中信泰富KODA巨虧案例分析.pdf

1、隨著現(xiàn)代金融衍生品的發(fā)展，金融風險也呈現(xiàn)出多樣化的特點。眾多企業(yè)以套期保值為目的，通過購買期權和互換等衍生工具在場外交易市場（簡稱OTC市場）進行對沖。但由于場外交易市場規(guī)則的復雜性，在一定程度上加大了金融衍生品的交易難度，這也相應增加了衍生品市場交易的波動性。尤其是金融危機爆發(fā)以來，世界金融市場發(fā)生了巨大變化，眾多投資金融衍生品的企業(yè)受到了嚴重的創(chuàng)傷，而中信泰富因投資KODA產品導致巨虧的事件就是其中較為突出的一例。
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2、8年，由次貸危機引起的國際金融衍生品市場劇烈震蕩，其中以高杠桿性著稱的KODA金融產品最具代表性。當時，在我國香港金融市場引發(fā)大量訴訟，其中，受損的投資者有不少屬于大型上市公司，例如香港鴻興印刷集團破產、深圳南山熱電公司虧損等。而其中以中信泰富因KODA產品導致巨額虧損事件最為“轟動”。2008年10月20日，因投資高杠桿性金融衍生品，中信泰富虧損155億港元，并且虧損還有擴大的可能，公司部分高層管理者也相繼辭職，盡管有母公司中國中信集

3、團的救助，也并沒能將中信泰富從虧損的泥潭中解救出來。
　　那么，作為一項金融衍生品，KODA是如何引起了如此大的風波，導致中信泰富損失慘重的呢？KODA，即累計期權，在香港被戲稱為“I will killyoulater”，它是為滿足本公司持有其他公司股票要求而產生的一種極其復雜的新型期權產品，標的物可以是股票、外匯、商品等。KODA有四個主要特點:打折、敲出、累計購買和杠桿性，這在一定程度上加大了KODA交易的復雜性。隨著200

4、5年美國FCStone公司在農作物市場首次運用，KODA產品運用隨之拉開序幕。
　　本文選擇在金融危機中，因投資金融衍生品損失最為嚴重的企業(yè)之一——中信泰富有限公司為例。首先，中信泰富是一家國有控股公司，在內部管理機制上確實存在一些國有企業(yè)共有的問題;其次，KODA是典型的場外市場衍生品。場外衍生品市場的交易較之場內市場更為靈活、自由，受到的監(jiān)督約束相對較少。相應地，其對交易者的素質要求更高、也蘊含著更高的風險。這些特征使得場外衍

5、生品市場成為了此類巨虧事件的“事故多發(fā)地”。而其中的KODA合約更是在次貸危機中導致我國大量的個人及企業(yè)投資者遭受巨大損失，其中還包括多家大型國有企業(yè)。因此，本文通過對中信泰富KODA交易這一典型案例的分析，以中信泰富簽訂的KODA合約為分析基礎，從各方面對本次虧損的原因進行研究和剖析，總結出一些有益的經驗教訓，從而為我國國有企業(yè)在利用國際衍生品市場進行套期保值時，應如何從內控機制上防范錯誤操作的發(fā)生這一問題提供借鑒。
　　在對中

6、信泰富損失事件的分析中，本文先對KODA產品的定義和特征進行了簡單介紹，為下文案例分析提供理論支撐;接著從合約簽訂、損失過程和損失處理三個方面對本次虧損事件作詳細描述;從合約內容和合約簽訂行為合理性分析這兩個方面詳盡地對中信泰富與13家大型外資銀行簽訂的一系列累計期權合約進行了分析，這也是本文分析的重點;最后，根據上述分析找出虧損原因，并得出相應啟示建議。
　　總體來看，中信泰富簽訂的KODA合約主要分為四種:澳元合約、每日澳元合

7、約、雙幣合約和人民幣合約。其中，由于澳元合約占比最大，因此，本文在分析合約內容時以澳元合約分析為主。根據KODA特性，可以將澳元合約看作是一個期權組合:一是向上敲出的看漲障礙期權，一是一般歐式看跌期權。在對合約簽訂行為合理性分析中，在不考慮期權費的條件下，通過描繪買入1份看漲期權和賣出2.5份看跌期權的損益圖，發(fā)現(xiàn)中信泰富在澳元匯價上漲時由于敲出價的存在，此時合約自動終結，中信泰富盈利空間有限，而在澳元下跌時損失無限大，表明中信泰富所簽

8、訂的KODA合約并不能很好地進行套期保值。
　　緊接著，本文通過對中信泰富所簽訂的KODA合約的定價進行分析，以期證明:拋開套期保值的初衷不談，即使是從投機的目的出發(fā)，上述合約也是顯失公平的。本文運用上升-敲出看漲期權模型和B-S期權定價模型，計算并比較了中信泰富買入1份看漲障礙期權價格所應支付的費用和作為對價應從銀行收取的2.5份普通看跌期權的期權費。在數據處理過程中，參照合約期限是兩年，因此本文選取2006年7月1日-2008

9、年6月30日每日澳元兌美元收盤價，經對數化之后計算得出澳元歷史波動率，以2008年6月美國兩年期國債收益率作為無風險利率，最終運用上升-敲出看漲期權計算看漲期權價格，用B-S期權定價法計算賣出看跌期權的價格，計算結果表明:該合約所分拆出的1份看漲期權的期權費小于2.5份看跌期權的期權費。也就是說，中信泰富簽訂這份合約原本應獲得正現(xiàn)金流入，而事實上中信泰富在簽訂該合約時并沒有獲得該現(xiàn)金流。這表明該合約在簽訂時就不公平，中信泰富處于劣勢。<

10、br>　　那么又是什么原因導致了上述不合理、不公平的合約得以簽訂呢？接下來，本文將結合上述合約分析對中信泰富巨額虧損的原因進行系統(tǒng)剖析。
　　對此次虧損事件的原因本文將從表層和深層兩個方面進行。澳元匯價走低，美元變強在一定程度上導致中信泰富陷入財務危機。風險敞口較大、金融工具選擇不當和交易對手欺詐都使得中信泰富處于不利地位。但是，這只是此次虧損背后的表層原因。而更深層次的原因包括以下幾點:一是中信集團作為控股股東并沒有充分發(fā)揮其監(jiān)

11、督決策權。雖然中信集團在中信泰富處于絕對控股地位，但由于沒有充分運用其監(jiān)督決策權，在中信泰富董事會內決策權較低;二是董事會監(jiān)督職能缺失，天價的薪酬制度在一定程度上誘導經營決策者采取更為激進的投資策略，給公司帶來巨大的風險，加上公司董事監(jiān)管不到位，最終導致中信泰富不幸的發(fā)生;三是權力過度集中，公司“家族化”趨勢明顯，從而導致公司經營決策權失衡，影響公司風險管理;四是風險管理機制不健全。金融風險管理部門和專業(yè)風險管理人才的缺失反映出中信泰富

12、風險監(jiān)管和治理機制的不完善;五是缺乏明確的業(yè)務授權流程，暴露出中信泰富內部授權與分離機制的缺失。
　　最后，結合合約和損失原因分析，本文將從以下幾個方面給出相應的啟示建議:一是強化內部監(jiān)管。落實董事職責，建立一套科學的薪酬制度，加強對信息披露機制的建立;二是加強風險管理。樹立以風險規(guī)避為主的投資理念，提高匯率風險管理意識，設立風險管理部門，建立風險控制機制，提高風險管理人員專業(yè)知識水平，吸納專業(yè)的國際金融人才;三是增強對市場走勢研