投資者情緒的指數(shù)構建及其對股票收益的影響研究.pdf

1、中國股市在二十多年的發(fā)展歷程中經(jīng)歷了多個牛熊市的周期轉(zhuǎn)換，其市場結構和監(jiān)管體制都得到了不斷的改善。但是，在目前，我國股票市場上的投機氛圍仍然濃厚，投資者缺乏正確的風控意識和良好的投資習慣，喜歡“炒概念”，聽“消息”，缺乏理性的分析判斷。投資者情緒在其投資行為中扮演了重要的角色。情緒的高漲與悲觀帶來了明顯的“追漲殺跌”和“羊群行為”，成為市場暴漲暴跌背后的重要推動力。筆者對于投資者情緒在我國市場的度量及其影響進行了研究。
　　對于投

2、資者情緒的研究在西方由來已久且日趨成熟，是行為金融學中重要的分支。在國內(nèi)，由于我國股票市場起步較晚，相關的研究也相對較晚，較不成熟。而且國內(nèi)股票市場以散戶為主，投資者情緒在股市的漲跌中具有更加重要的影響。所以研究我國市場中的投資者情緒的度量及其影響對于理論和實務界都具有重要意義。
　　基于以上背景，本文構建了投資者情緒綜合指數(shù)并研究了它對于市場收益的整體影響以及對于不同板塊、不同特征股票收益的影響情況。本文主要分為六個部分，其中第

3、三、第四和第五部分是本文的重點章節(jié)。第一部分是導論，本文在其中介紹了研究背景、研究意義、研究方法和研究框架、本文的創(chuàng)新點和不足。第二部分是文獻綜述，本文梳理和總結了國內(nèi)外學者對于投資者情緒理論、投資者情緒度量及其影響的研究狀況。本文提出了投資者情緒在現(xiàn)代金融學理論-行為金融學理論發(fā)展中的重要地位，研究了它的現(xiàn)行度量方式，并且探究了它作用于投資者行為，對市場收益產(chǎn)生影響的理論基礎。
　　接下來的第三部分，本文結合前入學者的研究和自己

4、的實踐、思考，兼顧考慮了成分指標的內(nèi)在邏輯和數(shù)據(jù)的可得性，及其可能存在的滯后影響，經(jīng)過分析判斷，運用主成分分析法構建了投資者情緒指數(shù)。最終選取了當期新增開戶數(shù)變化數(shù)量、當期換手率和滯后1期的投資者信心指數(shù)和滯后1期的融資融券凈額變化量來構建投資者綜合指數(shù)情緒CISI。其公式為:CISI=0.3681525*NACN+0.3093600*TURNON+0.3273471*DICI+0.3889346*DXF。公式中各成分指標系數(shù)為正，說明

5、它們與投資者情緒綜合指數(shù)CISI存在正相關。即新增開戶數(shù)的增多，換手率的放大，上期投資者信心的增強和融資融券凈額的變大預示著當期投資者情緒的增加。并且觀察發(fā)現(xiàn)構造的指數(shù)與我國上證綜指、深圳綜指走勢基本一致，情緒指數(shù)在市場的上漲下跌時均具有一定的先行性。
　　第四部分是檢驗投資者情緒對于市場的影響情況。本文首先建立了CISI與上證與深證收益的VAR(1)模型，并進行了格蘭杰因果檢驗和脈沖響應、方差分解。模型的結果顯示，投資者情緒與市

6、場收益之間存在著互相影響;情緒本身具有粘性，市場收益對其影響為正;市場收益會首先受到情緒的正向影響，然后逐漸變?yōu)橄蚓敌拚呢撓蛴绊?。模型證明了在我國股票市場中，投資者情緒對于市場收益的重要影響。
　　在第五部分，筆者研究了投資者情緒對于不同市場板塊，即主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，和不同特征，即按照股本規(guī)模、市盈率、市凈率、股價和盈利情況進行分類的股票的影響進行了研究。
　　首先在對不同市場板塊進行研究的過程中，筆者使用了修正的F

