杠桿偏差、波動(dòng)率偏差與股票收益相關(guān)性的實(shí)證研究——基于參考依賴視角.pdf

1、資產(chǎn)定價(jià)理論作為現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域之一，主要研究在不確定條件下未來支付的資產(chǎn)價(jià)值，其中投資組合理論、期權(quán)定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型等斬獲了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證研究強(qiáng)調(diào)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益相關(guān)關(guān)系的分析，不斷發(fā)掘新的風(fēng)險(xiǎn)因素和定價(jià)因子，用以更好地解釋股票溢價(jià)。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)研究對(duì)于股票收益影響因素的考察往往基于絕對(duì)度量，大多選擇公司特征變量直接作為影響因素，如市值、賬面市值比、財(cái)務(wù)杠桿、市盈率等等。本文嘗試借助行為金融理論中Ka

2、hneman和Tversky（1979）提出的前景理論，基于“參考依賴”視角來重新審視財(cái)務(wù)杠桿和波動(dòng)率作為股票收益解釋因素在資產(chǎn)定價(jià)中發(fā)揮的作用。前景理論最早開創(chuàng)了行為金融學(xué)研究的理論基礎(chǔ)，該理論指出個(gè)體對(duì)結(jié)果的評(píng)估，并不是以實(shí)際的絕對(duì)值來度量，而是引入?yún)⒖键c(diǎn)，以對(duì)于參考點(diǎn)偏離的相對(duì)值來度量。本文借鑒前景理論中的“參考依賴”概念基于相對(duì)度量構(gòu)造得到杠桿偏差和波動(dòng)率偏差作為股票收益的解釋因素，并主要以我國市場為背景檢驗(yàn)了杠桿偏差、波動(dòng)率偏

3、差與股票收益的相關(guān)性及其定價(jià)表現(xiàn)。
　　本文以目標(biāo)杠桿作為財(cái)務(wù)杠桿度量的參考點(diǎn)，基于Flannery和Rangan（2006）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型估計(jì)得到目標(biāo)杠桿，以實(shí)際杠桿減去目標(biāo)杠桿構(gòu)建杠桿偏差；以期望波動(dòng)率作為波動(dòng)率度量的參考點(diǎn)，采用GARCH模型和GJR模型基于滾動(dòng)回歸估計(jì)得到期望波動(dòng)率，以已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率減去期望波動(dòng)率構(gòu)建波動(dòng)率偏差。本文首先基于個(gè)股橫截面回歸考察杠桿偏差、波動(dòng)率偏差與股票收益的相關(guān)性，并在前景理論框架下進(jìn)行

4、解釋；然后進(jìn)一步基于時(shí)間序列回歸以Fama和French（1993）三因素經(jīng)典模型為基準(zhǔn)考察杠桿偏差因子和波動(dòng)率偏差因子在多因素資產(chǎn)定價(jià)模型中的表現(xiàn)。得出了以下主要結(jié)論：
　　杠桿偏差部分，研究表明：（1）公司的目標(biāo)杠桿（參考點(diǎn)）由一系列公司特征變量決定。（2）杠桿偏差對(duì)股票收益有顯著影響，且其解釋力優(yōu)于實(shí)際杠桿。（3）財(cái)務(wù)杠桿與股票收益相關(guān)性能基于前景理論框架進(jìn)行刻畫。杠桿偏差（過度杠桿、杠桿不足）和市場環(huán)境（上升市場、下降市場

5、）共同決定了公司所處的狀態(tài)（收益域、損失域），當(dāng)公司處于不同狀態(tài)時(shí)表現(xiàn)出不同的財(cái)務(wù)杠桿與股票收益相關(guān)性。當(dāng)公司處于收益域時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿與股票收益表現(xiàn)出正相關(guān)性；當(dāng)公司處于損失域時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿與股票收益表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。（4）杠桿偏差定價(jià)因子包含有效的定價(jià)信息，能在一定程度上改善Fama和French（1993）三因素模型的定價(jià)效果。包含市場風(fēng)險(xiǎn)因子、賬面市值比因子以及杠桿偏差因子的三因素模型具有較優(yōu)的定價(jià)表現(xiàn)。
　　波動(dòng)率偏差部分，研究

6、表明：（1）波動(dòng)率偏差對(duì)股票收益有顯著解釋力，波動(dòng)率偏差與股票收益正相關(guān)。（2）基于前景理論損失厭惡，當(dāng)波動(dòng)率偏差大于0時(shí)（已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率大于期望波動(dòng)率）波動(dòng)率偏差對(duì)股票收益的影響大于當(dāng)波動(dòng)率偏差小于0時(shí)（已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率小于期望波動(dòng)率）波動(dòng)率偏差對(duì)股票收益的影響。（3）同樣，波動(dòng)率偏差定價(jià)因子包含有效的定價(jià)信息，能在一定程度上改善Fama和French（1993）三因素模型的定價(jià)效果。包含市場風(fēng)險(xiǎn)因子、賬面市值比因子、杠桿偏差因子以及波動(dòng)率

7、偏差因子的四因素模型具有較優(yōu)的定價(jià)表現(xiàn)。
　　本文的特色和創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：（1）拓展了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)中基于絕對(duì)度量考察股票收益影響因素的研究。本文基于前景理論“參考依賴”特征在財(cái)務(wù)杠桿及波動(dòng)率度量中引入“參考點(diǎn)”概念，構(gòu)造杠桿偏差和波動(dòng)率偏差作為股票收益的影響因素。豐富了資產(chǎn)定價(jià)和行為公司金融領(lǐng)域的研究。（2）基于前景理論框架重新解讀了財(cái)務(wù)杠桿與股票收益的相關(guān)性關(guān)系，能夠在一定程度上對(duì)過往有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿與股票收益相關(guān)性研究結(jié)論不一