創(chuàng)投機構(gòu)與IPO抑價的關(guān)系研究——基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的實證研究.pdf

1、IPO即第一次公開募股，是指即將要上市的企業(yè)在會計師事務所、律師事務所、保薦承銷機構(gòu)等中介機構(gòu)的協(xié)同幫助下，通過證券市場首次向社會公眾公開發(fā)行股票，從而獲得公司運營發(fā)展所需要的資金的過程。而IPO抑價，是指公司為了募集資金首次公開發(fā)行的股票，其發(fā)行價格在發(fā)行首日或者短期內(nèi)低于市場交易價格，使得其股票在發(fā)行市場和交易市場之間出現(xiàn)了差價，從而造成了較高的無風險超額收益的現(xiàn)象。
　　IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于世界各地的新股發(fā)行市場中，然而

2、由于不同國家和地區(qū)的政策制度以及金融環(huán)境的不同，使得IPO抑價率在表現(xiàn)上也存在一定程度的差異。從我國資本市場的具體情況來分析，在創(chuàng)業(yè)板開板當天，首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)掛牌上市，根據(jù)統(tǒng)計這28家上市公司的股票在當天的平均漲幅達到了106.23％，最多的漲幅超過200％。即便在市場人氣較為低落的2011-2012年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO抑價率平均值也有30％。而在2015年，在各種因素疊加之下，暴風科技的抑價率更是達到了驚人的20多倍（以上

3、市后一字漲停板打開后的價格計算）。
　　創(chuàng)業(yè)投資（雖然在定義上風險投資與私人股權(quán)投資有著一定的差異，但是在具體的業(yè)務上很難將這兩項區(qū)分開來，本文將風險投資和部分對上市前企業(yè)私人股權(quán)投資統(tǒng)稱為創(chuàng)業(yè)投資）是指通過向暫時不成熟的、但擁有高成長性和巨大市場潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供一定的經(jīng)營和管理服務，期望在企業(yè)發(fā)展到一定成熟階段時通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出企業(yè)并獲得高額收益的投資行為。
　　近幾年創(chuàng)投行業(yè)在政策制度的支持下

4、得到了很大的發(fā)展，越來越多有創(chuàng)投背景的企業(yè)進行IPO，創(chuàng)投機構(gòu)也借IPO得以退出。因此我們認為創(chuàng)投機構(gòu)與IPO密切相關(guān)。中國還是一個發(fā)展中國家，資本市場還是一個比較年輕的市場，創(chuàng)業(yè)板更是因為成立時間較短，導致一些機制和體制還不完善。本文通過研究創(chuàng)投機構(gòu)與我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO抑價的影響關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上通過分析得出符合我國現(xiàn)狀的解釋，這有助于相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)有針對性地完善有關(guān)創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)展的政策或措施，為創(chuàng)投機構(gòu)的發(fā)展提供更好的環(huán)境;有助于

5、提高一級市場的資源配置效率和二級市場的融資效率，同時對于改善我國資本市場的運營環(huán)境、建立和完善我國多層次資本市場體系都有一定的積極作用和現(xiàn)實指導意義。
　　本文選取從2010年6月1日開始，截至到2015年12月31日止，在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的406家企業(yè)作為樣本，剔除掉溫氏股份（吸收合并上市，無新股發(fā)行數(shù)據(jù)）和大華農(nóng)（已退市，無新股發(fā)行數(shù)據(jù)），實際樣本為404家上市企業(yè)。本文把創(chuàng)投機構(gòu)與我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO抑價的影響關(guān)

6、系作為研究重點，將其分為兩個主要部分來分析。第一個部分研究的是創(chuàng)投機構(gòu)支持與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價之間的影響關(guān)系，第二個部分研究的是創(chuàng)投機構(gòu)特征和創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價之間的關(guān)系。本文一共有六個章節(jié)，每個章節(jié)的內(nèi)容大致如下:
　　第一章是引言部分，包括研究背景和意義、研究目的、研究內(nèi)容和研究方法、本文的創(chuàng)新點等。
　　第二章是對已有研究成果的理論綜述。首先回顧了與IPO抑價有關(guān)的研究理論，其次梳理了國外學者總結(jié)出的創(chuàng)投機

7、構(gòu)和IPO抑價關(guān)系的主要三種理論:認證理論、逐名效應理論、逆向選擇理論，最后對近幾年國內(nèi)對創(chuàng)投機構(gòu)與IPO抑價關(guān)系研究進行了回顧，并完成述評。
　　第三章簡要對我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展進行了回顧與展望，并大概介紹了我國創(chuàng)業(yè)板的一些概況。
　　第四章開始對創(chuàng)投機構(gòu)支持與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO抑價之間的關(guān)系進行研究。將創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為總體數(shù)據(jù)，以2014年為分界點分為2010-2013年和2014-2015年兩個時間段，分別進行理

8、論分析和實證研究，首先根據(jù)理論提出假設，然后再進行實證分析。
　　第五章是對創(chuàng)投機構(gòu)特征與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO抑價之間的關(guān)系進行研究。在第四章的基礎(chǔ)上剔除了無創(chuàng)投機構(gòu)支持的企業(yè)樣本，同樣將剔除后的樣本數(shù)據(jù)分為2010-2013年和2014-2015年兩個時間段，分別進行分析。這里選取了創(chuàng)投機構(gòu)的五個特征，并根據(jù)理論對它們與IPO抑價之間的關(guān)系提出了假設，進行了相關(guān)研究分析。
　　第六章總結(jié)了本文的研究結(jié)論，并從創(chuàng)投機構(gòu)、市場