7、ama-French三因素模型，在其中，剔除了市值因子與賬面市值比因子的相關性，加入了對于情緒因子的考量。模型的結果顯示，情緒對于不同市場均產(chǎn)生了顯著的影響，是影響收益的重要系統(tǒng)性風險因子;并且滯后2期的情緒影響顯著，說明情緒作用于指數(shù)存在一定的時間傳導;滯后2期情緒對于指數(shù)收益的影響為負，說明情緒對于指數(shù)收益有反向修復的作用。前期情緒的高漲或低落，可能引起后面長期收益的下降/上升。
　　在對于不同市場特征股票受情緒影響的研究中，

8、筆者直接建立了二者的單因素模型來判斷情緒對其影響是否顯著。模型的結果顯示，情緒對于低價股的影響最快速最直接，當期的情緒高漲或下降會直接帶來低價股收益的同向變化。情緒對于低市盈率股不存在顯著影響，對于其他13個特征的股票收益均存在反向的修正作用。并且同對不同市場的影響一樣，只有滯后2期的情緒影響是顯著的，說明由情緒至收益的傳導存在時間間隔，即，情緒的影響存在一定的發(fā)酵期，為2期。對于具體的原因和作用機制，本文沒有做具體的研究，可以成為本文

9、繼續(xù)研究的重點。
　　第六部分是本文的結論和建議。筆者首先總結了本文的幾點結論，具體包括以下幾點:
　　1、本文構造情緒指數(shù)的結果有效。其整體走勢與市場總體走勢一致，并且是市場收益的先行性指標。投資者情緒具有粘性，具有一定的延續(xù)性，當期的高漲或低落對于下期情緒也有一定的正向影響。
　　2、投資者情緒對市場走勢及其收益均具有顯著影響，是影響收益變化的系統(tǒng)性因子。投資者情緒對市場收益的短期影響為正，長期影響為負。
　

10、　3、對于不同板塊和風格的股票，投資者情緒的具體影響也不同，但整體影響為負，存在反向的修正作用，即情緒的上漲或下降會導致指數(shù)收益后期的下降或者上升。情緒對低價股會產(chǎn)生直接的正向影響。說明投資者情緒高漲，需要購買股票時往往會直接選擇低價股，導致其價格上升，收益上升。
　　4、情緒整體對其他收益的影響存在2階的滯后期，即存在一定的發(fā)酵與傳導時間，才會對它們產(chǎn)生影響。對于該滯后階數(shù)的原因和具體內(nèi)涵可以作為接下來的研究方向。
　　接

11、著，本文在研究結論的基礎上對于投資者、市場規(guī)則制定者和監(jiān)管方提出了建議。建議投資者在進行市場走勢判斷時加入對于市場情緒的考慮，同時增強自我修養(yǎng)，加強投資能力，減少盲目的跟風買賣行為，以此從整體上減少股票市場的投資者情緒風險。其整體理性水平的提升有利于建立更加高效有序的股票市場環(huán)境。對于市場監(jiān)管者而言，需要明確情緒在市場漲跌中的重要作用，強化信息披露制度，對投資者進行合理有效的引導和教育，規(guī)范市場參與者行為，打擊虛假炒作行為，減少市場上的

12、投機氛圍。對于可能對股市造成巨大沖擊的社會輿論，監(jiān)管者需要清理信息傳導渠道，面對緊急情況做好應急措施，堅決打擊非法造謠行為，同時注意重大信息的公布時間和公布方式，減少市場沖擊。
　　對于本文的貢獻，主要存在以下幾點:
　　1、建立了有效的投資者情緒衡量指標。本文創(chuàng)新性地加入了融資融券凈額變化作為投資者情緒的衡量指標，同時提出了滬港通資金凈流入的概念，雖然受數(shù)據(jù)數(shù)目所限后者沒有被加入在衡量指標中，但是從邏輯上和經(jīng)驗上證明了該指

13、標的可行性，可供后來的研究者進行參考和使用。
　　2、建立的投資者情緒指標對于有股票收益的影響具有一定的先行性?？捎糜趯κ袌鍪找娴南刃行耘袛嗪皖A測。通過研究情緒對于不同市場特征股票的影響，發(fā)現(xiàn)其對于不同特征股票的影響期間不盡相同，同時滯后2期的影響效果也引出了進一步研究的可能。
　　本文的不足主要在于受新加入成分指標數(shù)據(jù)起始時間的影響，本文的研究區(qū)間為2010年至2016年初，雖然基本包含了經(jīng)驗上，我國七年一次的牛熊市轉(zhuǎn)換周