信息不對稱視角下中國上市公司股權結構與股利政策關系研究.pdf

1、股利信號理論和代理成本理論是解釋股利政策的重要理論，兩種理論均源于內部人（控股股東或管理者）與外部人之間的信息不對稱，認為股利支付可以降低代理成本或者作為信號傳遞公司有價值的信息。股權分裂使得轉型時期的中國存在不同于發(fā)達國家的“股利之謎”，現(xiàn)有的研究將股利政策代理成本理論和信號理論割裂開來直接應用于中國上市公司的分析，難以解開股利之謎。事實上，具有絕對話語權的內部人（控股股東或管理層）既可能利用股利政策的制定權獲取控制權收益，也可能在一

2、定制度約束下選擇股利作為信號的發(fā)送裝置，而要驗證公司內部人發(fā)放股利是滿足控股股東利益侵占的需要還是基于效率邏輯將股利支付作為信號的發(fā)送裝置必然需要考慮其整體的信息披露策略，必須首先考察公司一定股權結構下的信息不對稱程度差異，信號理論和代理成本理論的結合有助于該問題的解決。
　　 本文主要基于股利政策的代理理論與信號傳遞理論，借助金融市場微觀結構理論中關于信息不對稱的衡量指標，立足于我國上市公司特有的股權結構特征和集中股權結構下終

3、極實際控制人的行為特征，考察信息不對稱前提下股權結構與股利政策的關系，解釋在現(xiàn)有的制度背景下公司股利決策動機是如何在控股股東自身利益最大化與利用股利發(fā)送信號實現(xiàn)企業(yè)價值最大化之間進行選擇的，不同的股權結構下是否不同，從中發(fā)現(xiàn)我國上市公司股利政策的運行規(guī)律和機理，為補充與完善股利政策理論提供一定的經驗依據，也從中揭示出不同股權結構特征公司的治理效率差異，為改進上市公司股權結構提供政策性建議。
　　 圍繞集中股權結構下控股股東和中小

4、股東之間的代理沖突，本文對信息不對稱理論、代理理論和股利政策理論進行概述的基礎上，實證檢驗了中國上市公司股權結構與股利政策的關系，主要包括以下幾個方面的內容:
　　 (1)考慮到內部人是否選擇股利支付作為信號的發(fā)送裝置必然與其整體的信息披露策略有關，從終極所有權視角探討股權結構對信息不對稱程度的影響，為不同股權結構特征的大股東通過控制信息獲取控制權私利尋找經驗證據。采用獨立樣本t檢驗方法和多元回歸方法檢驗了中國上市公司股權結構對

5、信息不對稱的影響，多元回歸分析表明，股權結構能夠影響信息不對稱程度:終極控制權與所有權的偏離程度與公司股票在市場交易中的信息不對稱程度顯著正相關，基金持股比例與信息不對稱程度顯著正相關:控股股東所有權比例與信息不對稱在1％的置信水平上顯著負相關，擁有較低持股比例的控股股東有較強的動機控制和隱藏信息;股權制衡度與信息不對稱顯著負相關;國有控制公司的信息披露質量顯著高于非國有控制公司，基于終極控制權與所有權兩權分離度分組的t檢驗顯示:兩權分

6、離組的信息不對稱程度顯著高于未分離組;兩權分離組的基金持股比例顯著高于未分離組，再一次說明基金等機構投資者并未有效地促進公司的信息披露、改善市場信息不對稱程度。
　　 (2)采用事件研究法，選擇2009年和2010年年度股利分配預案公告作為信息事件，用股票交易的高頻數據考察股利公告前后市場信息不對稱的變化，Wilcoxon秩和檢驗結果表明，我國當前的股利政策具有一定的信息內涵，派現(xiàn)公司和未派現(xiàn)公司、低派現(xiàn)公司與高派現(xiàn)公司，股利公

7、告后對于信息不對稱水平的影響存在顯著不同，派現(xiàn)樣本組的公告后信息不對稱水平顯著小于公告前;一元回歸分析表明，股利支付率較高的公司，股利政策能夠顯著地降低股票交易中的信息不對稱水平，改善公司股票交易的信息環(huán)境，即信息不對稱降低的程度與現(xiàn)金股利支付率正相關，說明較高的現(xiàn)金股利支付率能夠更好地降低投資者之間的信息不對稱程度，股利公告對同時發(fā)布的盈余公告存在一定的確證效應。
　　 (3)采用終極所有權的股權度量方法，利用Probit二元

8、選擇模型和多元回歸分析從股利支付意愿和股利支付率高低兩方面分析上市公司股權結構與股利政策之間的關系，檢驗了股權結構對股利政策的影響，得出如下結論:公司的股權結構特征顯著地影響著公司的股利支付意愿，即國有控制股東相對非國有控制股東更愿意實施現(xiàn)金股利支付，機構持股比例較高的公司更有可能進行現(xiàn)金股利支付，控股股東所有權比例與公司股利支付意愿正相關，但終極控制權與所有權的偏離并未降低公司的股利支付意愿，結果顯示兩權分離度越大的公司，反而越有可能

9、實施股利分配。Probit回歸分析顯示，影響成熟市場上市公司股利支付意愿的一些常規(guī)的因素如留存收益比率、盈利能力、企業(yè)規(guī)模等也顯著影響我國上市公司的股利決策;股權結構對現(xiàn)金股利支付水平的影響較之其對股利支付意愿的影響，顯著性明顯降低，表現(xiàn)在:國有控股公司雖然股利支付意愿高于非國有控制公司，但股利支付水平低于非國有控制公司;終極所有權比例和兩權分離度對股利支付水平的影響并不顯著，基金持股比例與股利支付率之間也并不存在顯著的相關性;股權制衡

10、度與股利支付率之間存在顯著的正相關性，說明其他大股東的存在間接起到了相互監(jiān)督和制衡的作用;股利支付水平并不能顯著反映出公司的股利支付能力，股利支付率決策的隨意性較強。
　　 本文的研究表明，股權結構的差異是影響公司股票交易中信息不對稱水平和公司股利政策的重要因素，股權結構具有一定的公司治理效應:終極控制權與所有權的偏離程度加劇了信息不對稱的水平，但公司內部人并未通過較高的股利支付改善信息環(huán)境;基金等機構投資者并未有效地促進公司的

11、信息披露和促使上市公司增加股利支付;終極所有權比例較低的控股股東不愿意選擇股利支付，而有可能利用對信息和未分配現(xiàn)金流的控制獲取控制權私利;其他大股東的存在不管從信息披露還是從股利支付方面都能在一定程度上抑制控股股東的侵占行為，發(fā)揮制衡作用;國有控制公司的信息披露質量顯著高于非國有控制公司，但其股利支付水平并未體現(xiàn)出其支付能力。
　　 最后，本文在總結相關結論的基礎上給出政策建議，包括加快股權結構的改革、完善股權制衡機制;加強對關