9、投資者、上市企業(yè)、監(jiān)管機構(gòu)四個角度提出政策建議和意見，最后指出了本文的研究局限。
　　本文采用了實證研究和規(guī)范研究相結(jié)合的方法。首先在理論上進行分析，并在此基礎(chǔ)上推導出相關(guān)假設，然后以收集整理的數(shù)據(jù)作為樣本，使用統(tǒng)計軟件如SPSS、EXCEL、R語言等對假設進行實證檢驗，檢驗方法用到了獨立樣本t檢驗、描述性統(tǒng)計、異方差檢驗、多重共線性檢驗以及多元線性回歸的方法。在此基礎(chǔ)上，本文得到以下結(jié)論:
　　第一、監(jiān)管機構(gòu)在2014年初

10、進行了新股發(fā)行制度與交易制度改革，極大的推升了IPO抑價水平，導致2010-2013年與2014-2015年這兩個時間段內(nèi)的IPO抑價水平顯著不同。
　　第二、在本文研究的兩個時間段內(nèi)，創(chuàng)投機構(gòu)對IPO抑價的影響都不顯著，但2014-2015年顯著性有很大程度的提升。
　　第三、參與上市企業(yè)的創(chuàng)投機構(gòu)聲譽都比較低，但經(jīng)過幾年的發(fā)展，在2014-2015年創(chuàng)投機構(gòu)聲譽對IPO抑價表現(xiàn)出了顯著的抑制作用。
　　第四、創(chuàng)投機

11、構(gòu)聯(lián)合投資的方式在2010-2013年得到了市場的認可，有效降低了IPO抑價水平，但在2014-2015年對IPO抑價沒有顯著影響。創(chuàng)投機構(gòu)持有上市企業(yè)股權(quán)的時間并沒有影響市場對企業(yè)價值和股票價格的判斷，其對IPO抑價水平?jīng)]有影響。
　　第五、不同背景的創(chuàng)投機構(gòu)對IPO抑價的影響不同，相比于外資機構(gòu)，國有背景的投資機構(gòu)在2014-2015年與IPO抑價呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明國有資本的介入會使上市企業(yè)收到一定的約束和管制，這

12、會增加市場投資者的信心，推高IPO抑價水平。民營背景創(chuàng)投機構(gòu)在2014-2015年對IPO抑價顯現(xiàn)出一定的抑制作用，但還不夠顯著。
　　第六、通過前文描述性統(tǒng)計，本文發(fā)現(xiàn)有一定聲譽的承銷商在選取服務對象時，總是選取融資規(guī)模較大的那組上市公司，這說明承銷商作為中介機構(gòu)，服務費是它選擇服務對象的主要標準。
　　本文的創(chuàng)新點包括以下三個方面:
　　首先，本文在參考前人研究的基礎(chǔ)上，在創(chuàng)投機構(gòu)特征的選取上更為全面，同時對數(shù)據(jù)選

13、取的依據(jù)也做了更為實際的規(guī)定，比如在考慮創(chuàng)投機構(gòu)的認定依據(jù)時，注意到一些上市公司會成立自身的投資持股平臺，因此將這類公司排除在外。
　　其次，本文在數(shù)據(jù)的真實性和準確性上也做了很多工作。比如針對創(chuàng)投機構(gòu)背景這個變量，需要在招股說明書中逐一查找創(chuàng)投機構(gòu)的資料并進行認定，而對于招股說明書中沒有披露的創(chuàng)投機構(gòu)信息，還需要在全國企業(yè)信息公示系統(tǒng)中做進一步查詢。對于創(chuàng)投機構(gòu)聲譽和承銷商聲譽這兩個變量，需要參考第三方機構(gòu)每年公布的榜單，有些學

14、者做研究時將參考標準固定為某一年的榜單，這對于數(shù)據(jù)的時效性以及準確性都有影響，而本文在處理時更新了每一年的榜單作為參考。
　　最后，在2014年實施新的股票發(fā)行制度后，新股首日收益率較之前有了較大幅度的提升，本文采用了分時間段的對比分析方法，既能夠避免數(shù)據(jù)失真產(chǎn)生的誤差，還能夠?qū)嵶C結(jié)果進行比較，豐富研究結(jié)論。
　　本文的不足與未來展望如下:
　　第一，本文進行了分時間段分析的方法，樣本數(shù)量不夠多，時間跨度也不夠大，這

15、可能會影響研究結(jié)論的準確性。
　　第二，在研究方法上本文認為分行業(yè)分析更為合理，這樣可以排除許多非本行業(yè)因素產(chǎn)生的干擾，但由于數(shù)據(jù)樣本較少，分行業(yè)討論會導致樣本數(shù)量更少，因此放棄了這種方法。
　　第三，本文對創(chuàng)投機構(gòu)研究選取了五個特征，而有一些特征比如創(chuàng)投機構(gòu)對企業(yè)投資次數(shù)等也可能對結(jié)論產(chǎn)生較大影響，但由于這類數(shù)據(jù)難以獲得，對本文的研究產(chǎn)生了一定的限制。
　　希望未來在數(shù)據(jù)樣本足夠豐富，時間跨度足夠大時，能夠在區(qū)分行業(yè)