交易所企業(yè)債收益率波動(dòng)研究.pdf

1、波動(dòng)率研究是金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和資產(chǎn)定價(jià)建模的基礎(chǔ)。金融資產(chǎn)時(shí)間序列方差通常具有時(shí)變特點(diǎn)，但受波動(dòng)難以直接觀察的影響，直到20世紀(jì)70年末，關(guān)于方差的研究才逐漸成為研究的熱點(diǎn)。學(xué)界與實(shí)務(wù)界對股票、外匯、債券和黃金等資產(chǎn)波動(dòng)進(jìn)行了廣泛研究，但以交易所企業(yè)債為對象的研究相對不足。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，利率債、股權(quán)連接債與普通企業(yè)債波動(dòng)的決定因素不同，需區(qū)別研究。根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)理論，場內(nèi)市場和場外市場交易機(jī)制不同，開展獨(dú)立研究也具有理論與現(xiàn)實(shí)意義。<

2、br>　　中國債券市場發(fā)展有其特殊規(guī)律。2009年以來，交易所企業(yè)債發(fā)行、交易規(guī)模持續(xù)快速增長，已成為多層次資本市場的重要部分。本研究以交易所企業(yè)債指數(shù)連續(xù)復(fù)利收益率為樣本，利用GARCH模型刻畫了交易所企債收益率波動(dòng)的特點(diǎn)。然后，從市場層面影響交易所企債收益波動(dòng)率的因素出發(fā)，利用交易額、活躍度、股票市場溢出和Shibor等四個(gè)因素解釋交易所企業(yè)債收益率的波動(dòng)，探究微觀市場結(jié)構(gòu)、資本市場、貨幣市場和交易所企業(yè)債收益波動(dòng)率之間的關(guān)系。

3、r>　　第一，對交易所指數(shù)收益率的特點(diǎn)進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)和計(jì)量分析，證明該時(shí)間序列具有尖峰厚尾、波動(dòng)叢聚特點(diǎn)，存在自相關(guān)性和正反饋效應(yīng)，并非白噪聲過程。波動(dòng)對初始值敏感，而對市場隨機(jī)因素不夠靈敏，具有長記憶性和混沌特征。此外，波動(dòng)也不具有杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢酬效應(yīng)。
　　第二，基于微觀金融市場結(jié)構(gòu)理論的考慮，以市場交易額和交易活躍度為解釋變量，研究其對交易所企債收益率波動(dòng)的影響。結(jié)果證明2006-2013年期間，企債指數(shù)樣本成交額對企債收

4、益率波動(dòng)并無影響。然后，通過兩個(gè)階段和不同指數(shù)收益率波動(dòng)的比較分析，證明了交易額波動(dòng)率和活躍度對企債收益波動(dòng)率具有重要意義。二者的改善有助于降低企債收益率波動(dòng)的長記憶性，增強(qiáng)對市場隨機(jī)新息的反應(yīng)強(qiáng)度，也有助于消除桿杠效應(yīng)，但是，對風(fēng)險(xiǎn)溢酬沒有產(chǎn)生影響。
　　第三，基于金融市場波動(dòng)溢出理論的考慮，分析了股指波動(dòng)率和企債30指數(shù)波動(dòng)率之間的關(guān)系。二元BEKK模型證明股指波動(dòng)率和企債30指數(shù)收益波動(dòng)率之間存在一定溢出關(guān)系，但既不穩(wěn)定，也

5、相對較弱，多數(shù)時(shí)間是圍繞零值附近上下頻繁波動(dòng)。參數(shù)估值結(jié)果還表明，聯(lián)合沖擊對協(xié)方差的敏感度遠(yuǎn)大于新息的沖擊，股債溢出關(guān)系也存在聚類特性，波動(dòng)溢出的持續(xù)性較強(qiáng)。此外，波動(dòng)溢出存在較大的杠桿效應(yīng)。
　　第四，基于企債定價(jià)理論和貨幣政策傳導(dǎo)理論的考慮，以Shibor為解釋變量估計(jì)了貨幣市場基準(zhǔn)利率對企債收益率波動(dòng)的影響。描述統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果表明，Shibor和Shibor波動(dòng)率與企債30收益率之間并無確定關(guān)系。向量自回歸模型和包含Shib

6、or的廣義條件異方差模型都具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，但是，從具體程度來看，Shibor波動(dòng)率與企債30收益波動(dòng)率的影響也可以忽略不計(jì)，沒有實(shí)際意義。
　　綜合來看，各部分的結(jié)論存在互相印證關(guān)系。交易額波動(dòng)率和活躍度對企債收益率波動(dòng)具有一定影響，但是，近年來，交易所企債市場交易額波動(dòng)趨于減弱，二級(jí)市場交易活躍度也無明顯改善，因此，二者對企債收益波動(dòng)率的影響不夠突出。股指波動(dòng)溢出效應(yīng)和Shibor波動(dòng)對企債收益波動(dòng)率的影響系數(shù)十分微小，

7、很難產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。由此可見，長記憶性能夠主導(dǎo)交易所企業(yè)債收益波動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)解釋是，微觀市場結(jié)構(gòu)層面變量的影響系數(shù)較大，但是，變量本身變動(dòng)微弱，難以發(fā)揮作用。而市場間溢出和貨幣政策層面的變量變動(dòng)較大，但是，這些變量和交易所企債收益波動(dòng)率之間不存在理論上的緊密關(guān)系。造成這一結(jié)果的原因，一方面是債券市場本質(zhì)特點(diǎn)的原因，另一方面也是市場化不足和市場發(fā)展程度較低的原因。
　　交易所企債市場并非有效市場，長記憶性與風(fēng)險(xiǎn)溢酬缺失制約了其在金融資