投資者認(rèn)知、信息不對稱與公司價(jià)值.pdf

1、中國股市作為新興市場的代表，在許多方面具有區(qū)別于成熟資本市場的特征。中國股市的市場投資主體是個(gè)人投資者，而個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者具有不同的信息屬性，不僅其獲取信息的渠道較少，而且對信息分析解碼的成本也高，由此導(dǎo)致市場投資者平均掌握信息的不完全程度高于成熟股票市場，因此投資者信息不完全在中國股票市場中的地位尤為重要。目前與之有關(guān)的國內(nèi)研究較少。反映投資者信息不完全的理論概念是“投資者認(rèn)知”，Merton于20世紀(jì)80年代提出這一概念，當(dāng)時(shí)

2、美國股市的發(fā)展階段與中國目前狀況較為接近。Merton（1987）針對傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型完美市場假設(shè)的局限，提出了投資者認(rèn)知假設(shè)，該假設(shè)認(rèn)為，投資者在構(gòu)建最優(yōu)投資組合時(shí)，只會考慮證券市場的一個(gè)子集，只有投資者“知道”的證券，才會作為投資者的投資對象，并由此得到不完全信息的市場均衡模型。該模型反映了投資者認(rèn)知對公司價(jià)值的影響，與之有關(guān)的關(guān)鍵理論預(yù)期是：投資者認(rèn)知水平越高，公司價(jià)值越高。由于Merton（1987）的投資者認(rèn)知假設(shè)并未考慮

3、投資者之間存在信息不對稱的情況，而是認(rèn)為只有獲得一致信息的投資者才會交易同只股票，其假設(shè)只關(guān)注投資者掌握信息的寬度，而非投資者掌握信息的深度，因此，信息不對稱水平較高的市場條件下，需考慮信息不對稱對認(rèn)知效應(yīng)可能產(chǎn)生的影響。
　　本文基于中國A股市場信息不對稱水平較高的現(xiàn)實(shí)，首先從市場層面對投資者認(rèn)知假設(shè)在中國股票市場環(huán)境的適用性進(jìn)行驗(yàn)證；其次從公司層面考察信息不對稱對投資者認(rèn)知效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，以期為中國A股市場股東基礎(chǔ)不斷下降的現(xiàn)

4、實(shí)提供解釋，并從理論上拓展投資者認(rèn)知影響公司價(jià)值的機(jī)理研究。市場層面的檢驗(yàn)，借重中國股票市場特有的股權(quán)分置改革，采用多重差分方法，驗(yàn)證了投資者認(rèn)知假設(shè)在中國A股市場的適用性，并將這一效應(yīng)與消除制度性市場細(xì)分導(dǎo)致的投資者認(rèn)知更大幅度提升公司價(jià)值的效果，即制度性市場細(xì)分效應(yīng)，區(qū)分開來。這一驗(yàn)證確認(rèn)了投資者認(rèn)知在中國股票市場的重要意義，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定加強(qiáng)投資者保護(hù)等相關(guān)政策提供了理論依據(jù)；同時(shí)，市場層面的檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，中國A股市場，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)

5、知提升公司價(jià)值的作用機(jī)制與市場整體情形不同，它并不反映Merton（1987）提出的投資者“不完全信息”的作用，而是體現(xiàn)著“信息不對稱”的作用機(jī)制。公司層面，信息不對稱如何影響投資者認(rèn)知效應(yīng)是需要檢驗(yàn)的另一關(guān)鍵問題。通過選取“控制變量偏差的交易量”、“內(nèi)部人持股”、以及“分析師盈余預(yù)測分歧”作為信息不對稱的代理變量，并在回歸分析中加入信息不對稱及投資者認(rèn)知代理變量交乘項(xiàng)的方法，檢驗(yàn)信息不對稱的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，市場整體情況看，信息不對

6、稱對投資者認(rèn)知提升公司價(jià)值的效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)，而對機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知提升公司價(jià)值的作用則呈現(xiàn)正向調(diào)節(jié)。表明信息不對稱水平較高的市場環(huán)境，存在著不同類別投資者認(rèn)知效應(yīng)的市場細(xì)分。研究還發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)知對公司價(jià)值的提升作用會在某些情況下發(fā)生反轉(zhuǎn)，比如，內(nèi)部人能夠一定程度控制企業(yè)，且非絕對控股的情況下，或者分析師盈余預(yù)期較為一致時(shí)，市場會呈現(xiàn)投資者認(rèn)知水平越高，公司價(jià)值越低的情形。表明信息不對稱負(fù)向調(diào)節(jié)導(dǎo)致投資者認(rèn)知與公司價(jià)值的負(fù)向因果關(guān)系，與M

7、iller（1977）提出的異質(zhì)信念效應(yīng)是兩種不同的作用機(jī)制?；谏鲜鲋饕难芯堪l(fā)現(xiàn)，可以推論，減少不合理的信息不對稱，促進(jìn)投資機(jī)會公平，保護(hù)中小投資者利益，對保持公司對市場投資者的持續(xù)吸引力，以及股市的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。
　　本研究的創(chuàng)新之處在于，在Merton（1987）的投資者認(rèn)知假設(shè)基礎(chǔ)上，放松了交易雙方信息一致的前提假設(shè)，對不完全信息市場均衡做出了拓展，并以信息為研究視角，為投資者認(rèn)知效應(yīng)在具有不同信息特征的市場

8、環(huán)境中具有的一般意義提供了實(shí)證證據(jù)；發(fā)現(xiàn)了信息不對稱水平較高的股票市場，不同類別投資者認(rèn)知效應(yīng)的機(jī)理不同，存在著不同類別投資者認(rèn)知效應(yīng)的市場細(xì)分；發(fā)現(xiàn)的信息不對稱對投資者認(rèn)知效應(yīng)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，能夠?qū)е峦顿Y者認(rèn)知提升公司價(jià)值的作用發(fā)生反轉(zhuǎn)的機(jī)理，明確了中國A股市場，投資者認(rèn)知與公司價(jià)值存在顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系的根本原因，也同時(shí)表明這一導(dǎo)致投資者認(rèn)知與公司價(jià)值存在負(fù)向關(guān)系的路徑有別于Miller（1977）的異質(zhì)信念假設(shè)，為中國A股市場呈現(xiàn)的