外學者已對期權(quán)推出對基礎(chǔ)股票的流動性、波動性及市場信息效率等方面影響進行了廣泛研究。然而，我國股票市場具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點，市場發(fā)展時間短，中小投資者占市場主導(dǎo)地位，并且仍存在一系列基礎(chǔ)制度和市場要素的缺失。由于制度環(huán)境的差異，境外學者主要研究結(jié)論對我國相關(guān)政策制定的指導(dǎo)性不強。當前，研究期權(quán)引入對我國股票市場的影響，為制定期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展政策提供理論依據(jù)具有重要的現(xiàn)實意義。

3、r>　　本文在總結(jié)和歸納了境內(nèi)外學術(shù)界對于期權(quán)推出對股票市場影響研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國股票市場現(xiàn)狀與特點，借鑒金融數(shù)學的相關(guān)理論與方法，將現(xiàn)實金融市場問題抽象化與模型化，建立了一個可以較為全面的分析期權(quán)對市場交易、投資者行為等方面影響的理論模型。通過對理論模型進行推導(dǎo)與分析，來證明期權(quán)引入對我國股票市場的影響，并輔以我國類似金融產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)驗證相關(guān)結(jié)論，以期為相關(guān)政策制定提供有說服力研究結(jié)論。
　　首先，基于我國金融產(chǎn)品單一、中小

4、投資者比例高及市場信息不對稱性較強等特征，引入投資者的異質(zhì)信念參數(shù)，將我國股票市場劃分為三個典型階段，即單邊上升（或下跌）時期、市場轉(zhuǎn)折時期與市場平穩(wěn)運行時期，構(gòu)建了一個兩階段、多資產(chǎn)的離散金融模型。
　　其次，通過理論模型推導(dǎo)得出以下結(jié)論：期權(quán)引入對市場的影響與市場所處的狀態(tài)相關(guān)，當市場處于單邊上升（或下跌）及重大轉(zhuǎn)折過程中，期權(quán)引入會助漲投機；當市場處于平穩(wěn)運行狀態(tài)下，期權(quán)引入有助于市場實現(xiàn)一個均衡的股票價格，增加股票市場穩(wěn)定

5、性，并能增加對股票和債券的交易需求。期權(quán)引入后，可以通過選擇適當?shù)钠跈?quán)履約價格，使得所有投資者在引進期權(quán)后的期望效用比引進期權(quán)前得到改善。引入期權(quán)后得到的均衡是穩(wěn)定的，有自我回復(fù)的性質(zhì)，不會因為擾動而偏離均衡。
　　再次，通過對投資者效用函數(shù)、資產(chǎn)數(shù)量、股價狀態(tài)等條件進行了放寬，使簡化的模型更貼近真實市場環(huán)境，以增強研究結(jié)論的一般普遍性。研究結(jié)果表明，模型可以推廣到一般形式的效用函數(shù)上，期權(quán)引進后，市場仍存在唯一的均衡價格，當市場

6、資產(chǎn)數(shù)量和未來的市場狀態(tài)增加到有限個時，模型已得出的結(jié)論仍然有效。
　　最后，論文以我國證券市場中具有期權(quán)特性的權(quán)證產(chǎn)品為樣本，應(yīng)用事件分析法、Granger因果檢驗及二元 GARCH模型等方法，使用權(quán)證全樣本及高頻數(shù)據(jù)資料，從波動性、流動性與市場效率等三方面對權(quán)證產(chǎn)品推出后對基礎(chǔ)股票市場的影響進行了研究，以推測期權(quán)推出后的市場影響。研究發(fā)現(xiàn)，從市場波動性指標看，權(quán)證上市后，股票波動率顯著下降，Beta系數(shù)呈顯著上升；從市場流動性

7、指標看，權(quán)證上市后，短期內(nèi)交易金額呈顯著上升，而長期內(nèi)交易金額變動不明顯，股票換手率上升；從信息傳遞效率來看，Granger因果檢驗與二元GARCH模型檢驗均顯示，我國股票市場和權(quán)證市場之間具有雙向因果關(guān)系，結(jié)果表明權(quán)證交易為正股提供了新信息來源，有助于提高市場定價效率。
　　綜上所述，論文從理論模型與類似產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)的實證分析兩個相互補充的角度證明，在我國引入期權(quán)對股票市場的影響具有提高市場流動性，降低股票波動性，增強信息傳遞效

8、率，一定條件下還可以增加投資者福利。同時，研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)引入也可能帶來一定的負面影響，如可能會增大股票 Beta系數(shù)，期權(quán)引入時機不當可能會帶來投機風險，需要引起制度設(shè)計者高度關(guān)注。
　　基于上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：一是盡快引入期權(quán)交易，以豐富市場產(chǎn)品，完善金融市場體系；二是為了減少投資對基礎(chǔ)股票價格趨勢的看法差異，防范市場炒作風險，應(yīng)該選擇在市場平穩(wěn)期間推出期權(quán)產(chǎn)品；三是期權(quán)推出初期，為了減少投資者交易期權(quán)的激勵，應(yīng)加強